主品牌稳健复苏，新品牌快速成长

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 季报点评 2021年10月27日 海澜之家（600398.SH） 主品牌稳健复苏，新品牌快速成长 公司前三季度营收/业绩同比增长20%/59%。公司前三季度营收同比+20.2%至141.6亿元，较2019年同期-3.6%，降幅对比H1收窄，产品结构优化带动毛利率同比+3.8PCTs至43.9%，销售/管理费用率同比+1.4PCTs/-2.0PCTs至15.7%/6.1%，其中销售费用率的增长主要系直营门店扩张以及电商促销活动增加所致，综上归母净利润同比+58.7%至20.5亿元，较2019年同期-21.7%，降幅同H1基本持平，归母净利率+3.5PCTs至14.5%。 分品牌：主品牌稳定复苏，其他品牌保持高速增长。1）海澜之家系列：主品牌海澜之家Q1/Q2/Q3营收同比+45.5%/+6.7%/+4.3%至46/34/28.3亿元，较2019年同期-7.9%/-6.6%/-2.6%，持续的产品更新以及营销推广带动主品牌稳定复苏；前三季度毛利率同比+5.2PCTs至44.6%，主要得益于产品系列的优化，期内公司推出多款高附加值的联名及功能性产品，销售表现优秀。2）圣凯诺：圣凯诺Q1/Q2/Q3营收同比+20.5%/-5.1%/+13.9%至3.2/6.3/5.3亿元，前三季度毛利率同比基本持平为51.9%。3）其他品牌：其他品牌维持亮眼表现，Q1/Q2/Q3营收同比+33.2%/+38.5%/+20.2%至4.2/4.4/4.3亿元，前三季度毛利率同比+6.7PCTs至42.9%，其中我们预计OVV品牌凭借持续提升的知名度营收增速较整体更高。 分渠道：同期高基数致使Q3电商增速放缓，线下渠道结构优化。1）电商渠道：电商业务Q1/Q2/Q3营收同比+88.2%/+60.3%/+14.7%至5.7/7.2/6.6亿元，Q3营收增速在同期高基数下有所放缓，前三季度毛利率同比-7.3PCTs至37.3%，主要系促销活动增加所致。2）线下渠道：线下渠道Q1/Q2/Q3营收同比+38.6%/+0.9%/+5.7%至47.6/37.5/31.3亿元，前三季度毛利率同比+6.3PCTs至46.6%。主品牌目前处于渠道结构优化阶段，直营门店加速拓展，加盟渠道收缩低效店铺，截至Q3末主品牌直营店铺较年初+164家至650家，加盟及联营店铺较年初-104家至4953家；其他品牌处于扩张轨道，直营店铺较年初+22至341家，加盟及联营店铺较年初+74家至1593家。 存货效率改善，现金流大幅增长。截至Q3末公司存货周转天数同比-55天至283天，存货余额较2019年Q3末-2亿元至92.5亿元，存货效率改善，应收账款周转天数持平为18天。前三季度经营现金流净额为21.8亿元，较同期的1500万大幅增长。 展望全年，我们预计收入/业绩增长19%/57%。我们判断主品牌的复苏仍将继续，10月份以来随着天气转冷，公司加大以羽绒服为代表的冬装推广力度（目前公司羽绒服包括极光、航天等多个具有设计感的系列），同时签约新的形象大使及代言人加大年轻群体触达，我们判断公司全年营收/业绩+19%/+57%。 盈利预测和投资建议：公司短期受到疫情波动影响，长期公司将聚焦主品牌，同时以OVV为代表的新品牌重点提高造血能力，公司分红政策稳定，估值有望恢复。综合考虑疫情影响，我们调整2021~2023年归母净利润为28.0/32.2/36.5亿元，当前股价为6.56元，对应2021/22年PE为10/9倍，维持“增持”评级。 风险提示：疫情恢复速度不及预期；主品牌同店持续下滑风险；海外业务扩张不及预期；公司新品牌发展不及预期。 财务指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 21,970 17,959 21,430 24,155 26,973 增长率yoy（%） 15.1 -18.3 19.3 12.7 11.7 归母净利润（百万元） 3,211 1,785 2,799 3,218 3,651 增长率yoy（%） -7.1 -44.4 56.9 15.0 13.4 EPS最新摊薄（元/股） 0.74 0.41 0.65 0.75 0.85 净资产收益率（%） 22.9 12.4 16.8 17.2 17.1 P/E（倍） 8.8 15.9 10.1 8.8 7.8 P/B（倍） 2.2 2.2 1.8 1.6 1.4 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为2021年10月27日收盘价 增持（维持） 股票信息 行业 服装家纺 前次评级 增持 10月27日收盘价(元) 6.56 总市值(百万元) 28,336.59 总股本(百万股) 4,319.60 其中自由流通股(%) 100.00 30日日均成交量(百万股) 12.80 股价走势 作者 分析师 鞠兴海 执业证书编号：S0680518030002 邮箱：juxinghai@gszq.com 分析师 杨莹 执业证书编号：S0680520070003 邮箱：yangying1@gszq.com 研究助理 侯子夜 邮箱：houziye@gszq.com 相关研究 1、《海澜之家（600398.SH）：终端恢复，营运改善》2021-08-26 2、《海澜之家（600398.SH）：电商表现优秀，线下恢复加速》2021-04-28 3、《海澜之家（600398.SH）G-ESG评级报告》2021-01-06 -32%-16%0%16%32%2020-102021-022021-062021-10海澜之家 沪深300 