收入延续快增，利润率阶段承压，“双碳”核心标的

公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 中国电建（601669） 证券研究报告 2021年10月29日 投资评级 行业 建筑装饰/基础建设 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 8.09元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 15,299.04 流通A股股本(百万股) 11,144.40 A股总市值(百万元) 123,769.19 流通A股市值(百万元) 90,158.21 每股净资产(元) 6.38 资产负债率(%) 76.47 一年内最高/最低(元) 9.96/3.57 作者 武慧东 分析师 SAC执业证书编号：S1110521050002 wuhuidong@tfzq.com 鲍荣富 分析师 SAC执业证书编号：S1110520120003 baorongfu@tfzq.com 王涛 分析师 SAC执业证书编号：S1110521010001 wangtaoa@tfzq.com 王雯 联系人 wangwena@tfzq.com 林晓龙 联系人 linxiaolong@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《中国电建-公司点评:房地产资产拟与集团资产置换，转型升级或按下加速键》 2021-09-30 2 《中国电建-半年报点评:符合预期，受益抽水蓄能建设提速，看好新能源布局成效》 2021-08-26 3 《中国电建-首次覆盖报告:水电建设龙头，储能及清洁能源运营迎发展机遇》 2021-08-09 股价走势 收入延续快增，利润率阶段承压，“双碳”核心标的 公司公告21年三季报，21q1-3收入3,161亿，yoy+22%（较19年同期cagr +17%）；归母净利64亿，yoy+8%（较19年同期cagr+5%）;扣非归母净利61亿，yoy+8%（较19年同期cagr+9%）。单21q3收入1,123亿，yoy+15%（较19q3 cagr+16%），归母净利18亿，yoy -7%（较19q3 cagr -1%），扣非归母净利18亿，yoy-2%（较19q3 cagr+8%）。q3业绩略低于市场预期，“双碳”战略推进，抽水蓄能建设或提速、公司电力运营资产质量/成长前景向好，我们维持对公司重点推荐。 21q3收入继续快增，利润率承压或主因阶段性因素影响 收入延续较快增长（为剔除20年疫情影响，我们以19年数据作为基准；21q3收入较19q3 cagr为16%，vs 21q1、21q2对应cagr分别为20%、15%），推测工程建设业务贡献核心增量，或源于充足的在手订单及较快的推进节奏（20FY及21q1-3新签增速分别为32%、4%）。21q1-3新签合同额5,206亿，为同期收入之1.6x，yoy+4%（较19年同期cagr +16%）；国内景气向上（21q1-3国内新签4,289亿，yoy+16%），海外或受疫情影响较大阶段性有较大压力（21q1-3海外新签917亿，yoy-31%）。 21q1-3公司综合毛利率12.8%，yoy-1.1pct（单21q3毛利率12.1%，yoy-2.3pct），盈利能力延续21q1以来承压状态，推测源于：1）地产业务效益依旧承压；2）电力运营业务利润率受煤价上涨、来水偏枯等阶段性影响；3）工程建设业务盈利能力或因部分原材料价格上涨有一定负面影响。21q1-3归母净利率同减0.3pct至2.0%（其中单21 q3同减0.4pct至1.6%）,费用管控继续提效、少数股东损益影响边际减弱部分对冲毛利率拖累。 资产负债表质量继续优化，两金管控效果持续显现 21q3末公司资产负债率76.5%，yoy-0.4pct，负债率仍延续小幅下降节奏；带息负债比率47.7%，yoy-1.7pct，短期负债占比约10%；21q1-3两金周转天数为252天，同比缩短32天，两金管控效果持续显现。经营性现金流净流出额同比增加127亿至净流出117亿，因20q3有大额预收款带来的基数因素扰动，历史上看，21q1-3经营性现金流净流出规模在合理水平；投资性现金流净流出额同比增加39亿至净流出460亿，投资支出保持强度。 公司或明显受益“双碳”战略，小幅下调盈利预测，维持“买入”评级 近期国务院印发《2030年前碳达峰行动方案》，大力发展清洁能源是核心抓手之一（新能源大力发展、水电积极推进等），同时明确要加快建设新型电力系统（抽水蓄能等）。公司水利水电建设领域龙头地位稳固，其中在我国抽水蓄能规划设计建设方面占据主导地位；另一方面，在手电力运营资产质量较优，十四五规模提升速率或加快，且新能源占比或进一步提升优化资产质量。在我国践行“双碳”战略过程中，公司主要业务明显受益，我们看好公司转型成效及后续成长潜力。阶段性因素影响公司利润率，我们小幅下调公司21-23年盈利预测为88/101/118亿（前值91/106/119亿），yoy分别为11%/15%/17%，现价对应公司22年PE 12x，我们维持对公司重点推荐，维持“买入”评级。 