中国互联网：上层重申将推动数字经济的健康发展

2021 年 10 月 20日 (星期三) 行业报告 招商证券（香港）有限公司 证券研究部 此为2021年10月20日“China Internet - Government reaffirms healthy digital development”的中文摘要 1 中国互联网 上层重申将推动数字经济的健康发展 ■ 中央政治局就推动数字经济进行了探讨 ■ 投资者交流反馈：投资者仍对监管有所担忧，但关注点慢慢向宏观环境挑战转移 ■ 股价复苏过程将经历波折，政策风险较小并拥有稳健基本面支撑的公司将有望胜出 中央政治局就推动数字经济进行了探讨 10月18日，中共中央政治局就推动中国数字经济健康发展进行集体学习（链接）。在会议中，习主席明确了通过促进数字技术与实体经济深度融合、赋能传统产业转型升级、催生新产业新业态新模式，以强化中国数字经济的战略方针。我们认为习主席的讲话将数字经济的战略意义提升至了更高的维度，并将推动数字技术（人工智能/区块链/云/数据等）、产业互联网、关键软件技术以及数字经济治理机制的发展。此外，投资者在过去一段时间对政策风险感到疲劳后，这些鼓励性的言论似乎也重振了市场信心，助力了互联网公司的股价反弹。但与此同时，本次讲话中也提到监管在反垄断、消费者保护、劳动者权益和税收方面将继续维持坚定立场。 宏观不确定性的影响短期内将超过监管风险的影响 投资者交流反馈：投资者主要还是担忧互联网行业未来将面临的监管逆风。但与此同时，许多投资者认为监管风险在22年上半年后将逐渐减轻，因为监管的大方向现已落实，政策细则将在随后出台。因此，有些投资者试图在监管风险和低估值之间做出权衡，并将目光投向了行业龙头如阿里巴巴（BABA US；买入；目标价282美元）和腾讯（700 HK；买入；目标价729港元）。除了监管因素以外，在游戏版号仍未获批，和消费需求疲软叠加芯片短缺所带来的宏观不确定性的影响下，投资者也对21年下半年行业和宏观的前景表示担忧。而在各细分板块中，投资者普遍认同我们的观点：相比其他细分板块，游戏行业的前景更为明朗，因为监管目标更有针对性（如在未成年人保护），同时行业面临的宏观逆风更小。 短期更看好网易和京东 短期来看，我们仍对平台型公司持谨慎态度，因为我们认为在市场情绪还未企稳的情况下，后续出台的政策细则可能会对股价造成波动。因此，我们更看好业务更为纯粹的细分领域龙头，如网易（NTES US；买入；目标价129美元）和京东（JD US；买入；目标价102美元），公司在21年下半年的宏观逆风中将更为坚挺。目前，网易22财年的预测市盈率为21倍，而京东22财年的预测市销率为0.8倍。长期来看，我们也看好腾讯完善的内容生态和多元化的变现潜力。目前，腾讯22财年的预测市盈率为25倍。与此同时，鉴于21年三季度业绩表现得到了保证（收入同比增长预计为60%左右），B站（BILI US；买入；目标价100美元）近期的股价出现了强劲反弹。而借助游戏业务的加速增长以及利润率的改善，B站21年四季度的前景也有望保持稳健。总体来看，我们对B站的偏好较低，因为其估值相比同业还不具吸引力。目前，B站22财年的预测市销率为7.5倍。 王腾杰 马牧野 +852 3189 6634 tommywong@cmschina.com.hk +852 3189 6394 mattma@cmschina.com.hk 黄耀林 李怡珊，CFA +852 3189 6176 calvinngyl@cmschina.com.hk +852 3189 6122 crystalli@cmschina.com.hk 最新变动 对投资者交流反馈的点评 推荐 前次评级 推荐 恒生指数 (2021年10月20日) 26,136 MSCI中国 (2021年10月19日) 95 行业表现 资料来源: 彭博 % 1m 6m 12m 绝对回报 14.3 (27.8) (26.5) 相对回报 7.6 (14.6) (18.2) 相关报告 1. 京东 (JD US) - 在宏观不确定性的影响下，公司仍表现稳健 （买入）（2021/10/15） 2. 美团 (3690 HK) - 正处于遵从监管要求和履行社会责任的调整期（买入）（2021/10/07） 3. 阿里巴巴 (BABA US) - 遵从监管要求做出调整（买入）（2021/09/30） 4. 中国互联网 - 互联互通将为用户带来更好的体验 （推荐）（2021/09/24） (50)050100150200(%)中国互联网ETFMSCI中国 2021 年 10 月 20日 (星期三) 彭博终端报告下载: NH CMS <GO> 2 重点图表 图1：平台型公司的业务范围更广、业务规模更大，因此受到监管的影响更大 资料来源：招商证券（香港）预测；注：颜色越深，公司受到的影响越大 图2：各领域监管细则出台的可能性 资料来源：招商证券（香港）预测 公司反垄断监管金融科技监管社区团购监管数据安全灵活用工权益保障优惠税率政策未成年人保护京东网易腾讯中软哔哩哔哩阿里巴巴美团金山阅文监管范围非常不可能不可能可能很大可能非常大可能已完成反垄断监管范围向阿里巴巴罚款✔向美团罚款✔禁止斗鱼及虎牙合并✔禁止腾讯音乐独家音乐版权✔禁止资本无序扩张✔向竞争平台开放链接✔微信支付进入淘宝✔微信跨平台登录✔淘宝进入微信小程序✔淘宝/抖音进入微信一级入口✔金融科技监管征信机构取得金融科技平台數據✔分拆金融科技平台✔金融科技平台去杠杆化✔社区团购业务監管反倾销/价格歧视✔全面禁止社区团购业务✔在供应链和产地直采上的投入✔数据安全用户可以关闭推荐广告✔数据迁移到海外✔禁止大数据杀熟✔国资云推出✔ 2021 年 10 月 20日 (星期三) 彭博终端报告下载: NH CMS <GO> 3 