通信行业运营商系列深度报告（一）：产业数字化下，运营商迎来黄金成长期

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Summary] 报告摘要：  与市场不同之处 市场普遍预期运营商已由快速成长切换到稳定运营期，但我们认为5G时代运营商行业具备成长性，短期看C端业务边际改善，长期看B端业务持续放量带来成长空间，同时盈利能力有望持续改善，目前估值处于十年历史低位，叠加股息率提升，建议配置。  历史功能定位的变化 运营商由2G/3G时代的话务运营商、4G时代的流量运营商转变为5G时代的产业数字化服务商，5G带来数据应用多场景爆发，政企用户数据存储和上云成为新需求，产业数字化有望成为新的增长引擎。同时运营商作为基础设施提供商的公益属性贯穿始终，历史上提速降费、携号转网、共建共享等政策均是为了更好地服务社会、让利于民。  5G时代运营商具备成长性 5G时代运营商通过开源节流，收入、盈利均具备较为确定的成长性。收入端5G套餐用户稳步增长，5G渗透率提高进一步拉动ARPU回升，C端逻辑由量升变为价升，内部结构性变化的拐点已于2021年体现；5G ToB催生商业模式的根本性变革，改变了按流量单一计费的模式，整体解决方案成B端发力重点，运营商开展B端业务具备客户基础和资源禀赋优势，未来B端规模商用将助力运营商收入放量增长。成本费用端，5G更长的建设周期平缓资本开支压力，共建共享带来成本节约和效率提升，折旧摊销费用占营收比例有望维稳甚至小幅下降，同时5G设备升级降低功耗、基站电费并不会显著拖累OPEX，运营商成本费用将得到大幅节约，最终表现为盈利能力提升。  投资建议 4G时代运营商由于陷入存量博弈的激烈价格战，行业整体表现欠佳。但我们认为5G时代运营商发展重心将转向产业数字化转型服务商，定位重塑带来确定性成长空间；收入侧，C端竞争趋缓，5G渗透率提升拉动ARPU修复带来边际改善，B端多样化商业模式、多元需求将打开行业长期成长空间；利润侧，5G建设周期拉长平滑资本开支影响，共建共享节约建设和运维成本，折旧摊销营收占比有望下降，同时5G电费影响有限，长期盈利能力有望提升。成长性重估或将驱动板块估值抬升，当前行业估值显著低估，叠加较高的股息率，性价比较高。看好板块整体行情，重点推荐A股中国电信、中国联通，建议关注港股中国移动、中国电信、中国联通。  风险提示 市场竞争进一步加剧，ARPU下行；5G渗透率不及预期；产业数字化发展不及预期。 [Table_ProfitDetail] 盈利预测与财务指标 代码 重点公司 现价 EPS PE 评级 10月22日 2020A 2021E 2022E 2020A 2021E 2022E 0941.HK 中国移动 48.95（HK$） 6.40 6.83 7.34 7.65 7.17 6.67 未评级 0728.HK 中国电信 2.81（HK$） 0.32 0.32 0.34 8.91 8.86 8.17 未评级 0762.HK 中国联通 4.08（HK$） 0.50 0.57 0.63 8.20 7.17 6.50 未评级 601728.SH 中国电信 4.14（￥） 0.26 0.29 0.34 16.07 14.33 12.13 推荐 600050.SH 中国联通 4.11（￥） 0.18 0.22 0.26 23.09 19.03 15.89 推荐 资料来源：公司公告、民生证券研究院，截至2021年10月22日，其中港股运营商估值来自wind一致预期，股价、EPS单位为港币，汇率为人民币：港币=1：1.2136 [Table_Invest] 推荐 维持评级 [Table_QuotePic] 行业与沪深300走势比较 -24%-13%-1%10%22%20-1021-0121-0421-0721-10通信沪深300 资料来源：Wind，民生证券研究院 [Table_Author] 分析师：马天诣 执业证号： S0100521100003 电话： 021-80508466 邮箱： matianyi@mszq.com 研究助理：于一铭 执业证号： S0100121090001 电话： 021-80508468 邮箱： yuyiming@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 1.【民生通信】元宇宙深度研究报告：元宇宙核心六问六答，如何看待它就是下一代互联网 2.【民生通信】通信行业周报20210705：原材料涨价未见缓解，成本转移和库存水平成为突围关键 [Table_Title] 通信 行业研究/深度报告 产业数字化下，运营商迎来黄金成长期 —运营商系列深度报告（一） 深度研究报告/通信 2021年10月25日 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 [Table_Page] 深度研究/通信 目录 1 历史沿革：多次拆分重组走向三足鼎立 ................................................................................................................... 3 2 运营商历史功能定位的变化....................................................................................................................................... 5 2.1. 话务服务商——2G/3G时代（1993-2008；2009-2013） ......................................................................................... 5 2.2. 流量运营商——4G时代（2014-2019） .................................................................................................................... 6 2.2.1. 行业红利期已过，存量市场引发价格战 ........................................................................................................... 7 2.2.2. 转型流量运营商，管道化特征明显，增量不增收 ........................................................................................... 7 2.3. 产业数字化服务商——5G时代（2020至今） ......................................................................................................... 8 2.3.1. 5G产业数字化注入发展新动力，三家能力各有千秋 ..................................................................................... 9 2.3.2. 电信、移动回A上市，募资加快5G、云网布局 ............................................................................................ 9 2.4. 基础设施提供商——共同富裕要求（贯穿始终） .................................................................................................. 11 2.4.1. 政策端：提速降费+携号转网+共建共享 ......................................................................................................... 11 2.4.2. 运营商作为基础设施具备一定公益属性 ......................................................................................................... 13 3 盈利能力改善，股息率提升，估值处于历史低位 ................................................................................................. 15 3.1. 开源节流，5G时代运营商具备成长性 .................................................................................................................... 15 3.1.1. 业绩重回增长，长期仍有空间 ......................................................................................................................... 15 3.1.2. 收入端开源：短期看C端，长期看B端 ........................................................................................................ 15 3.1.3. 成本费用端节流：资本开支、摊销、电费均边际向好 ................................................................................. 19 3.2. 股息率有望持续提升 ................................................................................................................................................. 23 3.2.1. 自由现金流明显好转 ......................................................................................................................................... 23 3.2.2. 股息率达历史高位，未来有望继续提升 ......................................................................................................... 24 3.3. 估值水平：纵向横向均处于低位 .................................................................................