新兴和发展中经济体的债务动态：R-G是一条红鲱鱼吗？（英）

WP/21/229新兴和发展中经济体的债务动态：R-G 是红鲱鱼吗？作者：Marialuz Moreno Badia、Juliana Gamboa Arbelaez 和 Yuanxiang基金组织工作论文描述了作者正在进行的研究，并发表以征求意见并鼓励辩论。基金组织工作文件中表达的观点是作者的观点，并不一定代表基金组织、其执行委员会，或国际货币基金组织管理层。 2基金组织工作论文描述了作者正在进行的研究，并发表以征求意见并鼓励辩论。基金组织工作文件中表达的观点是作者的观点，不一定代表基金组织、其执行董事会或基金组织管理层的观点。©2021 国际货币基金组织基金WP/21/229基金组织工作文件财政事务部新兴和发展中经济体的债务动态：R-G 是红鲱鱼吗？由 Marialuz Moreno Badia、Juliana Gamboa Arbelaez 和 Yuanxiang 编写授权由 Paulo Medas 分发2021 年 9 月抽象的在 COVID-19 大流行之后，新兴和发展中经济体的债务水平飙升，引发了人们对财政可持续性的担忧。从历史上看，负利率——这些国家的增长差异起到了稳定债务的作用。但这足以防止各国陷入债务困境吗？从 1970 年代以来的 150 个新兴和发展中经济体的样本中，我们发现利息增长差异仍然相对较低，抑制了危机前的债务增长。但在面对持续的基本赤字，偿债往往会突然上升——尤其是在新兴市场——随之而来的是财政危机。也有证据表明，危机造成的大部分债务积累源于与外债相关的估值效应和或有负债的具体化。这些发现强调，虽然不是必然的红鲱鱼、低利率增长差异不能完全抵消巨额财政赤字、外汇风险或隐性债务的有害影响。JEL 分类号：E62、F34、H63关键词：债务，利息增长差异，危机，财政可持续性作者邮箱：mmorenobadia@imf.org、gamboaa.juliana@gmail.com、YXiang@imf.org 3内容页I.介绍5II.相关文献7III.数据9IV.兴趣增长差异剖析10A.程式化的事实10B.利息增长差异的决定因素12V.解释债务动态15A.r-g 重要吗？15B.围绕尾部事件的债务动态16C.危机过程中不断变化的动力20VI.库存流量调整的决定因素22VII.结论23 参考 25 附录。数据：定义和来源34数字1.新兴和发展中经济体的债务和利息支出52.新兴和发展中经济体的利息增长差异113.负利率增长差异的国家比例114.利息增长差异的持续性和波动性125.新兴和发展中经济体的实际利率136.新兴和发展中经济体的实际增长137.新兴和发展中经济体的金融开放148.新兴和发展中经济体的债务分解179.新兴和发展中经济体的危机发生率1810.危机期间的宏观经济动态1911.EMDEs 围绕财政危机事件的债务分解2112.按期限划分的围绕财政危机的债务动态2113.围绕财政危机事件的新兴市场经济体债务分解23A.1.1.国家覆盖范围：利息增长差异35表1.实际利率、实际增长和实际 R-G 之间的相关性292.利息-增长差异的决定因素303.按收入组和年代划分的债务分解314.EMDE 的财政危机，1970-2018325.库存流量调整的决定因素33 4附录表A.1.1.国家分类34A.1.2.变量：定义和来源36 5I. 一世简介1面对一个多世纪以来最严重的全球大流行，新兴和发展中经济体 (EMDE) 的财政赤字激增，主要反映了相关经济衰退导致收入前所未有的崩溃。在一年的时间里，新兴市场经济体 (EME) 的公共债务增加了接近 GDP 的 10 个百分点，低收入发展中国家 (LIDC) 的公共债务增加了 5%。但是，尽管这些增长非常明显，但它们只是十多年来一直在进行的向上漂移的一部分。因此，新兴市场和发展中经济体当前的债务水平比全球金融危机前的债务水平高出约 20-25 个百分点，引发了关于公共财政可持续性的辩论。