中国债券市场价格效率研究

中国债券市场价格效率研究施一宁李志冰张海云（对外经济贸易大学金融学院）摘要：本文基于市场有效性假说，探究了中国债券市场的价格有效性。借鉴HouandMoskowitz(2005)的方法，首次构建了衡量单个债券价格有效性的指标。并通过此指标，比较了中国银行间债券交易市场，上海及深圳债券交易所市场的市场有效性。研究发现上海交易所市场有效性最高，信息传导最为有效，基本没有延迟；深圳交易所次之，而银行间市场有效性最差，债券价格延迟严重。该发现与银行间市场采用询价机制而交易所市场采用竞价机制有一定关系。 （一）引言自改革开放以来，中国经济的快速发展也伴随了我国金融体系规模不断扩大。目前，中国已拥有全世界最大的银行市场体系和第二大股票市场。更令人瞩目的是，从上个世纪80年代财政部恢复国债发行开始，经过短短40年的发展，中国债券市场已经成为全球第二大债券市场。从最初的市场化机制设立到基础设施完善、从服务实体经济功能到如今的助推市场利率化改革，从支持辅助宏观政策调控到引领对外市场开放，我国债券市场取得了瞩目的成绩与发展1。仅2019年，我国债券市场的发行规模已达27.04万亿元债券，且托管余额超过93万亿元，显著改善我国融资结构。随着市场机制不断完善，产品创新不断丰富，债券市场已成为我国经济发展及金融系统不可或缺且尤其重要的一部分，国际影响力不断提升。与此同时，中国债券市场也形成了银行间与交易所市场并行的特色市场模式。有效成熟的债券市场通常为集中清算、托管及统一的信息披露，而我国这种银行间与交易所并行的“市场分割”模式是否会影响我国债券市场的有效发展及其价格的有效性，这个问题将直接关系到我国债券市场未来的发展与建设监管建设（徐忠，2015）。另外一方面，2020年7月19日，中国人民银行与证监会联合发布的《中国人民银行中国证券监督管理委员会公告（【2020】第7号文）》中同意银行间与交易所债券市场相关基础设施机构开展互联互通合作，也标志着我国两大债券市场的逐渐统一整合的趋势2。可见，随着债券市场在社会融资、宏观政策调节，经济结构调整等方面越来越重要的作用。因此，有效地检测及1https://www.financialnews.com.cn/sc/zq/201908/t20190822_166466.html2https://www.lexology.com/library/detail.aspx?g=5693d42c-ead5-406d-b75d-bdb2d4c0aa91 验证多交易所市场平行交易所带来的矛盾及机遇，同时探究各个债券市场模式的有效性将会为我国债券市场改革与发展提供重要的实证发现与政策建议。本章节利用了HouandMoskowitz(2005)的方法探究及比较了我国上海交易所、深圳交易所以及银行间市场三个债券交易市场的价格有效性。本文发现三个市场中上海交易所市场最有效，对债券价格信息最敏感，深圳交易所市场次之，而银行间交易所信息有效性最弱。另外，该有效性与相关债券市场的流动性有关，即其所交易的体量。（二）文献综述由于中国债券市场的分割交易特性，另外对于债券市场价格有效应的衡量变量缺乏统一标准，导致关于我国债券市场价格有效性的研究非常有限。这也凸显本文研究的理论及实践意义。其中，徐荟竹、李文伟（2018）从流动性及信息不对称的角度研究债券市场分割对价格有效性的影响。该文使用同一债券在交易所市场和银行间市场的绝对价差度量信息不对称程度，使用债券的成交量及成交频率来衡量债券的流动性，研究发现前者会降低债券市场的信息有效性，而后者会提高债券市场的信息有效性。首先，我国债券市场的流动性远远低于国际上发达成熟的债券市场。根据相关数据，截至2019年年底，我国国债的换手率为2.1，远远低于美国国债的换手率8.98。流动性较好金融债换手率也仅为5.73。可见我国流动性仍有很高的提高空间。