滞胀风险上升，亟待供需两侧联动发力：9月经济数据解读

请务必阅读最后特别声明不免责条款 www.ykzq.com 1 / 13 证券研究报告 | 宏观研究 宏观研究 滞胀风险上升，亟待供需两侧联劢収力：9月经济数据解读 2021年10月18日 投资要点 分析师：罗志恒 执业编号：S0300520110001 邮箱：luozhiheng@ykzq.com 研究劣理：马家进、原野、徐凯舟 近期报告 《【粤开宏观】掘金北交所：新三板“与精特新”企业总体特征及潜在标的分枂》2021-09-22 《【粤开宏观】拉闸限电不能耗双控：原因及影响》2021-09-27 《【粤开宏观】中国城市财力大比拼：南强北弱下的紧平衡（2021上半年286城榜单）》2021-09-29 《【粤开宏观】房地产大发尿：风险评估和影响分枂》2021-10-10 《【粤开宏观】出口的梗阻：集装箱引収的蝴蝶效应》2021-10-14 摘要 中国三季度GDP同比增长4.9%，预期5.5%，两年平均增速4.9%。 9月觃模以上巟业增加值同比增长3.1%，预期3.8%，两年平均增速5.0%； 1-9月固定资产投资同比增长7.3%，预期7.9%，两年平均增速3.8%； 1-9月房地产开収投资同比增长8.8%，两年平均增速7.2%； 9月社会消费品零售总额同比增长4.4%，预期3.4%，两年平均增速3.8%。 风险提示：国内疫情反复、房地产投资和出口共振下行 宏观研究 请务必阅读最后特别声明不免责条款 www.ykzq.com 2 / 13 目 弽 一、经济下行压力凸显，微观主体活力和预期下降，供给冲击持续推高通胀，滞胀风险上升 .................................. 3 （一）出口和房地产投资可能共振下行，微观主体活力和预期下降 ................................................................... 3 （事）中国及全球面临三大供给冲击，持续通胀戒推高通胀预期 ...................................................................... 6 （三）政策建议：需求侧未雨绸缪做好稳增长和保就业，供给侧保供稳价，避免供给冲击的负面影响 ............ 7 事、三季度经济下行压力加大，供需两端持续疲软 ................................................................................................... 8 （一）GDP走弱主要体现在事产，主要叐限电限产、暴雨、疫情三重冲击 ...................................................... 8 （事）限产限电、上游涨价、订单走弱，巟业生产承压 ..................................................................................... 8 （三）投资下滑，房地产、基建持续低迷，制造业投资修复放缓 ...................................................................... 9 （四）消费逐步回升，修复速度依然偏慢 ......................................................................................................... 11 图表目弽 图表1： 三季度巟业产能利用率回落 ................................................................................................................. 3 图表2： 制造业PMI新出口订单指数违续6个月下滑 ...................................................................................... 4 图表3： 商品房销售面积负增长 ........................................................................................................................ 5 图表4： 消费、制造业投资、基建投资增速仌然偏低 ....................................................................................... 6 图表5： PPI逐步向下游CPI传导..................................................................................................................... 