2021年三季报点评：改革势能释放，来年蓄力较足

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年10月27日 公司研究 改革势能释放，来年蓄力较足 ——洋河股份（002304.SZ）2021年三季报点评 买入（维持） 事件：洋河股份发布2021年三季报，前三季度营收219.42亿元，同比增长16.01%，归母净利润72.13亿元，同比增长0.37%，扣非归母净利润68.50亿元，同比增长21.57%。Q3单季营收63.99亿元，同比增长16.66%，归母净利润15.51亿元，同比减少13.1%，扣非归母净利润16.82亿元，同比增长22.95%。 梦6+延续高增态势，双品牌逐渐发力。梦6+依旧为增长主要驱动，估计Q3省内销售规模同比增速达到50%，三季度结束已基本完成全年任务，省外销售规模占比约40%，其中河南、山东市场体量较大。梦3水晶版新老产品换代尚需一定时间验证，叠加同价格带面临国缘四开等竞品，估计Q3表现相对平稳。海之蓝、天之蓝恢复明显，且由于去年同期基数较低，估计Q3亦实现较高增幅。双沟品牌在公司高投入、战略重视下取得不错表现，前三季度销售额同比增长35%+，估计Q3同比增幅30%+，高端产品头牌苏酒、绿苏增长更加迅速。 毛利率提升，费投效率明显改善，销售回款表现亮眼。1）21Q3销售毛利率76.15%，同比提升约3pct，估计主要因产品结构优化升级。税金及附加占营收比重18.89%，同比提升5.72pct，估计主要与消费税缴纳节奏有关，销售费用率13.48%，同比下降4.48pct，管理及研发费用率7.15%，同比下降3.61pct，费效比明显提升。Q3净利润和净利率同比下滑主要因交易性金融资产的公允价值变动损益扰动，剔除非经常性损益影响，Q3扣非归母净利率26.29%，同比提升1.34pct，盈利能力有所抬升。2）21Q3销售现金回款80.31亿，同比增长40.63%，经营活动净现金流33.81亿，同比增长47%，销售回款增长靓丽、现金流整体健康。截至9月底合同负债及其他流动负债67亿元，环比6月底增加11亿，进一步验证经销商积极性逐渐恢复。 改革成效进一步兑现，基本面持续向好。产品端梦6+终端动销增长亮眼，明年高增速有望持续，省外划定重点城市，稳扎稳打进行扩张，梦3水晶版基本完成招商铺货动作，新老产品更新还需一定时间运作。天之蓝、海之蓝为成熟单品，公司按节奏进行升级换代，后续有望实现稳定增长，双沟今年开始发力，老字号品牌有望逐渐复兴。渠道端厂商关系逐步优化，库存维持良性水平，各产品利润空间明显改善，渠道积极性有所增强。营销端侧重消费者培育，费用投放亦有所转变。公司经营逐步进入良性循环，改革推进下势能较足。 盈利预测、估值与评级：考虑非经损益影响，下调21年净利润预测为77.3亿（较前次预测-8.33%），维持2022-23年净利润预测97.5/112.9亿，对应EPS为5.13/6.47/7.49元，当前股价对应P/E为35/28/24倍，维持“买入”评级。 风险提示：省内外竞争加剧，水晶梦、新版天之蓝表现不及预期。 公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 23,126 21,101 24,292 28,012 32,273 营业收入增长率 -4.28% -8.76% 15.12% 15.31% 15.21% 净利润（百万元） 7,383 7,482 7,730 9,748 11,294 净利润增长率 -9.02% 1.35% 3.31% 26.11% 15.86% EPS（元） 4.90 4.97 5.13 6.47 7.49 ROE（归属母公司)（摊薄） 20.22% 19.44% 18.54% 20.83% 21.62% P/E 37 36 35 28 24 P/B 7.4 7.1 6.5 5.8 5.2 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2021-10-26 当前价：180.44元 作者 分析师：叶倩瑜 执业证书编号：S0930517100003 021-52523657 yeqianyu@ebscn.com 分析师：陈彦彤 执业证书编号：S0930518070002 021-52523689 chenyt@ebscn.com 联系人：李嘉祺 lijq@ebscn.com 联系人：汪航宇 wanghangyu@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 15.07 总市值(亿元)： 2719.21 一年最低/最高(元)： 147.51/264.56 近3月换手率： 31.24% 股价相对走势 -10%16%42%68%95%07/2011/2003/2107/21洋河股份沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 2.74 -2.49 1.93 绝对 4.50 1.97 9.18 资料来源：Wind 相关研报 业绩表现亮眼，经营向上趋势持续——洋河股份（002304.SZ）2021年半年报点评（2021-08-28） 改革见成效，蓄力再回归——洋河股份（002304.SZ）投资价值分析报告（2021-07-29） 激励计划落地，彰显改革后信心——洋河股份（002304.SZ）第一期核心骨干持股计划（草案）点评（2021-07-16） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 洋河股份（002304.SZ） 利润表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 23,126 21,101 24,292 28,012 32,273 营业成本 6,626 5,852 6,368 7,056 7,800 折旧和摊销 775 783 761 840 927 税金及附加 3,201 3,416 3,401 3,922 