三季度业绩持续增长，IC载板业务迎发展机遇

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 三季度业绩持续增长，IC载板业务迎发展机遇 ■事件：公司发布2021年三季度报告，Q3单季度实现营业收入13.46亿元，上年同期9.61亿元，同比增长39.92%，前三季度实现营业收入37.17亿元，上年同期30.08亿元，同比增长23.53%；Q3单季度实现归母净利润2.05亿元，上年同期0.81亿元，同比增长152.45%，前三季度实现归母净利润4.89亿元，上年同期4.57亿元，同比增长7.09%。 ■IC载板行业景气度高，公司载板业务供需两旺。IC载板和半导体测试板是芯片制造和测试的关键材料，据Prismark数据，2020年全球IC载板行业规模100亿美金，预计2025年达到160-170亿美金，复合增长率9.7%，IC载板有望软板成为线路板行业中规模最大的子行业。据公司8月31日投资者关系活动信息披露，公司IC载板业务供需两旺，订单已经排产至年底，公司现拥有2万平/月的产能，除2月份受春节因素影响外，一直处于满产状态，上半年载板业务收入2.95亿，同比增长111%，毛利率20.8%，同比提升了11.55个百分点，受益于芯片产业链的高景气，公司载板业务迎来发展机遇。 ■扩充产能，引进高技术人才，增强公司实力。据8月24日投资者关系活动信息披露，公司2018年开始IC载板、PCB样板和高多层板均在持续扩充产能，2020年下半年进入释放周期，为未来的增长奠定产能基础，并在PCB和IC载板事业部引入优秀成员加入，各主要事业部的经营效率都在稳步提升。2017年至2021年三季报，公司的毛利率分别为29.3%、29.56%、30.68%、30.93%、32.29%，呈上升趋势，销售期间费用率分别为22.41%、21.56%、21.30%、20.52%、17.27%，呈持续下降趋势，说明公司的战略、降本、增效和控费取得良好成效，随着公司持续发展，不断引入优秀人才，未来盈利能力有望继续提升。 ■战略坚定，持续提升公司壁垒。据Prismark数据，中国IC载板厂 2020 年规模 4 亿美金，市场占有率仅有4%，国内封测厂全球市场占有率 25%以上，国产配套率仅有 10%。公司方向明确，坚守线路板产业链，据8月24日投资者关系活动信息披露，公司2012年进入IC载板领域，时间长达10年，未来主力扩产方向集中于IC载板，并已通过三星的技术认证，充分说明公司深耕行业，在公司管理体系、管理能力、技术水平均得到市场认可，公司壁垒在持续提升。 Table_Tit le 2021年10月21日 兴森科技（002436.SZ） Table_BaseI nfo 公司快报 证券研究报告 其他元器件 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价： 18.5元 股价（2021-10-20） 12.87元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（亿元） 19,149.50 流通市值（亿元） 16,379.11 总股本（亿股） 1,487.92 流通股本（亿股） 1,272.66 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 马良 分析师 SAC执业证书编号：S1450518060001 maliang2@essence.com.cn 021-35082935 Tabl e_Repor t 相关报告 兴森科技：国内PCB领先企业，IC载板国产化景气度上升/马良 2021-08-25 -28%-17%-6%5%16%27%38%49%202 0-10202 1-02202 1-06兴森科技 沪深300 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 ■投资建议：我们预计公司2021年~2023年收入分别为50.43亿元、60.52亿元、72.62亿元，归母净利润分别为5.78亿元、7.37亿元、8.44亿元，维持“买入-A”投资评级。 ■风险提示：行业景气度不及预期；扩产进度不及预期；市场开拓不及预期。 (百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 主营收入 3,803.7 4,034.7 5,043.3 6,052.0 7,262.4 净利润 291.9 521.6 577.6 737.1 843.6 每股收益(元) 0.20 0.35 0.39 0.50 0.57 每股净资产(元) 1.90 2.21 2.37 2.69 3.07 盈利和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 市盈率(倍) 65.6 36.7 33.2 26.0 22.7 市净率(倍) 6.8 5.8 5.4 4.8 4.2 净利润率 7.7% 12.9% 11.5% 12.2% 11.6% 净资产收益率 10.3% 15.9% 16.4% 18.4% 18.4% 股息收益率 0.6% 0.6% 1.0% 1.3% 1.4% ROIC 13.0% 21.2% 19.4% 22.6% 27.8% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 3 公司快报/兴森科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E (百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 3,803.7 4,034.7 5,043.3 6,052.0 7,262.4 成长性 减:营业成本 2,636.7 2,786.8 3,429.5 