风险提示：战略执行弱于预期、电力及基建投资低于预期、减值风险 财务数据和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 348,477.74 401,955.48 443,644.74 504,062.77 558,137.64 增长率(%) 18.02 15.35 10.37 13.62 10.73 EBITDA(百万元) 45,426.55 57,769.91 37,396.42 42,593.98 48,037.84 净利润(百万元) 7,239.37 7,987.17 8,831.88 10,136.57 11,838.38 增长率(%) (5.92) 10.33 10.58 14.77 16.79 EPS(元/股) 0.47 0.52 0.58 0.66 0.77 市盈率(P/E) 17.10 15.50 14.01 12.21 10.45 市净率(P/B) 1.15 1.05 1.22 1.13 1.04 市销率(P/S) 0.36 0.31 0.28 0.25 0.22 EV/EBITDA 4.92 4.25 9.15 8.81 7.99 资料来源：wind，天风证券研究所 -10%11%32%53%74%95%116%137%2020-102021-022021-06中国电建基础建设沪深300 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 公司历年经营情况及可比公司估值表 图1：公司近年营收及同比增速 图2：公司近年归母净利润及同比增速 资料来源：Wind、天风证券研究所 资料来源：Wind、天风证券研究所 表1：可比公司估值情况 股票代码 公司名称 市值（亿元） 收盘价（元） EPS（元） P/E 2020A 2021E 2022E 2020A 2021E 2022E 601618.SH 中国中冶 760 3.98 0.38 0.45 0.53 10.5 8.8 7.5 601117.SH 中国化学 663 10.86 0.60 0.75 0.99 18.1 14.5 11.0 601800.SH 中国交建 1,012 7.36 1.00 1.26 1.44 7.3 5.8 5.1 601611.SH 中国核建 229 8.63 0.51 0.55 0.63 16.8 15.7 13.7 601868.SH 中国能建 889 2.46 0.11 0.18 0.20 22.0 13.9 12.1 平均值 14.9 11.7 9.9 中位数 16.8 13.9 11.0 600905.SH 三峡能源 2,063 7.22 0.13 0.18 0.26 57.1 39.8 28.2 600674.SH 川投能源 582 13.20 0.72 0.76 0.89 18.4 17.4 14.8 600886.SH 国投电力 749 10.75 0.79 0.76 0.92 13.6 14.1 11.6 平均值 29.7 23.8 18.2 中位数 18.4 17.4 14.8 601669.SH 中国电建 1,238 8.09 0.52 0.58 0.66 15.5 14.0 12.2 注：股价时间2021/10/28；除中国电建外，其他业绩预测源自Wind一致预期； 资料来源：公司公告，Wind，天风证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500营业收入（亿元）YoY（RHS）-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%-20-1001020304050607080归母净利（亿元）YoY（RHS） 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 利润表(百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 货币资金 70,019.28 82,441.58 88,728.95 100,812.55 111,627.53 营业收入 348,477.74 401,955.48 443,644.74 504,062.77 558,137.64 应收票据及应收账款 56,184.27 58,949.20 65,660.77 73,118.94 77,448.03 营业成本 298,807.69 344,083.26 383,050.76 434,016.99 478,820.37 预付账款 24,219.51 30,414.16 27,333.98 39,132.67 34,714.48 营业税金及附加 2,626.72 2,255.74 2,489.70 2,828.76 3,132.23 存货 156,351.20 122,680.01 132,687.16 144,601.47 161,311.54 营业费用 1,105.74 1,078.15 1,189.97 1,352.03 1,497.07 其他 51,282.60 115,943.07 128,103.07 144,470.84 154,840.69 管理费用 11,426.26 11,479.26 12,669.84 14,395.30 15,939.59 流动资产合计 358,056.86 410,428.02 442,513.93 502,136.48 539,942.27 研发费用 11,288.50 15,268.92 16,187.09 18,895.60 21,480.82 长期股权投资 14,981.90 24,040.84 24,040.84 24,040.84 24,040.84 财务费用 7,420.26 9,572.89 9,418.49 10,912.11 11,841.40 固定资产 101,184.33 101,559.62 106,414.85 110,521.33 113,861.36 资产减值损失 (1,092.86) (2,175.43) 3,955.42 4,494.09 4,976.21 在建工程 12,210.51 13,196.60 13,767.11 14,252.05 14,664.24 公允价值变动收益 7.82 19.77 0.00 0.00 0.00 无形资产 181,757.88 201,523.26 219,061.50 236,377.49 253,471.22 投资净收益 613.49 3,100.54 3,258.45 3,421.37 3,592.44