2021年三季报点评：三季度收入增速环比提速，订单旺盛、客户结构持续优化

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年10月28日 公司研究 三季度收入增速环比提速，订单旺盛、客户结构持续优化 ——华利集团（300979.SZ）2021年三季报点评 买入（维持） 当前价：82.45元 作者 分析师：孙未未 执业证书编号：S0930517080001 021-52523672 sunww@ebscn.com 联系人：朱洁宇 zhujieyu@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 11.67 总市值(亿元)： 962.19 一年最低/最高(元)： 75.09/116.09 近3月换手率： 7.55% 股价相对走势 -19%-10%-2%7%15%04/2106/2107/2108/2110/21华利集团沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -6.53 -12.31 -20.95 绝对 -6.23 -8.31 -16.55 资料来源：Wind 相关研报 上半年业绩靓丽，客户和产品结构优化促毛利率提升明显——华利集团（300979.SZ）2021年中报点评（2021-08-19） 上半年业绩超预期，关注越南疫情进展——华利集团（300979.SZ）2021年中期业绩快报点评（2021-07-29） 前三季度业绩稳健增长，Q3收入增速环比Q2提升、需求继续旺盛 公司发布2021年三季报，1~9月实现营业收入126.34亿元、同比增22.57%，归母净利润19.97亿元、同比增51.57%。前三季度EPS为1.79元。前三季度归母净利率为15.81%、同比提升3.02PCT。由于公司业务主要是以美元报价和结算，合并报表以人民币计价，扣除人民币对美元汇率变动的影响后，前三季度营业收入同比增长32.42%、归母净利润同比增长63.76%。前三季度公司收入增加主要系疫情后运动需求和运动鞋消费持续恢复、订单增加所致。 分量价来看，前三季度公司销售运动鞋15334万双、同比增长30.43%，结合收入增长32.42%，推算单价略提升2%左右。 分季度来看，公司2021Q1/Q2/Q3单季度营业收入分别同比+7.77%、+28.52%、+31.46%，归母净利润分别同比+42.29%、+93.24%、+30.15%。 前五大客户收入占比达93%，对Nike、Deckers等大客户收入强劲增长 品牌客户方面，前三季度公司前五大客户合计收入占比为93.01%，合计收入同比增（扣除汇率影响后）38.08%。 公司前五大客户分别为Nike公司（包含Nike品牌、Converse品牌）、Deckers、VF、Puma、Under Armour，对其销售占总收入比例分别为35.00%、21.73%、19.41%、11.10%、5.77%，对其销售收入分别同比增长（扣除汇率影响后）49.17%、57.67%、9.44%、23.71%、69.45%。前五大客户中，公司对大部分客户（尤其是第一大客户Nike、第二大客户Deckers）实现了超过公司总收入增速的高速增长，客户结构进一步优化。 前三季度毛利率提升、费用率下降，所得税增加较多 毛利率：前三季度毛利率同比提升3.90PCT至27.87%。分季度来看，2021Q1/Q2/Q3单季度毛利率分别为29.35%（同比+5.47PCT）、28.05%（+6.44PCT）、26.47%（-0.06PCT）。Q3毛利率下降主要由于运费重分类的影响，还原至可比口径下，Q3毛利率约为27%、同比提升约0.54PCT。另外，Q3毛利率环比Q2略有下降，主要由于Q3受越南疫情影响防疫费用支出较高、以及采购运输费用上涨。 费用率：前三季度期间费用率同比下降1.95PCT至5.96%。其中销售、管理、研发、财务费用率分别为0.90%（-0.50PCT）、3.96%（-0.45PCT）、1.38%（-0.19PCT）、-0.27%（-0.81PCT）。21Q1~Q3单季度期间费用率分别同比-1.52、-2.09、-2.03PCT。财务费用率下降主要由于去年同期由于重组存在较大规模的关联方借款、利息费用较高，而今年前三季度关联借款利息支出减少，利息收入与汇兑收益增加。 所得税费用：前三季度所得税费用同比大增152.46%至6.73亿元，主要系利润增加及境外子公司向境内母公司分红致所得税增加。 其他财务指标：1）存货21年9月末较年初增18.95%至24.84亿元，存货周转天数为68天、较21H1基本稳定。2）应收账款较年初增加38.41%至24.50亿元，应收账款周转天数45天、较21H1的48天略有减少。3）前三季度公司经营净现金流同比减少35.78%至17.45亿元，主要由于去年同期受疫情影响，部分客户通过供应链金融的方式提前支付了货款，而今年无此影响，同时前三季度收入增加导致经营性应收项目增加、支付的税费金额增加及收到的税费返还减少。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 华利集团（300979.SZ） 外部波动不改稳健向前，期待长期持续增长 公司21年以来订单持续旺盛，各季度收入增速不断攀升，需求乐观，同时订单质量和经营效率提升，订单和客户优化促公司毛利率、净利率端同向上升。虽然21年公司主要工厂所在地越南新冠疫情较为严重，但公司产能位于越南北部，持续正常经营、基本未受疫情影响，且收入增速不降反升，显示在全球运动鞋产业链中的地位和份额进一步提升。 我们长期看好公司布局运动赛道、景气度高，同时客户结构不断优化、加深合作，优质新客户不断拓展，促订单和业绩增长持续性高。我们维持公司21~23年EPS为2.31、2.83、3.43元，对应21年PE36倍，维持“买入”评级。 风险提示：国外疫情影响超预期同时影响公司需求和开工、人工成本上升、汇率大幅波动。 