“大固废”战略稳步推进，前三季度业绩同比增长21%

公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 瀚蓝环境（600323） 证券研究报告 2021年10月28日 投资评级 行业 公用事业/环保工程及服务 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 22.72元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 815.35 流通A股股本(百万股) 815.35 A股总市值(百万元) 18,524.69 流通A股市值(百万元) 18,524.69 每股净资产(元) 11.33 资产负债率(%) 65.13 一年内最高/最低(元) 29.10/19.85 作者 郭丽丽 分析师 SAC执业证书编号：S1110520030001 guolili@tfzq.com 杨阳 分析师 SAC执业证书编号：S1110520050001 yangyanga@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《瀚蓝环境-半年报点评:坚定“大固废”战略，上半年业绩增长36%》 2021-08-12 2 《瀚蓝环境-公司点评:21H1业绩预增中枢34%，焚烧业务继续发力》 2021-07-21 3 《瀚蓝环境-季报点评:聚焦“大固废”战略，21Q1业绩高增78%》 2021-04-27 股价走势 “大固废”战略稳步推进，前三季度业绩同比增长21% 事件：公司发布21年三季报，2021年前三季度实现收入71.24亿元，同比增长38.40%；实现归母净利润9.29亿元，同比增长20.82%。 点评： 用气量增长+产能提升等，前三季度业绩同比增长21% 2021Q1-3公司实现营收增速38.40%，主要系南海区陶瓷建筑行业清洁能源改造完成，天然气用气量提升；多个垃圾焚烧项目自去年下半年陆续投产；疫情影响减弱，部分项目产能利用率同比上升，能源和供水板块工商业用户用气用水增加等；实现归母净利润增速20.82%，低于营收增速主要系新投产有机废弃物处理项目、工业危废处理项目等产能利用率不足，盈利能力低于垃圾焚烧发电项目；天然气业务盈利能力同比下降。单Q3公司实现营收25.73亿元，同比增长27.95%。第三季度虽然固废处理业务净利润同比增长 29.83%，但天然气业务盈利能力下降，且去年同期享受疫情税收、社保等优惠政策，因而公司归母净利润同比下降1.96%。 费用管控良好，现金流保持稳定 2021Q1-3公司实现毛利率27.6%，同比-2.6pct；净利率13.2%，同比-1.8pct。公司期间费用率为12.5%，同比-0.9pct。其中，销售/管理/财务/研发费用率分别为1.1/5.5/4.6/1.2%，同比-0.1/-0.4/-0.2/-0.2pct，费用管控良好。公司保持稳定的现金流，2021Q1-3经营活动现金流量净额16.51亿元，同比增长35.35%，主要系收入同比增长，且疫情影响减弱，政府结算进度加快。 坚定“大固废”战略，生产运营状态良好 公司坚定“大固废”战略。前三季度，公司新增完工并确认收入的生活垃圾焚烧发电项目合计 6,500 吨/日。截至9月底，公司生活垃圾焚烧发电在手订单项目规模34,150吨/日（不含顺德项目），其中已投产项目规模为23,750吨/日，试运营项目规模1,800吨/日，在建项目规模3,050吨/日，筹建项目规模2,250吨/日，未建项目规模3,300吨/日。公司生产运营状态良好，前三季度完成垃圾焚烧量664.99万吨，同比增长48.60%；餐厨垃圾处理量18.75万吨，同比增长87.88%；工业危废处理量6.37万吨，同比增长158.94%。 盈利预测与投资评级 综合考虑公司在手项目投产进度，维持业绩预测，预计公司2021-2023年实现净利润13.0/15.7/18.6亿元，同比23%/21%/18%，对应PE为14/12/10倍，维持“买入”评级。 风险提示：项目进度低于预期、融资成本高于预期、疫情超预期反弹等 财务数据和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 6,160.03 7,481.44 9,481.49 10,806.34 12,081.49 增长率(%) 27.05 21.45 26.73 13.97 11.80 EBITDA(百万元) 2,028.28 2,622.21 2,932.74 3,673.15 4,240.61 净利润(百万元) 912.60 1,057.48 1,302.24 1,573.95 1,858.81 增长率(%) 4.24 15.87 23.15 20.87 18.10 EPS(元/股) 1.12 1.30 1.60 1.93 2.28 市盈率(P/E) 20.30 17.52 14.23 11.77 9.97 市净率(P/B) 2.82 2.45 2.17 1.89 1.63 市销率(P/S) 3.01 2.48 1.95 1.71 1.53 EV/EBITDA 9.94 10.66 10.15 8.67 7.12 资料来源：wind，天风证券研究所 -22%-16%-10%-4%2%8%14%20%2020-102021-022021-06瀚蓝环境环保工程及服务 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 利润表(百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 货币资金 992.93 1,017.15 1,289.07 1,469.19 1,642.55 营业收入 6,160.03 7,481.44 9,481.49 10,806.34 