一方面，有人担心，尽管债务预计将在未来五年内稳定到大流行前的水平（图 1），但仍将高得令人遗憾（IMF 2021a）。另一方面，尽管 EMDE 在大流行高峰期面临融资限制，但重点是支付历史最低的利息。主要论点是，一旦开始复苏，利率预计将低于经济增长。在这种世界观中，负的利息增长差异（此后，r-g）将继续成为新兴市场和发展中经济体的常态，从而提振公共债务的可持续性。隐含地，这些是基金组织《世界经济展望》中的假设。图 1. 新兴和发展中经济体的债务和利息支出（占 GDP 的百分比）一种。新兴市场经济体B.LIDC资料来源：国际货币基金组织，《世界经济展望》（2021 年 4 月）。注：新兴市场经济体的债务总额不包括无法获得长期预测的阿根廷、黎巴嫩和委内瑞拉。1我们衷心感谢 Santiago Acosta-Ormaechea、Zamid Aliigishiev、Tamon Asonuma、Bas Bakker、Khalid Elfayoumi、Dennis Essers、Maximilien Kaffo、Samba Mbaye、Paulo Medas、Giovanni Melina、Ugo Panizza、Andrea Presbitero、Rossen Rozenov、Charles W. Jeromin Zettelmeyer，2021 年 5 月主权债务与发展研讨会的参与者，以及基金组织的同事。 6可以预见的是，鉴于目前异常高的不确定性，学术界对于低 r-g 是否会继续存在并有助于防止 EMDE 陷入债务困境尚未达成共识（参见 Blanchard、Felman 和 Subramanian 2021）。在本文中，我们从稍微不同的角度看待这个问题：与其冒险预测未来会怎样，我们要问的是 r-g 低是否真的很重要。考虑到这一目标，我们研究了新兴市场和发展中经济体债务动态背后的驱动因素。为了填补以往研究的空白，我们使用了一个更全面的数据集，涵盖了 1971-2018 年期间的 150 个 EMDE，并提出了三个相互关联的问题：(1) rg 的经验规律是什么，EME 和 LIDC 之间是否存在显着差异？ ; (2) r-g 是否起到稳定债务的作用，在财政危机的各个阶段是否有显着差异？； (3) 其他因素在解释新兴市场经济体的债务动态方面是否更重要？我们的出发点是标准的债务分解方程（参见，Escolano 2010）。我们的实证策略的主要新颖之处在于，我们分析了各个维度的数据，以梳理出不同收入水平之间的定性和定量差异，尤其是 LIDCs——一个在之前的研究中存在很大空白的群体。基于这一分析，我们能够提出一些新的事实。首先，尽管在过去 50 年中为负，但随着实际利率的上升，平均 r-g 已呈上升趋势——新兴市场经济体比低收入发展中国家更是如此。 r-g 决定因素的实证模型结果表明，金融自由化和不断变化的债权人状况（减少对官方和优惠融资的依赖）可能部分解释了新兴市场经济体的这些趋势。然而，我们在低收入发展中国家的情况下没有发现稳健的关系，鉴于这些国家的金融发展程度较低，这在一定程度上是预料之中的。对于这个收入群体来说，特别重要的是公共债务的变化，更大的增加导致更高的 r-g。其次，在过去 50 年中，r-g 发挥了债务稳定作用，尽管在新兴市场经济体中的作用远低于低收入发展中国家。然而，近年来较低的 r-g 未能阻止 EMDE 的债务积累。这反映了巨大的初级赤字和所谓的存量流量调整——衡量估值效应和或有负债（或通常称为“隐藏债务”）的实现。值得注意的是，这种趋势在观察尾部事件时更加明显。特别是，在危机前夕，r-g 仍然相对较低，对公共债务施加了一定的限制。但面对持续的初级赤字，新兴市场经济体的偿债往往会突然上升，随之而来的是财政危机。 LIDC 的主要赤字动态相似，但数量级较小。第三，新兴市场和发展中经济体财政危机最重要的标志之一是存量流量调整的积累，这在危机进入阶段始终是故事的重要组成部分。