短期业绩持续承压，全国扩张稳步推进

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2021年10月28日 证 券研究报告•2021年 三季报点评 持有 （ 维持） 当前价： 23.41元 千禾味业（603027） 食 品饮料 目标价： ——元（6个月） 短期业绩持续承压，全国扩张稳步推进 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 联系人：王书龙 电话：023-63786049 邮箱：wsl@swsc.com.cn 联系人：夏霁 电话：021-58351959 邮箱：xiaji@sw sc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 7.99 流通A股(亿股) 7.95 52周内股价区间(元) 16.66-49.87 总市值(亿元) 186.99 总资产(亿元) 23.06 每股净资产(元) 2.47 相关研究 [Table_Report] 1. 千禾味业（603027）：成本+费用上行，业绩短期承压 (2021-08-18) 2. 千禾味业（603027）：酱油延续高增，广告促销投入加大 (2021-04-22) 3. 千禾味业（603027）：酱油食醋持续放量，中北部增速领跑 (2021-04-18) 4. 千禾味业（603027）：零添加保持高增，品牌力继续强化 (2020-10-30) [Table_Summary]  事件：公司发布2021年三季报，实现营收13.6亿元，同比增长10.9%；实现归母净利润1.3亿元，同比下降41.1%。其中21Q3实现营收4.7亿元，同比增长11.1%，实现归母净利润6609万元，同比下降1.2%。  酱油食醋增速有所下滑，全国化扩张稳步推进。分产品看，21Q3酱油、食醋分别实现营业收入8.4亿元（+9.9%）、2.3亿元（-2.5%），主要由于1）去年同期高基数；2）散点疫情反复下，消费需求受损严重；3）社区团购冲击传统商超渠道；4）渠道高库存水平仍需消化等负面因素影响，酱油、食醋增速有所下滑。分区域看，西部地区收入6.2亿元，同比+3.6%，西南大本营延续平稳增长；东部地区收入3.1亿元，同比+17.8%，高基数下东部区域仍然维持较快增速；南部和中部地区基数较低，收入增速分别为29.8%、24.3%，继续保持高速增长态势。公司加大渠道开拓力度，21Q3经销商数量净增加324家，经销商体量稳步增长，渠道体系进一步完善，全国化扩张正稳步推进中。  原材料成本和费用上行，Q3盈利能力出现下滑。21Q3公司毛利率为41.4%，同比下滑8pp；其中Q3单季度毛利率39.9%，同比下降8.9pp。成本端压力主要由于：1）大豆、包材等原材料价格持续上涨；2）受会计政策变更影响，运杂费、包装费计入营业成本中核算；3）社区团购全面兴起，低端产品占比提升挤压毛利空间。费用率方面，销售费用率23.2%，同比上涨1.8pp，主要由于公司保证费用投放力度，促销宣传及广告费用上涨所致；内部管理机制持续优化，管理费用率小幅下降0.3pp至3.3%。原材料成本和费用上行，致使公司整体净利率下降8.6pp至9.7%。  短期看疫情平稳后消费需求回暖，长期公司业绩持续增长可期。短期来看，压制公司业绩的不利因素已逐渐消弭：1）随着疫苗接种率的不断提升，疫情平稳后消费需求有望复苏；2）监管介入下社区团购走向规范化，利好千禾等新品牌销量提升。长期来看：1）公司自上市伊始坚定发展零添加系列酱油，已占据相当程度消费者心智，消费升级大趋势下高端酱油放量可期；2）公司积极推进全国化扩张，渠道开拓稳步推进中，此外公司积极拥抱社区团购与新零售等新兴渠道，多渠道开花助力公司业绩释放；3）60万吨新建产能将逐步释放，公司产能充足为长期业绩稳定增长保驾护航。  盈利预测与投资建议。预计2021-2023年EPS分别为0.27元、0.36元、0.47元，对应动态PE分别为78倍、59倍、45倍，维持“持有”评级。  风险提示：原材料价格波动风险，新冠疫情反复风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 1693.27 1922.14 2465.81 3038.09 增长率 24.95% 13.52% 28.28% 23.21% 归属母公司净利润（百万元） 205.80 217.72 287.74 374.88 增长率 3.81% 5.79% 32.16% 30.28% 每股收益EPS（元） 0.26 0.27 0.36 0.47 净资产收益率ROE 10.84% 11.04% 13.66% 16.44% PE 83 78 59 45 PB 8.96 8.62 8.07 7.45 数据来源：Wind，西南证券 -51%-36%-22%-7%8%23%20/1020/1221/221/421/621/8千禾味业 沪深300 千 禾味业（603027）2021年 三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 现 金 流量表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入 1693.27 1922.14 2465.81 3038.09 净利润 205.80 217.72 287.74 374.88 营业成本 950.82 1119.28 1427.21 1748.16 折旧与摊销 82.70 83.45 100.01 122.53 营业税金及附加 15.79 21.14 27.12 33.42 