- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币）： 18.23 元 目标价格（人民币）：25.40-25.40元 市场数据(人民币) 已上市流通A股(百万股) 2,205.75 总市值(百万元) 83,560.20 年内股价最高最低(元) 19.02/14.71 沪深300指数 3252.00 上证指数 2649.81 相关报告 1.《国电南瑞三季报点评-单季毛利率有所波动，业绩增长长逻辑清晰》，2018.10.30 2.《南瑞跟踪深度报告-电网“两化”大势所驱，业绩有望持续兑现》，2018.9.8 3.《营收和业绩开门红，为全年增长打下良好基础》，2018.5.1 4.《从四个维度论证南瑞的估值合理中枢在哪里》，2018.4.23 5.《配套融资布局全新业务领域，战略投资入股协同效应将现》，2018.4.13 姚遥 分析师 SAC执业编号：S1130512080001 (8621)61357595 yaoy＠gjzq.com.cn 股权激励终落地，业绩长虹始开启 公司基本情况(人民币) 项目 2016 2017 2018E 2019E 2020E 摊薄每股收益(元) 0.596 0.771 0.870 1.018 1.284 每股净资产(元) 3.64 4.61 6.06 6.67 7.45 每股经营性现金流(元) 0.75 0.79 0.42 0.94 1.09 市盈率(倍) 27.91 23.70 20.95 17.91 14.20 净利润增长率(%) 11.39% 123.92% 23.07% 16.99% 26.14% 净资产收益率(%) 16.35% 16.72% 14.35% 15.25% 17.23% 总股本(百万股) 2,428.95 4,201.97 4,583.66 4,583.66 4,583.66 来源：公司年报、国金证券研究所 事件  公司发布2018年限制性股票激励计划草案，拟计划向不超过1000名核心骨干员工授予限制性股票3970万股，占总股本0.87%，限制性股票价格为9.08元/股。 点评  本次股权激励通过双百行动进行，在股东大会审核通过之后需要经过国资委正式文件审核通过。双百行动自今年8月中旬正式启动以来，被认为是从“少量试点单位”到“大规模行动”的一个标志。本次南瑞股权激励进展速度之快也预示着未来国企改革速度可能加快，在实际的改革行动中积累经验。  解锁时间和考核业绩：公司整体分为授予后的2年限售期和4年解锁限售期，首次解锁期以及整体业绩考核跨度明细较长，可以深度激发员工进取潜力，保障公司业绩持续增长。限售解锁期业绩考核到2022年，每一期的解锁条件均是截止上年的扣非归母净利润复合增长11%，但我们认为该业绩解锁指标应会显著低于实际可达业绩，更好地正如公司此前重大资产重组核算的被并购公司业绩较低一样（2018及2017年均为22亿，几乎没有增长）  计算股权激励费用的影响：我们预测2018-2020年公司归母净利润将达到39.9/46.7/58.9亿元，本次股权激励费用为经常性费用，2019-2020年分摊占到当年归母净利润比例为2.5%、2%。我们预计三年经营业绩最低复合增长应达到15%，则 2019-2020年分摊约占当年归母净利润比例约为2.7%、2.3%，即考虑最低业绩增长情况下，公司2018-2020年业绩复合增长至少要达到接近17%。  未来展望：1）根据国资委相关规定，股权激励总体的规模不能超过总股本的10%，首次一般不超过1%，意味着后续仍有机会继续扩大激励规模。2）双百行动具体方向为混合所有制改革、法人治理结构、市场化经营机制、激励机制以及历史遗留问题实现突破等。所以我们认为双百行动的具体措施是一揽子的，本次推行股权激励仅仅是一块，未来在继续加深股权多元化、管理机制创新化、绩效市场化、子公司员工持股等仍会有较多措施。 盈利预测与投资建议  我们预测2018-2020年对应净利润分别为39.9亿、46.7亿、58.9亿，本次股权激励将极大提升公司上下干劲，保障业绩持续增长。鉴于公司市场化程度进一步增强，给予买入评级，目标价25.4元，对应2019年25x。 风险提示  电网自动化投资不达预期；12月6日和4月11日有两笔定向增发解禁 020040060080010008.7110.4312.1513.8715.5917.3119.0320.75171 206180 306180 606180 906人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 国电南瑞 国金行业 沪深300 2018年12月06日 新能源与汽车研究中心 国电南瑞 (600406.SH) 买入（维持评级） 公司点评 证券研究报告 公司点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 公司解锁期和解锁业绩 图表1： 公司解锁限售时间表 解除限售时间 可解除限售数量占比 自授予完成登记之日起24个月后的首个交易日起至授予完成登记之日起36个月内的最后一个交易日当日止 四分之一 自授予完成登记之日起36个月后的首个交易日起至授予完成登记之日起48个月内的最后一个交易日当日止 四分之一 自授予完成登记之日起48个月后的首个交易日起至授予完成登记之日起60个月内的最后一个交易日当日止 四分之一 自授予完成登记之日起60个月后的首个交易日起至授予完成登记之日起72个月内的最后一个交易日当日止 四分之一 来源：公司公告、国金证券研究所 图表2： 公司解锁业绩考核指标 解除限售期 业绩考核目标 第一个解除限售期 2019年净资产收益率不低于13.2%，且不低于同行业对标企业75分位值水平； 2019年较2017年净利润复合增长率不低于11%，且不低于同行业对标企业75分位值水平； 2019年成本费用占收入比重不高于84.80%； 2019年完成南瑞集团下达的经济增加值目标，且ΔEVA大于0。 