敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年10月26日 公司研究 销量释放营收同比提升，先正达及中化平台助益长期发展 ——扬农化工（600486.SH）2021年第三季度报告点评 买入（维持） 事件：10月25日，公司发布2021年第三季度报告。2021年前三季度，公司实现营业收入92.42亿元，同比增长16.15%；实现归母净利润10.16亿元，同比下降0.75%；实现扣非后归母净利润9.88亿元，同比增长3.66%。其中2021Q3公司实现营收25.59亿元，同比增长25.49%，环比下降13.97%；实现归母净利润2.24亿元，同比增长14.11%，环比下降35.44%。 点评： 销量增长推动营收同比提升，农耕转淡盈利环比下滑。公司2021Q3业绩的同比增长，主要归因于公司主营产品杀虫剂、除草剂销量的同比提升，从而推动公司营收同比增加。2021Q3，公司杀虫剂和除草剂销量分别同比增加10.68%和25.78%。虽然杀虫剂和除草剂的价格同比存在小幅下滑，但公司2021Q3整体营收仍呈现同比上升态势。然而由于Q3逐步转入农药销售淡季，公司2021Q3杀虫剂、除草剂销量分别环比下降41.63%和9.97%，导致营收环比分别下降38.64%和13.60%。此外，2021年前三季度，主要原材料价格波动幅度较大，其中甲醛、异丁醛、三氟三氯乙烷等原材料价格涨幅较高，分别同比上涨31.0%、109.1%、33.7%，原料成本的提高对公司盈利能力也造成了一定的影响。 先正达及中化平台助益公司长期发展，优嘉项目持续推进拓宽盈利空间。2021年7月13日公司发布公告，扬农集团、先正达集团已完成标的股份的过户登记手续，公司控股股东变更为先正达集团，持股36.17%。9月3日公司发布公告，中国中化通过国有股权无偿划转方式取得中化集团及中国化工集团100%的股权，间接控制扬农化工36.17%的股份。公司控股股东先正达集团为世界一流的农药公司和种子公司，在先正达入主和两化合并的背景下，基于先正达集团与公司之间的产业链协同效应和中国中化的平台优势，公司有望持续受益。报告期内，公司也在持续推进优嘉项目的建设，优嘉四期项目达产后，公司将新增8510吨/年杀虫剂、6000吨/年除草剂、6000吨/年杀菌剂和500吨/年增效剂等产能，盈利空间进一步拓宽。 盈利预测、估值与评级：公司业绩符合预期，我们维持公司2021-2023年的盈利预测，预计公司2021-2023年归母净利润分别为15.60/18.26/21.11亿元，折算EPS分别为5.03/5.89/6.81元/股。在先正达的产业协同作用下和中国中化的大平台推动下，叠加公司优嘉项目的未来放量，我们持续看好扬农化工作为农化行业龙头的业务发展，仍维持公司“买入”评级。 风险提示：农药及原材料价格波动，环保和安全生产风险，产能释放不及预期 公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 8,701 9,831 10,889 12,280 13,599 营业收入增长率 64.47% 12.98% 10.77% 12.77% 10.74% 净利润（百万元） 1,170 1,210 1,560 1,826 2,111 净利润增长率 30.65% 3.41% 28.98% 17.01% 15.64% EPS（元） 3.77 3.90 5.03 5.89 6.81 ROE（归属母公司)（摊薄） 23.14% 20.34% 21.36% 21.27% 20.99% P/E 30 29 23 19 17 P/B 7.0 6.0 4.9 4.1 3.5 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2021-10-25 当前价：114.44元 作者 分析师：赵乃迪 执业证书编号：S0930517050005 010-57378026 zhaond@ebscn.com 分析师：吴裕 执业证书编号：S0930519050005 010-58452014 wuyu1@ebscn.com 联系人：周家诺 021-52523675 zhoujianuo@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 3.10 总市值(亿元)： 354.65 一年最低/最高(元)： 82.09/168.70 近3月换手率： 35.96% 股价相对走势 -11%12%35%58%81%07/2011/2003/2107/21扬农化工沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 0.89 -3.87 27.47 绝对 2.99 -2.77 34.39 资料来源：Wind 相关研报 优嘉三期放量产销齐增，先正达入主协同效应将显——扬农化工（600486.SH）2021年半年报点评（2021-08-24） 2020年业绩逆势而上，资源横纵整合利好长远发展——扬农化工（600486.SH）2020年度报告点评（2021-03-31） 两化资产整合持续推进，公司受益于两化农化资产整合——扬农化工（600486.SH）2020年三季报暨扬农集团重大资产重组公告点评（2020-11-01） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 扬农化工（600486.SH） 利润表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 8,701 9,831 10,889 12,280 13,599 营业成本 6,194 7,244 7,631 8,537 9,429 折旧和摊销 377 390 561 680 777 税金及附加 23 29 28 32 35 销售费用 301 219 359 405 449 管理费用 507 505 610 688 762 研发费用 320 332 370 418 462 财务费用 20 179 71 52 23 投资收益 