非银行金融养老金系列报告五：第三支柱发展空间、入市规模及价值贡献测算：潜在规模庞大，未来成长可期

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年10月18日 行业研究 潜在规模庞大，未来成长可期 ——养老金系列报告五：第三支柱发展空间、入市规模及价值贡献测算 非银行金融 当前我国养老金第三支柱发展缓慢。（1）老年抚养比不断提高，养老金体系问题凸显。当前我国老龄化程度不断加深，根据联合国的预测，中国老年抚养比2060年将提高到53.11%，高于美国、英国、法国和澳大利亚等，家庭养老负担不断加重。然而我国一二支柱发展有限，第三支柱占比极低，养老金体系发展极不平衡。（2）相较美国，我国养老金第三支柱发展缓慢且基数低。美国养老金体系以第二和第三支柱为主，2020年第三支柱占比为34.64%，占GDP比重为58.44%，而我国第三支柱这两个比例几乎均为0。 我国养老金第三支柱未来发展空间广阔。（1）政策利好：近年来政府高度重视第三支柱的发展，多重政策陆续出台，不断强调规范发展第三支柱养老保险；（2）养老金缺口将不断扩大：根据2020年11月20日中保协发布《中国养老金第三支柱研究报告》预测，未来5-10年时间，中国预计会有8-10万亿的养老金缺口。（3）长期来看，第三支柱规模有望达到18-35万亿：假设我国三支柱比例未来与美国持平，则第三支柱将有34.78万亿增长空间；假设我国居民金融资产配置于养老金资产比例未来可达到30%，则第三支柱将有18.12万亿增长空间。（4）短期来看，按增长率测算，第三支柱需要高速增长方能突破万亿规模；按税优限额测算，我国第三支柱2030年规模可达3万亿。（5）根据美国二三支柱结转经验，打通二三支柱将有利于促进我国养老金体系均衡发展。 布局权益投资将增厚第三支柱投资收益。（1）海外经验：美国第二和第三支柱养老金主要配置于共同基金，其中美国个人退休储蓄账户（IRA）主要投资于共同基金，2020年占比为45%，其中股票型基金占比达56%；401（k）计划投资选择则较为灵活；日本第三支柱偏好权益类投资，其中iDeCo计划主要投资于信托类资产，2020年3月末占比为48.1%，NISA计划主要投资于上市股票以及投资信托，2020年比例分别为40.8%和56.9%；（2）我国社保基金年均投资收益率较高，稳定在7.8%-9.8%之间：我国社保基金投资较为灵活，且权益类投资带来较大收益；企业年金投资收益率近年来超过通货膨胀率，但整体不及社保基金。因此，我国养老金未来可在兼顾稳健前提下加大权益市场投资。 我国第三支柱入市规模最高有望实现16万亿元增长。根据《中国养老金发展报告2020》，截至2019年我国第二和第三支柱养老基金总资产占股市市值的比例仅1.37%，与全球平均水平21.47%还有很大差距。以最大投资比例进行假设，长期来看，第三支柱入市规模有望实现8.15-15.65万亿；短期来看，第三支柱入市规模10 年内有望达到0.52-4.08万亿元。 第三支柱发展可助力险企EV稳健增长。我们假设第三支柱规模中，新单占比40%，NBVM24%，同时结合美国第三支柱资产配置于寿险公司的比例，长期来看，第三支柱可为险企贡献0.7-1.4万亿保费收入及700-1300亿NBV；短期来看，第三支柱未来10年可为险企贡献1000-7800亿保费收入及100-700亿NBV，叠加投资端通过提升入市比例增厚其投资收益，将共同助力险企实现内含价值的稳健增长。 投资建议：根据我们测算，第三支柱长期发展空间广阔，投资端通过提升入市规模也将增厚其投资收益，可见第三支柱发展未来有望为保险行业带来新的增长点，建议关注多线布局养老产业、内含价值相对稳健、股息率较高、未来有望实现估值修复的大型保险公司中国平安、中国太保。 风险提示：监管政策变动、利率下行趋势加大、养老产业布局不及预期。 增持（维持） 作者 分析师：王一峰 执业证书编号：S0930519050002 010-56513033 wangyf@ebscn.com 联系人：郑君怡 010-57378023 zhengjy@ebscn.com 行业与沪深300指数对比图 资料来源：Wind 相关研报 养老金系列报告四：保险+养老社区发展深度研究，养老社区发展潜力巨大，险企布局具有天然优势（2021-06-28） 养老金系列报告三：国内养老金产品深度研究，养老金融改革加速，第三支柱养老金蓄势待发（2021-04-10） 养老金系列报告二：海外养老金体系深度研究，见贤思齐，反观诸己（2021-03-06） 任重道远，砥砺前行——保险行业系列报告三：国内养老金的现状及发展探讨（2020-11-14） 投资观点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资聚焦 研究背景 2021年政府工作报告中着重强调要发挥养老保险第三支柱作用，首次明确提到“推进基本养老保险全国统筹，规范发展第三支柱养老保险”。当前我国老龄化压力不断加重，给我国养老金体系带来巨大挑战。 在我国的三支柱养老体系中，第一支柱存在占比过重，存在财政支付压力大，替代率不足等问题；第二支柱企业年金覆盖面不足，职业年金提升规模有限；第三支柱养老金起步较晚，规模微小。 随着国内居民可支配收入水平的不断提升，以及对养老需求的不断升级，第三支柱未来发展空间巨大。 本研究将站在资本市场角度，对养老金第三支柱的发展空间、入市规模以及价值贡献等开展深入研究。 我们的创新之处 我们以第三支柱发展需求为背景，全面和系统地讨论第三支柱发展前景、运作规划及增长分析，并对未来我国第三支柱的发展空间、入市规模以及价值贡献进行测算。 （1）我们对近几年第三支柱政策脉络进行梳理，并研究海外养老金发达的国家，认为相较于发达市场，我国第三支柱的发展空间广阔。 （2）我们分析我国第三支柱可能的产品投资策略与资产配置偏好，并对未来第三支柱进入股市的规模与节奏进行测算。 （3）基于对第三支柱规模的测算，我们预计养老金第三支柱的发展将为险企带来广阔的保费收入及NBV增长空间，叠加投资端通过养老金入市增厚投资收益，将共同助力险企实现内含价值稳健增长。 投资观点 根据我们从不同情景进行的假设，测算得到未来我国养老金第三支柱长期有望实现18-35万亿规模增长，短期若保持高速发展态势有望实现1-10万亿增长空间，因此第三支柱未来发展需要重视。 结合海内外经验，权益投资将增厚我国养老金第三支柱投资收益，并且股票资产的收益风险比在长期明显胜出，符合养老基金提高收益率的需要。根据我们测算，我国养老金第三支柱入市规模短期最高可达4万亿，长期最高可达16万亿。因此我国养老金第三支柱未来应重视在资本市场的投资。 养老金第三支柱发展将为保险行业带来新的增长点，根据我们测算，第三支柱发展长期可为险企贡献0.7-1.4万亿保费收入及700-1300亿NBV，短期可贡献1000-7800亿的保费收入及100-700亿NBV。 因此，面对养老产业的广阔发展空间以及其能为保险公司带来的巨额潜在增长点， 建议关注多线布局养老产业、内含价值相对稳健、股息率较高、未来有望实现估值修复的大型保险公司中国平安、中国太保。 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、 当前我国养老金第三支柱发展缓慢 .................................................................................... 5 1.1、 老年抚养比不断提高，养老金体系问题凸显 .......................................................................................... 5 1.2、 相较美国，我国养老金第三支柱发展缓慢且基数低 ............................................................................... 7 2、 我国养老金第三支柱未来发展空间广阔 ............................................................................. 9 2.1、 政策利好下，发展第三支柱成为迫切之需 ............................................................................................. 9 2.2、 第三支柱长短期规模增长空间广阔 ...................................................................................................... 10 2.2.1、 长期来看，第三支柱规模有望达到18-35万亿元 .......................................................................... 10 2.2.2、 短期来看，第三支柱规模将有1-10万亿增长空间 ......................................................................... 11 2.3、 二三支柱相互转化有望进一步促进第三支柱发展 ................................................................................ 13 3、 布局权益投资将增厚第三支柱投资收益 ............................................................................ 13 3.1、 海外投资经验助力我国第三支柱优化资产配置 .................................................................................... 14 3.1.1、 美国二三支柱养老金配置以共同基金为主 ..................................................................................... 14 3.1.2、 日本第三支柱偏好权益类投资 ........................................................................................................ 15 3.2、 我国第一和第二支柱在权益市场取得良好收益 .................................................................................... 16 3.3、 第三支柱入市规模有望实现4-16万亿增长.......................................................................................... 18 3.3.1、 加大权益市场投资可以提升第三支柱投资收益率 .......................................................................... 18 3.3.2、 险资投资范围逐渐放开，但我国养老金入市比例远低于国外 ..................................................