三季报再超预告上限，双轮驱动业绩持续高增

电气设备 2021年10月28日 杉杉股份(600884.SH) 三季报再超预告上限，双轮驱动业绩持续高增 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 公司报告 公司季报点评 强烈推荐（维持） 现价：42.85元 主要数据 行业 电气设备 公司网址 www.ssgf .net 大股东/持股 杉杉集团有限公司/32.17% 实际控制人 郑永刚 总股本(百万股) 1,655 流通A股(百万股) 1,655 流通B/H股(百万股) 总市值（亿元） 709 流通A股市值(亿元) 709 每股净资产(元) 9.17 资产负债率(%) 56.6 行情走势图 证券分析师 朱栋 投资咨询资格编号 S1060516080002 021-20661645 ZHUDONG615@pingan.com.cn 皮秀 投资咨询资格编号 S1060517070004 010-56800184 PIXIU809@pingan.com.cn 王霖 投资咨询资格编号 S1060520120002 WANGLIN272@pingan.com.cn 研究助理 王子越 一般证券从业资格编号 S1060120090038 WANGZIY UE395@pingan.com.cn 事项： 公司发布2021年三季报。报告期内实现营业收入157.12亿元，同比增长182.43%；实现归母净利润27.74亿元，同比增长899.29%；实现扣非归母净利润13.34亿元，同比增长1837.72%。 平安观点：  利润超预告上限，电解液业绩超预期。Q3公司营收57.65亿元，环比下降3%，主要由于9月份正极业务出表所致；归母净利润20.14亿元，扣非归母净利润6.11亿元，环比增长38%，超出6亿元的预告上限。前三季度非经常性损益14.4亿元，主要由于期内公司完成出售正极业务19.6%的股权获得投资收益，以及对持有剩余股权以丧失杉杉能源控制权日的公允价值重新计量计入的投资收益。Q3正极受湖南限电影响，贡献归母净利润0.48亿元，环比下滑较明显，前三季度正极贡献归母2.24亿元，全年贡献利润预计在3亿元左右。电解液业务受到六氟价格大幅上涨的带动，Q3贡献归母净利润1.9亿元，前三季度贡献2.3亿元，预计全年贡献利润超4亿元，业绩大超预期。  负极单吨盈利基本维持，限电影响有限：我们预计公司Q3负极出货2.5万吨以上，环比增长超过15%。三季度公司通过石墨化工艺的调整降低生产电耗，内蒙限电对产量影响有限；内蒙地区电价上调以及外购石墨化价格的上涨对生产成本造成压力，但公司通过产品结构和价格调整，使得单吨净利基本维持。Q3负极贡献归母约1.5亿元，前三季度贡献3.84亿元，全年有望贡献5.5-6亿元。限电影响存量石墨化产能的开工率和新增产能的建设进度，预计未来一年内石墨化产能将维持紧张态势，价格有望继续上涨，公司受益于石墨化自供率的提升，22年负极单吨盈利有望改善，石墨化涨价带来的盈利弹性值得关注。  偏光片业绩环比提升，具备利润弹性：Q3偏光片实现净利润3.7亿元，环比增长15.6%，前三季度实现净利润8.86亿元，预计全年贡献净利润12亿元以上。21年偏光片出货预计超1.2亿平，22-24 年有望每年2条线0.4-0.5亿平的新增产能投放，产能较当前翻倍，国产替代有望助力全 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 8,680 8,216 22,578 24,972 32,517 YOY(%) -2.0 -5.3 174.8 10.6 30.2 净利润(百万元) 270 138 3,299 4,013 5,388 YOY(%) -75.8 -48.9 2,290.2 21.7 34.3 毛利率(%) 21.2 18.4 21.0 27.0 27.9 净利率(%) 3.1 1.7 14.6 16.1 16.6 ROE(%) 2.3 1.1 21.2 18.0 19.7 EPS(摊薄/元) 0.16 0.08 1.99 2.43 3.26 P/E(倍) 262.8 513.7 21.5 17.7 13.2 P/B(倍) 6.0 5.7 4.6 3.2 2.6 证券研究报告 杉杉股份·公司季报点评 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2/ 4 球市占率持续提升；后续原材料进口退税、高新技术企业所得税税收优惠的落地有望进一步增厚单平净利，叠加原材料自产以及生产环节的持续降本，未来偏光片业务具备较高的利润弹性。  投资建议：公司20年进行了较大规模的业务重组，确立了锂电材料和偏光片双轮驱动的战略方向；21年以来公司三个季度的业绩表现持续超预期，市场信心得到进一步修复和增厚。电动车行业的高景气和面板行业的稳定增长给公司提供了发展的战略窗口期，未来石墨化价格的上涨有望对公司业绩产生积极影响。我们维持公司 21-23 年归母净利润预测分别为33.0/40.1/53.9亿元，对应10月27日收盘价PE分别为 21.5/17.7/13.2倍，维持“强烈推荐”评级。  风险提示：1）新能源汽车销量增速不及预期的风险。