50 24 70 70 70 营业利润 1,399 1,434 1,859 2,173 2,511 利润总额 1,398 1,420 1,850 2,164 2,502 所得税 226 209 287 335 388 净利润 1,173 1,211 1,563 1,829 2,114 少数股东损益 3 1 3 3 3 归属母公司净利润 1,170 1,210 1,560 1,826 2,111 EPS(元) 3.77 3.90 5.03 5.89 6.81 现金流量表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 经营活动现金流 1,370 1,378 1,766 4,326 2,984 净利润 1,170 1,210 1,560 1,826 2,111 折旧摊销 377 390 561 680 777 净营运资金增加 417 335 551 -1,492 188 其他 -594 -557 -906 3,312 -93 投资活动产生现金流 1,131 -1,178 -2,644 -1,505 -1,480 净资本支出 -779 -1,162 -2,649 -1,550 -1,550 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化 1,910 -16 4 45 70 融资活动现金流 -1,957 -624 1,709 -2,432 -563 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化 1,014 -337 1,982 -1,833 100 无息负债变化 957 701 -56 2,033 615 净现金流 547 -481 831 389 941 资产负债表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 总资产 9,637 10,895 14,183 15,664 17,853 货币资金 2,331 1,891 2,722 3,112 4,052 交易性金融资产 0 0 10 10 10 应收账款 1,335 1,333 1,470 2,100 2,325 应收票据 311 535 392 737 816 其他应收款（合计） 39 41 0 25 27 存货 1,632 1,632 1,984 939 943 其他流动资产 274 343 555 763 895 流动资产合计 6,141 6,378 7,453 8,036 9,450 其他权益工具 40 44 44 44 44 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 2,120 3,607 4,854 5,376 5,841 在建工程 277 170 712 872 991 无形资产 440 505 544 583 621 商誉 0 16 16 16 16 其他非流动资产 422 51 209 209 209 非流动资产合计 3,496 4,517 6,730 7,629 8,404 总负债 4,580 4,943 6,869 7,069 7,784 短期借款 1,339 451 2,033 0 0 应付账款 1,326 1,510 1,602 2,988 3,300 应付票据 1,097 1,185 1,374 1,537 1,697 预收账款 252 26 305 614 680 其他流动负债 -37 -89 -57 -29 -3 流动负债合计 4,466 4,102 5,834 5,834 6,449 长期借款 3 553 853 1,053 1,153 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 73 174 174 174 174 非流动负债合计 114 841 1,035 1,235 1,335 股东权益 5,057 5,952 7,314 8,595 10,069 股本 310 310 310 310 310 公积金 1,055 961 961 961 961 未分配利润 3,572 4,574 5,933 7,211 8,683 归属母公司权益 5,054 5,948 7,306 8,585 10,056 少数股东权益 3 4 7 10 13 盈利能力（%） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 毛利率 28.8% 26.3% 29.9% 30.5% 30.7% EBITDA率 20.3% 20.0% 22.5% 23.7% 24.0% EBIT率 15.9% 16.0% 17.4% 18.1% 18.3% 税前净利润率 16.1% 14.4% 17.0% 17.6% 18.4% 归母净利润率 13.4% 12.3% 14.3% 14.9% 15.5% ROA 12.2% 11.1% 11.0% 11.7% 11.8% ROE（摊薄） 23.1% 20.3% 21.4% 21.3% 21.0% 经营性ROIC 18.7% 18.1% 15.6% 19.5% 19.9% 偿债能力 2019 2020 2021E 2022E 2023E 资产负债率 48% 45% 48% 45% 44% 流动比率 1.38 1.55 1.28 1.38 1.47 速动比率 1.01 1.16 0.94 1.22 1.32 归母权益/有息债务 3.77 5.92 2.45 7.44 8.02 有形资产/有息债务 6.75 10.23 4.54 13.00 13.68 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率 2019 2020 2021E 2022E 2023E 销售费用率 3.45% 2.22% 3.30% 3.30% 3.30% 管理费用率 5.83% 5.13% 5.60% 5.60% 5.60% 财务费用率 0.23% 1.82% 0.66% 0.42% 0.17% 研发费用