4,518 销售费用 2,692 2,604 2,915 3,333 3,808 管理费用 1,856 1,729 1,943 2,213 2,485 研发费用 160 260 121 140 161 财务费用 -78 -87 -72 -74 -72 投资收益 851 1,207 800 1,180 1,100 营业利润 9,762 9,895 10,202 12,864 14,904 利润总额 9,771 9,879 10,202 12,864 14,904 所得税 2,385 2,394 2,469 3,113 3,607 净利润 7,386 7,485 7,733 9,751 11,297 少数股东损益 3 2 3 3 3 归属母公司净利润 7,383 7,482 7,730 9,748 11,294 EPS(元) 4.90 4.97 5.13 6.47 7.49 现金流量表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 经营活动现金流 6,798 3,979 9,261 8,797 10,309 净利润 7,383 7,482 7,730 9,748 11,294 折旧摊销 775 783 761 840 927 净营运资金增加 -17,794 1,739 -450 957 1,290 其他 16,434 -6,026 1,220 -2,748 -3,202 投资活动产生现金流 -1,293 4,473 20,348 135 -320 净资本支出 -293 -353 -820 -1,020 -1,420 长期投资变化 25 30 0 0 0 其他资产变化 -1,025 4,796 21,168 1,155 1,100 融资活动现金流 -4,823 -5,505 -4,349 -4,566 -5,779 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化 0 0 100 0 0 无息负债变化 1,024 -1,567 -1,931 1,021 890 净现金流 685 2,943 25,260 4,366 4,210 资产负债表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 总资产 53,455 53,866 55,248 61,380 67,716 货币资金 4,300 7,243 32,503 36,869 41,080 交易性金融资产 17,977 14,302 0 137 228 应收账款 16 4 9 4 5 应收票据 659 613 243 280 323 其他应收款（合计） 38 30 49 56 65 存货 14,433 14,853 12,726 14,103 15,589 其他流动资产 183 183 183 183 183 流动资产合计 37,806 37,238 45,791 51,714 57,555 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 25 30 30 30 30 固定资产 7,257 6,883 6,942 7,011 7,084 在建工程 263 223 198 223 377 无形资产 1,747 1,714 1,699 1,685 1,671 商誉 276 276 276 276 276 其他非流动资产 204 210 210 210 210 非流动资产合计 15,649 16,628 9,457 9,666 10,161 总负债 16,963 15,397 13,566 14,587 15,477 短期借款 0 0 0 0 0 应付账款 1,331 1,152 1,274 1,447 1,599 应付票据 0 0 0 0 0 预收账款 6,754 0 4,130 5,042 5,971 其他流动负债 0 798 798 798 798 流动负债合计 16,537 14,657 13,281 14,302 15,192 长期借款 0 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 90 86 86 86 86 非流动负债合计 427 739 285 285 285 股东权益 36,492 38,470 41,682 46,793 52,240 股本 1,507 1,507 1,507 1,507 1,507 公积金 1,495 1,495 1,495 1,495 1,495 未分配利润 33,510 36,490 39,699 44,807 50,251 归属母公司权益 36,509 38,485 41,693 46,802 52,246 少数股东权益 -17 -15 -12 -9 -6 盈利能力（%） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 毛利率 71.3% 72.3% 73.8% 74.8% 75.8% EBITDA率 40.9% 38.5% 42.9% 43.9% 45.1% EBIT率 37.5% 34.8% 39.7% 40.9% 42.2% 税前净利润率 42.2% 46.8% 42.0% 45.9% 46.2% 归母净利润率 31.9% 35.5% 31.8% 34.8% 35.0% ROA 13.8% 13.9% 14.0% 15.9% 16.7% ROE（摊薄） 20.2% 19.4% 18.5% 20.8% 21.6% 经营性ROIC 52.0% 40.6% 56.7% 61.9% 65.3% 偿债能力 2019 2020 2021E 2022E 2023E 资产负债率 32% 29% 25% 24% 23% 流动比率 2.29 2.54 3.45 3.62 3.79 速动比率 1.41 1.53 2.49 2.63 2.76 归母权益/有息债务 502025.98 1058431.90 416.78 467.85 522.27 有形资产/有息债务 695