若政策支持力度不及预期，产品升级以及电池技术的发展不及预期，将对新能源汽车的推广和动力电池的需求造成负面影响。2）原材料价格大幅上涨的风险。若上游原材料价格上涨超出预期，将导致成本上升，可能对公司盈利能力产生不利影响。3）石墨化产能建设不及预期的风险。目前部分新增石墨化产能的审批放缓，若限电的力度超出预期，将影响公司石墨化产能的释放节奏，对盈利产生负面影响。4）业务结构调整不及预期的风险。若其他业务的出表时间慢于预期，将影响公司利润的释放。 杉杉股份·公司季报点评 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 3 / 4 资产负债表 单位：百万元 会计年度 2020A 2021E 2022E 2023E 流动资产 10,709 13,989 16,236 21,895 现金 3,083 1,806 1,998 2,601 应收票据及应收账款 3,933 5,134 7,047 10,067 其他应收款 369 674 785 1,151 预付账款 229 742 684 891 存货 1,622 3,908 3,997 5,459 其他流动资产 1,473 1,725 1,725 1,725 非流动资产 13,832 19,798 22,400 24,715 长期投资 2,751 3,101 3,751 4,501 固定资产 5,823 7,222 9,316 12,011 无形资产 841 982 1,188 1,224 其他非流动资产 4,417 8,494 8,145 6,980 资产总计 24,541 33,787 38,636 46,610 流动负债 6,850 12,001 9,430 11,393 短期借款 2,597 5,105 3,919 5,470 应付票据及应付账款 2,796 3,908 3,248 3,533 其他流动负债 1,457 2,989 2,264 2,390 非流动负债 3,783 4,300 4,582 4,793 长期借款 2,673 3,190 3,472 3,683 其他非流动负债 1,110 1,110 1,110 1,110 负债合计 10,633 16,301 14,013 16,187 少数股东权益 1,499 1,907 2,353 3,088 股本 1,628 1,655 2,155 2,155 资本公积 3,600 3,776 6,276 6,276 留存收益 7,180 10,148 13,840 18,905 归属母公司股东权益 12,408 15,578 22,270 27,335 负债和股东权益 24,541 33,787 38,636 46,610 现金流量表 单位：百万元 会计年度 2020A 2021E 2022E 2023E 经营活动现金流 329 1,464 2,123 2,896 净利润 205 3,706 4,459 6,123 折旧摊销 575 934 1,298 1,685 财务费用 279 313 364 384 投资损失 -389 -250 -550 -650 营运资金变动 -642 -1,914 -3,440 -4,644 其他经营现金流 301 -1,325 -7 -2 投资活动现金流 662 -5,325 -3,343 -3,348 资本支出 746 6,550 3,250 3,250 长期投资 2,220 0 0 0 其他投资现金流 -2,305 -11,875 -6,593 -6,598 筹资活动现金流 -466 2,584 1,411 1,056 短期借款 -950 2,508 -1,186 1,552 长期借款 1,070 517 282 211 其他筹资现金流 -586 -441 2,314 -707 现金净增加额 519 -1,277 192 604 资料来源：同花顺iFinD，平安证券研究所 利润表 单位：百万元 会计年度 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入 8,216 22,578 24,972 32,517 营业成本 6,703 17,830 18,238 23,444 税金及附加 49 133 142 190 营业费用 302 452 499 650 管理费用 505 786 749 813 研发费用 393 745 749 976 财务费用 279 313 364 384 资产减值损失 -76 0 0 0 信用减值损失 -129 -90 0 0 其他收益 141 150 150 100 公允价值变动收益 3 0 0 0 投资净收益 389 250 550 650 资产处置收益 -4 1,450 0 0 营业利润 309 4,080 4,930 6,811 营业外收入 5 107 107 106 营业外支出 50 0 0 0 利润总额 263 4,187 5,037 6,917 所得税 58 480 578 793 净利润 205 3,706 4,459 6,123 少数股东损益 67 408 446 735 归属母公司净利润 138 3,299 4,013 5,388 EBITDA 1,116 5,434 6,699 8,985 EPS（元） 0.08 1.99 2.43 3.26 主要财务比率 会计年