12,081.49 应收票据及应收账款 906.73 1,027.67 1,423.87 1,370.22 1,753.57 营业成本 4,434.79 5,268.16 6,761.17 7,575.54 8,402.37 预付账款 418.49 234.64 603.59 335.60 706.10 营业税金及附加 41.68 51.60 65.39 74.53 83.33 存货 354.92 553.51 612.37 693.93 754.95 营业费用 74.47 86.49 109.61 108.06 120.81 其他 592.40 877.58 1,425.74 1,695.44 2,255.12 管理费用 373.70 490.36 597.33 648.38 664.48 流动资产合计 3,265.47 3,710.53 5,354.63 5,564.38 7,112.28 研发费用 67.52 110.70 140.30 159.90 178.77 长期股权投资 442.29 498.84 498.84 498.84 498.84 财务费用 224.05 323.66 268.70 380.76 424.07 固定资产 4,588.96 5,596.08 9,559.30 12,198.65 13,550.04 资产减值损失 (19.60) (26.43) 40.00 30.00 20.00 在建工程 4,239.18 4,071.42 2,228.57 1,491.43 996.57 公允价值变动收益 (0.66) 0.86 0.00 0.00 0.00 无形资产 7,588.76 10,137.84 12,132.33 13,546.82 13,441.30 投资净收益 55.84 79.91 79.91 79.91 79.91 其他 946.25 914.19 933.31 912.99 940.42 其他 (157.79) (201.31) (159.82) (159.82) (159.82) 非流动资产合计 17,805.43 21,218.38 25,352.36 28,648.73 29,427.18 营业利润 1,066.01 1,297.43 1,578.90 1,909.08 2,267.57 资产总计 21,070.91 24,928.91 30,706.99 34,213.11 36,539.46 营业外收入 53.62 20.48 29.85 34.65 28.33 短期借款 1,272.07 1,158.08 1,960.77 2,701.09 3,059.74 营业外支出 3.81 19.33 9.59 10.91 13.27 应付票据及应付账款 2,160.14 2,723.53 3,544.19 3,478.48 4,310.67 利润总额 1,115.83 1,298.59 1,599.15 1,932.82 2,282.62 其他 3,263.62 3,911.63 5,524.55 5,753.87 7,369.05 所得税 212.20 240.91 296.67 358.57 423.46 流动负债合计 6,695.84 7,793.24 11,029.51 11,933.44 14,739.46 净利润 903.64 1,057.68 1,302.49 1,574.25 1,859.16 长期借款 4,520.83 6,144.14 7,525.46 8,636.71 6,432.47 少数股东损益 (8.97) 0.20 0.25 0.30 0.36 应付债券 1,004.85 919.42 919.42 919.42 919.42 归属于母公司净利润 912.60 1,057.48 1,302.24 1,573.95 1,858.81 其他 1,718.23 1,901.63 2,101.63 2,301.63 2,501.63 每股收益（元） 1.12 1.30 1.60 1.93 2.28 非流动负债合计 7,243.91 8,965.20 10,546.52 11,857.77 9,853.52 负债合计 13,939.75 16,758.44 21,576.03 23,791.21 24,592.98 少数股东权益 573.06 613.00 613.25 613.55 613.90 主要财务比率 2019 2020 2021E 2022E 2023E 股本 766.26 766.70 815.35 815.35 815.35 成长能力 资本公积 1,479.28 1,487.78 1,487.78 1,487.78 1,487.78 营业收入 27.05% 21.45% 26.73% 13.97% 11.80% 留存收益 5,739.76 6,634.53 7,702.37 8,993.01 10,517.23 营业利润 -3.36% 21.71% 21.69% 20.91% 18.78% 其他 (1,427.21) (1,331.53) (1,487.78) (1,487.78) (1,487.78) 归属于母公司净利润 4.24% 15.87% 23.15% 20.87% 18.10% 股东权益合计 7,131.16 8,170.47 9,130.96 10,421.90 11,946.48 获利能力 负债和股东权益总计 21,070.91 24,928.91 30,706.99 34,213.11 36,539.46 毛利率 28.01% 29.58% 28.69% 29.90% 30.45% 净利率 14.81% 14.13% 13.73% 14.57% 15.39% ROE 13.92% 13.99% 15.29% 16.05% 16.40% ROIC 9.92% 9.94% 9.12% 9.44% 9.48% 现金流量表(百万元) 201