与此同时，多个市场的分割运营会损害3https://www.financialnews.com.cn/ll/xs/202008/t20200824_199052.html 市场的流动性，导致价格波动提高以，降低市场价格发现能力及信息的有效性（Mendelson,1987）。在信息披露方面，时文朝（2009）利用事件研究法发现市场透明度时提高证券市场信息有效性的关键手段。一旦债券市场中的信息不对称问题被解决，流动性也能相应提高，从而提高市场的有效性。而另一方面，本文认为若市场有过高的信息披露要求，则会导致债券发行信息成本过高，从而使得发行者选择信息成本较低的市场发行。这将会减少高发行信息成本的市场的流动性的缺失，市场有效性降低。因此，我国不同债券市场的透明度的不同也毕竟影响其各自市场的价格差异及发现。王芳（2013）从债券发行披露文件数量及内容上比较了银行间市场与交易所市场的不同。研究发现，银行间市场的披露文件均在15份左右，且内容涵盖发行人过去三年的财务报告、信用评级报告、担保函、担保人资信等完。而交易所市场发行披露平均文件数均值仅为2份，且强制披露内容仅为上市交易公告书。这表明银行间市场的披露成本高于交易所市场，若单纯从信息披露的角度，则银行间的信息效率会最高。但若结合流动性及分割市场的角度，则高披露要求的银行间市场其流动性应相对较弱（Cuny,2016）。由于债券交易数据的难以获得，国外关于债券市场的信息有效性的研究也非常有限，且主要集中在同一个公司的股票价格与债券价格的互相传到与发现，同时研究影响其信息有效性的相关因素。如RonenandZhou(2012)研究发现大量的机构投资者的参与会导致债券市场优于股票市场对新的信息作出反应。同时，当股票市场的流动性不足时，该现象更为显著。HotchkissandRonen(2002)研究发现对于投机级别的债 券，其债券价格对公司层面信息的敏感度与其股票价格一致。可见债券价格的市场信息有效性并不次于股票市场。另一方面，国外文献也集中研究了卖空交易者及机制对债券市场有效性的影响。如Kecskes,MansiandZhang(2013)研究发现同一个公司，若其股票卖空的数量越多，则该公司的债券信用评级被降级的可能性更高，且其债券利差也更高。（三）实证模型设计1.样本及变量选取本文的数字来自于CSMAR债券交易数据库。我们选取了数据库中的所有债券数据。由于CSMAR从2015年才开始收录银行间市场的交易信息，因此样本的时间跨度涵盖从2015年1月至2020年12月。然后通过债券的代码与CSMAR债券基本层面数据整合，从而获得该债券的交易市场代码，如相关债券是在上海证卷交易所，深圳证券交易所或银行间交易。另外，为了保证样本时间序列的连续性，本文移除观测值低于500的债券。如公式（1）与（2）所示，我们分别对不同市场的债券价格指数，包括了等权重指数与价值加权指数。其中，为上海证券交易所市场，为深圳证券交易所市场，为银行间市场。公式（1）计算的为等权重指数，等于该市场内当日所有债券的日收盘价的算术平均数。公式（2）为价值加权指数为该市场场内当日所有债券的价值权重加权平均，其日价值权重为该债券的日成交金额占当日所有债券日总成交金额的比重。 而相对应的市场指数收益率为当日指数价格与昨日指数价格之差比上昨日价格指数，入公式（3）与（4）所示。在随后的回归分析中，我们还探究相关债券合约层面的信息对债券信息的影响。其中变量为该债券的实际发行量的对数，变量为该债券的持有期年限的对数。另外，我们还考虑债券的评级，将相关的文字评级转化为数字，如评级“AAA”的债券其相对的数字等级为7，评级为“AA+”的债券期对应的数字等级为6，依此类推，直至最低评级“BB”类的债券相对应的数字等级为1。最后，我们考虑了该债券是否含权，变量取值为1若该债券附有赎回权或者回售权或者两者均有，取值为0若该债券不含权。所有债券层面数据也均来自于CSMAR债券数据库。2.价格延迟衡量HouandMoskowitz(2005)用相关市场的价格延迟来衡量市场信息价格有效性。