表1：公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 15,166 13,931 17,433 21,365 25,700 营业收入增长率 22.42% -8.14% 25.13% 22.56% 20.29% 净利润（百万元） 1,821 1,879 2,691 3,299 4,007 净利润增长率 18.86% 3.16% 43.24% 22.61% 21.44% EPS（元） 1.56 1.61 2.31 2.83 3.43 ROE（归属母公司)（摊薄） 43.69% 32.72% 21.84% 24.50% 24.80% P/E 53 51 36 29 24 P/B 20.8 15.1 7.8 7.1 6.0 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2021-10-27 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 华利集团（300979.SZ） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 15,166 13,931 17,433 21,365 25,700 营业成本 11,605 10,474 12,576 15,589 18,727 折旧和摊销 393 418 483 587 700 税金及附加 3 3 3 4 5 销售费用 229 196 244 299 360 管理费用 686 592 741 908 1,092 研发费用 295 209 261 320 386 财务费用 117 61 11 57 58 投资收益 75 2 5 5 5 营业利润 2,197 2,305 3,499 4,077 4,950 利润总额 2,195 2,299 3,495 4,073 4,946 所得税 374 420 804 774 940 净利润 1,821 1,879 2,691 3,299 4,007 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 1,821 1,879 2,691 3,299 4,007 EPS(按最新股本计) 1.56 1.61 2.31 2.83 3.43 现金流量表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 经营活动现金流 2,288 2,978 2,675 3,542 4,329 净利润 1,821 1,879 2,691 3,299 4,007 折旧摊销 393 418 483 587 700 净营运资金增加 3,421 360 1,205 1,183 1,298 其他 -3,348 321 -1,704 -1,527 -1,675 投资活动产生现金流 -1,368 -836 -1,416 -1,358 -1,358 净资本支出 -1,308 -611 -1,313 -1,313 -1,313 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化 -60 -225 -103 -45 -45 融资活动现金流 -340 -1,213 2,380 -2,210 -1,378 股本变化 944 0 117 0 0 债务净变化 1,359 -55 -1,496 0 0 无息负债变化 -2,020 -1,393 395 675 711 净现金流 608 829 3,639 -26 1,594 资产负债表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 总资产 9,613 9,738 15,215 17,037 20,434 货币资金 1,299 2,438 6,077 6,051 7,645 交易性金融资产 100 0 0 0 0 应收账款 2,231 1,770 2,416 2,961 3,562 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 32 44 52 64 77 存货 2,283 2,088 2,288 2,773 3,269 其他流动资产 207 90 90 90 90 流动资产合计 6,266 6,510 11,049 12,095 14,830 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 2,600 2,508 2,898 3,336 3,739 在建工程 355 310 607 756 831 无形资产 182 200 216 232 247 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 50 44 44 44 44 非流动资产合计 3,347 3,229 4,166 4,942 5,604 总负债 5,445 3,997 2,896 3,571 4,282 短期借款 1,552 1,496 0 0 0 应付账款 1,486 1,307 1,635 2,027 2,434 应付票据 0 10 0 0 0 预收账款 11 0 0 0 0 其他流动负债 18 0 0 0 0 流动负债合计 5,435 3,977 2,876 3,551 4,262 长期借款 0 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 0 0 0 0 0 非流动负债合计 10 20 20 20 20 股东权益 4,168 5,741 12,319 13,466 16,152 股本 1,050 1,050 1,167 1,167 1,167 公积金 2,158 2,190 6,228 6,511 6,511 未分配利润 1,353 3,201 5,623 6,487 9,174 归属母公司权益 4,168 5,741 12,319 13,466 16,152 少数股东权益 0 0 0 0 0 主要指标 盈利能力（%） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 毛利率 23.5% 24.8% 27.9% 27.0% 27.1% EBITDA率 19.2% 22.1% 24.1% 23.2% 23.2% EBIT率 16.2% 18.4% 21.3% 20.5% 20.5% 税前净利润率 14.5% 16.5% 20.0% 19.1% 19.2% 归母