与外汇债务和货币贬值相关的估值效应似乎是这些存量流动背后的最重要因素。但也有一些证据表明，与私营部门相关的或有负债的实现可能在新兴市场经济体中发挥作用。与此同时，摆脱危机通常需要某种形式的逆转。基本赤字通常会变成盈余，而存量流量调整变得可以忽略不计。值得注意的是，进入和退出危机的 r-g 没有显着差异。 7总而言之，过去 50 年 EMDE 之间债务比率的巨大变化不能完全用 r-g 的发展来解释。相反，主要赤字、估值效应和或有负债实现的潜在趋势是更重要的决定因素，尤其是在陷入困境的时候。这并不是说 r-g 的变化没有任何影响。相对于增长的利率突然上升可能导致债务动态爆发，特别是在债务比率高且总融资需求大的情况下。但本文说明的是，即使 r-g 为负，也不一定能防止类似悬崖的事件。II. 电阻兴高采烈升文献本文旨在为两个方面的文献做出贡献。首先，我们的分析与越来越多的研究 r-g 的动力学有关。大多数研究都集中在发达经济体上，检查历史上的利率增长差异并记录这些国家的利率通常为负值（Barrett 2018）——特别是如果利率以短期政府票据的实际回报率来衡量的话（巴罗 2020）。低通胀波动和宽松的货币政策是解释近年来这些趋势的重要因素（特纳和斯皮内利，2011 年）。鉴于数据缺乏，研究人员仅在少数情况下研究了 EMDE，这并不奇怪，主要分析 rg 的决定因素和/或其在预警模型中的预测能力（Escolano、Shabunina 和 Woo 2017；Lian、Presbitero 和 Wiriadinat 2020 年；以及毛罗和周 2021 年）。这些研究的主要发现是，新兴市场和发展中经济体的低 r-g 通常是由金融抑制导致的负实际利率来解释的。同时，r-g 往往仅在危机开始时才会飙升，使其成为主权违约的不良领先指标（Moreno Badia 等人，2020 年）。一项相关且数量较多的研究侧重于新兴市场经济体利率的决定因素。2大部分文献认为财政指标（例如政府赤字和债务水平）与主权利差高度相关（Alexopoulou、Bunda 和 Ferrando 2010；Baldacci 和 Kummar 2010）。然而，债务的构成很重要。特别是，一些论文发现，债务和利差之间的相关性很高，并且仅对于那些以外国计价的债务占很大比例的新兴市场经济体而言具有统计意义。货币（Dell’Erba、Hausmann 和 Panizza 2013）。基本面较强的国家往往对全球风险规避变化的敏感性较低（Csontó 和 Ivaschenko，2013 年）。然而，当全球风险厌恶情绪低时，国内债券收益率主要受通胀和实际 GDP 增长预期的影响，而不是受财政变量的影响（Jaramillo 和 Weber 2013）。更重要的是，有证据表明，尽管过去几十年宏观经济政策和基本面有所改善，新兴市场经济体仍然容易受到全球金融状况突然变化的影响（Hartelius、Kashiwase 和 Kodres 2008；Ciarlone、Piselli 和 Trebeschi 2009；Csontó 2014；和 Miyayima , Mohanty 和 Chan 2015)。相对于该文献，我们的贡献是双重的。首先，据我们所知，这是第一项系统分析 EME 与 LIDC 的 r-g 趋势和差异的研究，这要归功于更全面的数据集。其次，在解释 r-g 的决定因素时，我们超越了金融抑制、全球因素和货币的标准指标2鉴于这些国家中的大多数没有市场准入，而且对于那些有市场准入的国家来说，这是一个相对较新的现象，因此对 LIDC 的分析并不多。 8债务的构成，并另外考虑债权人的情况——鉴于 EMDE 中不断变化的融资格局，这是一个重要因素。我们的分析还涉及将债务动态与 r-g 联系起来的第二部分文献。其中大部分工作侧重于债务可持续性，描述了确保偿付能力的条件。例如，Bohn (1998) 表明，如果基本平衡对滞后债务做出积极反应，则政府的跨期预算约束成立，尽管这意味着