4,066.9 4,844.0 营业收入增长率 9.5% 6.1% 25.0% 20.0% 20.0% 营业税费 23.4 22.1 33.3 38.6 44.7 营业利润增长率 29.0% 72.0% 16.1% 22.3% 15.8% 销售费用 207.8 154.3 242.1 290.5 348.6 净利润增长率 36.0% 78.7% 10.8% 27.6% 14.4% 管理费用 345.5 333.4 447.3 541.7 638.5 EBIT DA增长率 34.0% 62.2% 2.3% 17.5% 14.2% 研发费用 197.8 238.8 242.1 290.5 348.6 EBIT增长率 51.6% 90.9% 2.6% 21.3% 17.0% 财务费用 59.3 101.3 64.4 70.9 93.1 NOPLAT增长率 39.0% 69.6% 8.8% 22.6% 17.0% 资产减值损失 -1.3 -26.5 -10.0 -5.0 -5.0 投资资本增长率 4.0% 19.2% 5.1% -4.8% 12.0% 加:公允价值变动收益 - - - - - 净资产增长率 11.9% 20.6% 8.3% 14.2% 14.5% 投资和汇兑收益 1.5 228.7 115.0 110.0 55.0 营业利润 355.5 611.5 709.7 867.9 1,004.9 利润率 加:营业外净收支 -1.6 -3.0 1.4 19.0 4.0 毛利率 30.7% 30.9% 32.0% 32.8% 33.3% 利润总额 354.0 608.5 711.1 887.0 1,008.9 营业利润率 9.3% 15.2% 14.1% 14.3% 13.8% 减:所得税 31.7 61.8 71.1 79.8 90.8 净利润率 7.7% 12.9% 11.5% 12.2% 11.6% 净利润 291.9 521.6 577.6 737.1 843.6 EBIT DA/营业收入 15.5% 23.6% 19.3% 18.9% 18.0% EBIT /营业收入 10.4% 18.7% 15.3% 15.5% 15.1% 资产负债表 运营效率 2019 2020 2021E 2022E 2023E 固定资产周转天数 146 149 122 95 72 货币资金 527.9 860.1 1,075.2 1,290.2 1,548.2 流动营业资本周转天数 75 82 87 85 87 交易性金融资产 41.5 41.8 - - - 流动资产周转天数 215 235 242 236 236 应收帐款 1,099.8 1,178.0 1,608.7 1,734.4 2,307.1 应收帐款周转天数 97 102 99 99 100 应收票据 310.6 169.8 533.3 302.0 657.8 存货周转天数 35 35 34 34 34 预付帐款 19.7 13.3 53.9 13.1 64.2 总资产周转天数 470 507 463 403 366 存货 381.2 399.2 558.9 584.4 772.8 投资资本周转天数 280 295 263 219 189 其他流动资产 19.6 216.1 85.0 106.9 136.0 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 10.3% 15.9% 16.4% 18.4% 18.4% 长期股权投资 119.8 339.9 339.9 339.9 339.9 ROA 6.2% 8.9% 9.4% 11.9% 11.5% 投资性房地产 110.5 106.4 106.4 106.4 106.4 ROIC 13.0% 21.2% 19.4% 22.6% 27.8% 固定资产 1,594.5 1,737.8 1,667.1 1,537.0 1,377.1 费用率 在建工程 242.1 216.7 110.0 56.6 29.9 销售费用率 5.5% 3.8% 4.8% 4.8% 4.8% 无形资产 131.3 112.9 92.3 71.6 50.9 管理费用率 9.1% 8.3% 8.9% 9.0% 8.8% 其他非流动资产 602.6 771.9 575.4 615.1 614.8 研发费用率 5.2% 5.9% 4.8% 4.8% 4.8% 资产总额 5,201.0 6,163.8 6,805.9 6,757.5 8,005.1 财务费用率 1.6% 2.5% 1.3% 1.2% 1.3% 短期债务 403.6 815.2 1,415.8 935.3 984.0 四费/营业收入 21.3% 20.5% 19.7% 19.7% 19.7% 应付帐款 618.7 543.3 940.3 805.4 1,259.4 偿债能力 应付票据 165.7 194.3 238.7 270.3 344.2 资产负债率 43.0% 41.9% 43.0% 34.5% 36.7% 其他流动负债 242.6 277.9 242.2 213.0 256.8 负债权益比 75.3% 72.2% 75.6% 52.6% 57.9% 长期借款 258.7 364.8 - - - 流动比率 1.68 1.57 1.38 1.81 1.93 其他非流动负债 545.4 389.6 92.4 104.5 90.4 速动比率 1.41 1.35 1.18 1.55 1.66 负债总额 2,234.6 2,585.1 2,929.3 2,328.6 2,934.9 利息保障倍数 6.67 7.44 12.02 13.25 11.79 少数股东权益 135.0 289.4 351.8 421.8 496.3 分红指标 股本 1,487.9 1,487.9 1,487.9 1,487.9 1,487.9 DPS(元) 0.08 0.08 0.13 0.17 0.19