图4：中国线上游戏市场在21年上半年受到高基数影响 图5：由于部分头部游戏表现出现波动，手游市场在21年三季度增长有所放缓 资料来源：伽马数据、招商证券（香港） 资料来源：伽马数据、招商证券（香港） 图6：在21年三季度，中国自主研发的游戏继续在海外市场取得优异表现 图7：21年下半年头部游戏公司有望取得快于同业的增速 资料来源：伽马数据、招商证券（香港） 资料来源：公司、招商证券（香港）预测 56.457.659.258.573.266.368.570.777.073.50%10%20%30%40%0.020.040.060.080.0100.01Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q21中国线上游戏收入同比增速(十亿元人民币)37.939.240.840.255.449.350.854.258.855.955.50%10%20%30%40%50%0.020.040.060.080.01Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q21中国手游收入同比增速(十亿元人民币)2.72.93.12.93.83.83.94.04.14.45.00%10%20%30%40%50%0.01.02.03.04.05.06.01Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q21中国自主研发的海外游戏收入同比增速(十亿美元)-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q21E4Q21E腾讯网易金山哔哩哔哩创梦天地心动祖龙游戏IGG中手游图3：各领域监管细则出台的可能性 资料来源：招商证券（香港）预测 监管范围非常不可能不可能可能很大可能非常大可能已完成灵活用工福利社会福利覆盖面扩大✔职业伤害险✔利用演算法剥削工人✔税收优惠待遇收紧软件企业税收优惠✔收紧高新科技企业税收优惠✔政府补贴得以持续✔对游戏行业徵税✔未成年人保护防沉迷系统✔在游戏中实行面部识别系统✔禁止未成年人买号租号✔收紧变现模式/开箱机制✔限制成年人玩游戏✔暂停审批游戏版号✔收紧对短视频/直播的监管✔ 2021 年 10 月 20日 (星期三) 彭博终端报告下载: NH CMS <GO> 4 图8：中国社会消费品零售总额 图9：受到疫情反复和洪水的影响，电商行业21年三季度增速有所放缓 资料来源：国家统计局、招商证券（香港） 资料来源：国家统计局、招商证券（香港） 图10：21年三季度在线电商渗透率较为稳定 图11：细分品类的零售额增长率 资料来源：国家统计局、招商证券（香港） 资料来源：国家统计局、招商证券（香港） 图12：京东有望在21年下半年宏观环境的不确定性中表现坚挺 图13：网易市盈率估值区间 资料来源：国家统计局、招商证券（香港）预测； 注：京东和天猫的销售额是基于我们预测 资料来源：彭博、公司、招商证券（香港）预测 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%020,00040,00060,00080,000100,000社会消费品零售总额(亿人民币)同比增速0%10%20%30%40%04,0008,00012,00016,000月度网上实物商品零售额(亿人民币)同比增速0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%双11促销618促销618促销双11促销618促销双11促销618促销(40)(20)0204060化妆品类零售额当月同比(%)日用品类零售额当月同比(%)家用电器和音像器材类当月同比(%)0204060线上实物同比增速(%)天猫实物GMV同比增速(%)京东GMV同比增速(%)10.015.020.025.030.035.0市盈率均值(22.5x)+1标准差(25.8x)+2标准差(29.2x)-1标准差(19.1x)-2标准差(15.8x) 2021 年 10 月 20日 (星期三) 彭博终端报告下载: NH CMS <GO> 5 图14：京东市销率估值区间 图15：腾讯市盈率估值区间 资料来源：彭博、公司、招商证券（香港）预测 资料来源：彭博、公司、招商证券（香港）预测 0.00.20.40.60.81.01.2市销率均值(0.7x)+1标准差(0.9x)+2标准差(1.1x)-1标准差(0.6x)-2标准差(0.4x)0.010.020.030.040.050.0市盈率均值(30.8x)+1标准差(36x)+2标准差(41.1x)-1标准差(25.7x)-2标准差(20.5x) 2021 年 10 月 20日 (星期三) 彭博终端报告下载: NH CMS <GO> 6 估值对比 公司名称 彭博代码 币种 CMS评级 收市价 CMS 目标价 市值 (十亿美元) EV/EBITDA (倍) 市盈率 (倍) PEG (倍) 市销率 (倍) ROE (%) CAGR 2020-23E 2021E 2022E 2021E 2022E 2021E 2022E 2021E 2022E 2021E 2022E EPS EBITDA 平台型 腾讯 700 HK HKD 买入 509.5 729.0 628.7 19.8 16.4 30.4 25.3 1.7 1.4 7.0 5.8 19.7 17.2 18.0 19.7 阿里巴巴 BABA US USD 买入 177.0 282.0 481.1 13.2 11.0 20.3 16.8 2.5 2.0 3.5 2.9 10.6 10.1 8.3 14.9 美团 3690 HK HKD 买入 293.8 335.0 231.7 n.a. n.