本文使用相同的方法来构建相关债券市场的价格延迟，从来衡量该市场内的信息有效性，并进行横向及纵向的比较，从而研究有效债券市场的相应特征。价格延迟的变量构建如下。首先，对于单个债券，我们首先对其日度收益率进行回归，自变量为该债券相应市场指数当日收益率，如公式（5）所示。随后，我们再次对单个债券的日度收益进行回归，但是自变量包括了该债券相应市场指数当日及其滞后三天的收益率，如公式（6）所示。 其中为市场中的债券在时间的收益率；为市场指数在时间的收益率，包含了等权重指数收益率与价值加权指数的收益率。如果债券价格对信息非常敏感，则当日指数收益率的系数会显著不等于零，同时市场指数收益率滞后项的系数则会不显著。正好相反，如果债券市场对信息不敏感，则单个债券价格会对信息反应有滞后，则相对应的市场指数收益率滞后想的系数反而会显著不等于零。因此公式（6）定义了对市场信息不敏感有延迟的相关债券。根据公式（5）和（6），我们构建相应的价格延迟指标等于当前单个债券收益率中由滞后市场指数收益率解释的部分，即由于信息延时而引起的价格改变。我们称该指标为D1指标，其构建如下公式（7）所示，即等于1减去公式（5）回归的减去公式（6）回归的。在公式（5），我们限制了市场指数滞后项的系数，而公式(6)并无相关限制。衡量了市场指数收益率滞后项解释能力相对于即日市场指数收益率的解释能力。因此，值越大则表明由市场收益率滞后项解释的债券收益越多，因此市场信息延迟性越显著。相反，若值越小，则表明市场的信息质量越好，效率越高，延迟性越小。 （四）实证结果分析1.描述性统计表1展示了本文所用样本的相关信息。总样本包含了7，095，161个债券日度观测值，其中上海交易所的交易量占比95.1%，深证交易所占比0.3%，银行间市场占比4.6%。可见上海交易所债券交易活跃频繁，频率高。与此同时，从2015年至2020年年底，我国累计交易债券7602支，其中上海交易所交易7366支，深圳交易所交易31支，而银行间交易所交易423支。表1的下半部分展示了三个市场的日度交易情况。三个市场平均日度活跃交易债券5320支，其中上海交易所5025支，深圳交易所16支，银行间市场326支。最小日度平均交易债券数为深圳交易所的2支债券，而最大日交易债券数为上海交易所的6284支债券。总体可见上海交易所市场是我国债券交易频率最高最活跃的市场，银行间市场次之，而深圳交易所交易量最小。表1：债券样本描述总样本上海交易所深圳交易所银行间市场观测值7,095,1616,747,30920,880326,972总债券数量7602714831423日度债券交易数量均值5320502516326最小值1832181324最大值6707628427412 标准差124311375111表2展示了债券收益率、相关市场债券指数收益率及相关债券特征的基本面信息描述，包含了相关观测值，均值,标准差，最小值,中间值,以及最大值。其中，表2的第一个表格汇报的为全样本，第二个表格为上海交易所，第三个表格为深圳交易所，而第四个表格为银行间市场。汇报的变量包括单个债券的日度收益率，债券市场等权重指数收益率与价值加权指数收益率，债券的交易金额，持有期，评级及其含权特征。另外，为了去除极限值对数据的影响，所有变量小于第1个分数位以及大于第99个分数位的相关变量值均已被剔除。总体来看，单个债券的日度资本利得收益率基本为零。相反，债券市场指数的收益率的均值在1.70（等权重指数收益率）与4.23（价值加权指数收益率）。这说明债券市场的整体为上升趋势，但是持有单个债券并不能给投资者带来足够收益。平均日总交易金额为42亿元，最大交易额可达2068亿元。而持有期均值为6.9年.平均债券评级介于“AA”至“AA+”。而26%的债券为含权债券。比较三个市场发现，对于价值加权的市场指数收益率，银行间市场大于深圳交易所，且该两者大于上海交易所。且日度交易金额也呈现一样趋势，银行间市场交易体量最大，深圳交易所次之，而上海