财务费用 -3.22 3.31 12.22 23.61 销售费用 286.85 384.43 517.82 638.00 资产减值损失 -89.94 50.00 30.00 10.00 管理费用 61.41 77.85 98.63 124.56 经营营运资本变动 -65.27 -77.91 -117.67 -111.79 财务费用 -3.22 3.31 12.22 23.61 其他 247.96 -50.00 -28.00 -11.00 资产减值损失 -89.94 50.00 30.00 10.00 经 营活动现金流净额 378.03 226.57 284.30 408.23 投资收益 8.83 0.00 0.00 0.00 资本支出 -94.27 -300.00 -400.00 -500.00 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 -184.37 0.00 0.00 0.00 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投 资活动现金流净额 -278.64 -300.00 -400.00 -500.00 营业利润 261.91 266.14 352.80 460.34 短期借款 0.00 199.45 307.51 345.41 其他非经营损益 -4.97 -2.43 -2.84 -3.06 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 256.95 263.70 349.95 457.28 股权融资 185.28 0.00 0.00 0.00 所得税 51.14 45.99 62.22 82.40 支付股利 -60.87 -144.06 -152.40 -201.42 净利润 205.80 217.72 287.74 374.88 其他 -192.40 -3.31 -12.22 -23.61 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 筹 资活动现金流净额 -67.99 52.08 142.89 120.39 归属母公司股东净利润 205.80 217.72 287.74 374.88 现金流量净额 31.40 -21.36 27.18 28.61 资产负债表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 财务分析指标 2020A 2021E 2022E 2023E 货币资金 117.46 96.11 123.29 151.90 成长能力 应收和预付款项 157.43 217.92 275.20 332.47 销售收入增长率 24.95% 13.52% 28.28% 23.21% 存货 395.05 465.04 590.98 725.33 营业利润增长率 12.97% 1.61% 32.56% 30.48% 其他流动资产 391.75 391.99 392.55 393.15 净利润增长率 3.81% 5.79% 32.16% 30.28% 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA 增长率 17.54% 3.37% 31.78% 30.42% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 获利能力 固定资产和在建工程 957.09 1176.55 1479.45 1859.83 毛利率 43.85% 41.77% 42.12% 42.46% 无形资产和开发支出 105.26 102.35 99.45 96.55 三费率 20.38% 24.22% 25.50% 25.88% 其他非流动资产 61.44 61.44 61.43 61.43 净利率 12.15% 11.33% 11.67% 12.34% 资产总计 2185.49 2511.40 3022.37 3620.66 ROE 10.84% 11.04% 13.66% 16.44% 短期借款 0.00 199.45 506.96 852.37 ROA 9.42% 8.67% 9.52% 10.35% 应付和预收款项 118.97 174.54 210.46 256.32 ROIC 15.03% 14.20% 15.46% 16.38% 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA/销售收入 20.16% 18.36% 18.86% 19.96% 其他负债 168.61 165.85 198.04 231.60 营运能力 负债合计 287.58 539.84 915.47 1340.29 总资产周转率 0.80 0.82 0.89 0.91 股本 665.68 798.78 798.78 798.78 固定资产周转率 2.23 2.15 2.31 2.31 资本公积 331.27 198.16 198.16 198.16 应收账款周转率 11.75 12.92 12.50 12.50 留存收益 916.77 990.43 1125.76 1299.22 存货周转率 2.66 2.60 2.70 2.65 归属母公司股东权益 1897.91 1971.57 2106.90 2280.36 销售商品提供劳务收到现金/营业收入 112.19% — — — 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 资本结构 股东权益合计 1897.9