2021年10月27日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 流动资产 20920 20206 29805 29668 36350 营业收入 21970 17959 21430 24155 26973 现金 10022 10516 16443 17545 19563 营业成本 13300 11238 12911 14553 16251 应收票据及应收账款 773 972 634 1240 976 营业税金及附加 120 118 141 158 177 其他应收款 370 617 149 835 310 营业费用 2467 2403 2872 3225 3587 预付账款 450 333 652 412 788 管理费用 1499 1251 1479 1691 1888 存货 9044 7416 11669 9347 14415 研发费用 68 83 75 97 108 其他流动资产 260 351 257 289 299 财务费用 18 28 -173 -280 -305 非流动资产 7996 7462 6890 6878 7057 资产减值损失 -422 -569 364 411 459 长期投资 1 0 -273 -657 -876 其他收益 35 38 0 0 0 固定资产 4000 3661 4092 4374 4663 公允价值变动收益 0 8 0 0 0 无形资产 948 857 902 944 992 投资净收益 71 9 -27 -48 -18 其他非流动资产 3047 2944 2169 2217 2279 资产处臵收益 0 -7 0 0 0 资产总计 28916 27668 36695 36546 43408 营业利润 4179 2282 3734 4252 4790 流动负债 12029 10835 14637 12798 17607 营业外收入 55 38 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 0 营业外支出 10 20 50 30 20 应付票据及应付账款 7720 7032 9875 8546 12509 利润总额 4224 2299 3684 4222 4770 其他流动负债 4309 3803 4762 4252 5099 所得税 1057 581 921 1056 1193 非流动负债 3025 2939 2331 1960 1541 净利润 3168 1718 2763 3167 3578 长期借款 2373 2490 1882 1511 1092 少数股东损益 -43 -67 -36 -52 -73 其他非流动负债 652 449 449 449 449 归属母公司净利润 3211 1785 2799 3218 3651 负债合计 15054 13774 16968 14758 19148 EBITDA 4662 2796 3878 4193 4735 少数股东权益 260 193 157 105 32 EPS（元） 0.74 0.41 0.65 0.75 0.85 股本 1095 995 4320 4320 4320 资本公积 1452 887 887 887 887 主要财务比率 留存收益 10747 11317 12989 15067 17561 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 归属母公司股东权益 13602 13701 19570 21683 24228 成长能力 负债和股东权益 28916 27668 36695 36546 43408 营业收入(%) 15.1 -18.3 19.3 12.7 11.7 营业利润(%) -8.3 -45.4 63.7 13.9 12.6 归属于母公司净利润(%) -7.1 -44.4 56.9 15.0 13.4 获利能力 毛利率(%) 39.5 37.4 39.8 39.8 39.8 现金流量表（百万元） 净利率(%) 14.6 9.9 13.1 13.3 13.5 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E ROE(%) 22.9 12.4 16.8 17.2 17.1 经营活动现金流 3462 2830 3060 2736 3904 ROIC(%) 18.4 9.6 13.3 13.7 14.0 净利润 3168 1718 2763 3167 3578 偿债能力 折旧摊销 581 648 526 424 479 资产负债率(%) 52.1 49.8 46.2 40.4 44.1 财务费用 18 28 -173 -280 -305 净负债比率(%) -50.6 -53.6 -84.4 -82.8 -84.5 投资损失 -71 -9 27 48 18 流动比率 1.7 1.9 2.0 2.3 2.1 营运资金变动 -690 -148 -137 -614 146 速动比率 0.9 1.1 1.2 1.5 1.2 其他经营现金流 456 595 54 -9 -12 营运能力 投资活动现金流 -271 -440 92 -469 -694 总资产周转率 0.8 0.6 0.7 0.7 0.7 资本支出 632 239 -419 421 406 应收账款周转率 30.1 20.6 26.7 25.8 24.3 长期投资 504 -234 273 384 219 应付账款周转率 1.7 1.5 1.5 1.6 1.5 其他投资现金流 865 -436 -54 335 -69 每股指标（元） 筹资活动现金流 -3203 -1676 2775 -1165 -1192