第二个解除限售期 2020年净资产收益率不低于13.5%，且不低于同行业对标企业75分位值水平； 2020年较2017年净利润复合增长率不低于11%，且不低于同行业对标企业75分位值水平； 2020年成本费用占收入比重不高于84.78%； 2020年完成南瑞集团下达的经济增加值目标，且ΔEVA大于0。 第三个解除限售期 2021年净资产收益率不低于13.8%，且不低于同行业对标企业75分位值水平； 2021年较2017年净利润复合增长率不低于11%，且不低于同行业对标企业75分位值水平； 2021年成本费用占收入比重不高于84.75%； 2021年完成南瑞集团下达的经济增加值目标，且ΔEVA大于0。 第四个解除限售期 2022年净资产收益率不低于14%，且不低于同行业对标企业75分位值水平； 2022年较2017年净利润复合增长率不低于11%，且不低于同行业对标企业75分位值水平； 2022年成本费用占收入比重不高于84.73%； 2022年完成南瑞集团下达的经济增加值目标，且ΔEVA大于0。 来源：公司公告、国金证券研究所 公司点评 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表3： 股权摊销费用测算 授予数量 （万股） 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 合计 总成本 （万元） 11654.43 11654.43 7113.74 4086.62 1816.28 36325.5 预测归母净利润（万元） 466566.3 588506.5 占比 2.5% 2.0% 最低三年复合增长15%对应归 母 净 利 润（万元） 426000 500000 占比 2.7% 2.3% 来源：公司公告、国金证券研究所 公司点评 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E 主营业务收入 9,678 11,415 24,198 29,406 34,051 39,827 货币资金 4,162 4,721 8,737 11,682 13,284 15,316 增长率 18.0% 112.0% 21.5% 15.8% 17.0% 应收款项 8,031 8,289 17,252 21,832 24,164 26,827 主营业务成本 -7,240 -8,815 -16,936 -21,132 -24,463 -28,483 存货 2,148 2,047 5,560 7,700 8,230 8,818 %销售收入 74.8% 77.2% 70.0% 71.9% 71.8% 71.5% 其他流动资产 483 747 4,121 4,151 4,388 4,444 毛利 2,438 2,600 7,262 8,274 9,588 11,345 流动资产 14,824 15,803 35,670 45,365 50,066 55,405 %销售收入 25.2% 22.8% 30.0% 28.1% 28.2% 28.5% %总资产 90.9% 90.1% 77.6% 78.7% 79.3% 80.3% 营业税金及附加 -75 -68 -295 -294 -341 -398 长期投资 56 54 894 1,546 1,918 2,270 %销售收入 0.8% 0.6% 1.2% 1.0% 1.0% 1.0% 固定资产 592 588 6,852 7,895 8,109 8,203 营业费用 -402 -467 -1,277 -1,482 -1,709 -1,971 %总资产 3.6% 3.4% 14.9% 13.7% 12.9% 11.9% %销售收入 4.2% 4.1% 5.3% 5.0% 5.0% 5.0% 无形资产 409 420 1,042 1,319 1,319 1,318 管理费用 -619 -669 -1,934 -2,220 -2,503 -2,788 非流动资产 1,475 1,730 10,308 12,293 13,035 13,590 %销售收入 6.4% 5.9% 8.0% 7.6% 7.4% 7.0% %总资产 9.1% 9.9% 22.4% 21.3% 20.7% 19.7% 息税前利润（EBIT） 1,342 1,395 3,757 4,278 5,036 6,187 资产总计 16,299 17,532 45,978 57,658 63,101 68,996 %销售收入 13.9% 12.2% 15.5% 14.5% 14.8% 15.5% 短期借款 98 82 68 38 191 294 财务费用 15 22 -93 201 242 270 应付款项 7,900 8,068 22,366 26,018 27,740 29,117 %销售收入 -0.2% -0.2% 0.4% -0.7% -0.7% -0.7% 其他流动负债 95 362 2,236 1,316 1,415 1,531 资产减值损失 -79 -35 -83 -79 -97 -45 流动负债 8,093 8,512 24,670 27,372 29,346 30,942 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 长期贷款 0 0 0 0 0 0 投资收益