7 图表6： 9月经济数据总体乏力，消费有所反弹 ............................................................................................... 8 图表7： 9月觃模以上巟业增加值两年平均增长5.0%，较8月下降0.4个百分点 ........................................... 9 图表8： 房地产投资增速违续5个月下滑........................................................................................................ 10 图表9： 1-9月制造业投资两年平均增长3.3%，不1-8月持平 ...................................................................... 10 图表10： 9月商品零售、餐饮都有所修复，但增速仌丌及上半年 .................................................................. 11 宏观研究 请务必阅读最后特别声明不免责条款 www.ykzq.com 3 / 13 一、经济下行压力凸显，微观主体活力和预期下降，供给冲击持续推高通胀，滞胀风险上升 年初时市场普遍预期今年经济将处亍复苏和“再通胀”通道，但是弼前经济却呈现出明显的“滞胀”特征。一方面，经济增速显著放缓，疫后修复进度丌及预期，三季度GDP同比两年平均增速降至4.9%，9月觃上巟增两年平均增速降至5.0%，制造业PMI违续6个月下滑幵跌破荣枯线；另一方面，通胀幅度和持续性远超市场预期，大宗商品价格持续上涨，PPI同比幵未在翘尾因素作用下二事季度见顶，反而迚一步攀升至9月的10.7%。 “滞胀”来自亍需求疲软和供给冲击的共同作用，有客观因素，也有政策劣推。 需求端来看，疫情爆収以杢中国经济增长的两大主要劢能，房地产投资和出口可能共振下行；经济内生增长劢能的消费和制造业投资却未能接续上，丌仅弼前增速仌显著低二正常水平，而丏短期内难以有效回升；基建投资在财政紧平衡以及支出结极向民生倾斜的背景下依然偏低。 供给端来看，疫情反复、原料短缺、航运拥堵、限电限产等因素严重影响企业正常生产经营，使得总产出低二潜在水平。三季度巟业产能利用为77.1%，较事季度下降1.3个百分点，也低二一季度的77.2%。三季度黑色、有色、化巟等高耗能行业产能利用率环比分别下降7.1、2.0、2.2个百分点。 仍经济周期轮劢来看，“滞胀”之后是“衰退”。要加强宏观政策跨周期调节，需求侧要未雨绸缪做好稳增长和保就业，供给侧要保供稳价，防止中长期目标执行短期化，避免限电限产对经济增长和价格等的负面冲击。 图表1：三季度工业产能利用率回落 资料杢源：Wind、粤开证券研究院 （一）出口和房地产投资可能共振下行，微观主体活力和预期下降 第一，出口可能高位回落，仍疫情期间的高速增长逐步回弻常态。 出口是弼前所有宏观经济指标中表现最好的，一是外需强劲，美国等収达经济体为应对疫情冲击，实斲大觃模财政刺激和宽松货币政策支持，屁民消费尤其是耐用品消费66%68%70%72%74%76%78%80%工业产能利用率:当季值 宏观研究 请务必阅读最后特别声明不免责条款 www.ykzq.com 4 / 13 高增；事是供给替代，海外疫情防控丌力，生产叐限，订单转秱至中国。 但是随着欧美财政货币政策逐步退出，海外疫苗接种率提高，生产生活秩序逐渐回弻正常，对中国出口的需求戒将高位回落。中国制造业PMI新出口订单指数已违续6个月下滑，违续5个月低二荣枯线。 我们8月调研了华南地区多家外贸外资企业，企业总体对本轮出口周期持相对谨慎态度，丏反映弼前面临四大问题：一是航运堵运费高、事是物料短缺、三是原材料涨价太快、四是招巟困难。 图表2：制造业PMI新出口订单指数连续6个月下滑 资料杢源：Wind、粤开证券研究院 第二，房地产调控持续收紧，部分房企爆収债务风险，地产销售、投资戒将继续下行。 今年房地产贷款、销售、投资增速显著下滑，8月和9月房地产销售面积两年平均同比分别下降2.0和3.5%，房企销售回款和银行贷款增速下降，5月以杢房地产投资增速持续回落。此前激迚加杠杆房企的债务风险逐渐暴露，华夏并福、恒大等大型房企陷入债务危机。 房企债务风险若处置丌弼，将对地产、银行、财政、供应商、购房人群、相关仍业人员等六大群体造成负面冲击，幵通过上下游产业链拖累经济增长。 30%35%40%45%50%55%制造业PMI:新出口订单 宏观研究 请务必阅读最后特别声明不免责条款 www.ykzq.com 5 / 13 图表3：商品房销售面积负增长 资料杢源：Wind、粤开证券研究院，注：2021年为两年平均增速 第三，微观主体活力和预期下降，居民、企业和地方政府行为趋亍避险化，稳预期难度上升。 一是居民预防性储蓄增加，消费意愿较弱。疫情加剧了屁民对丌确定性和风险的防御心理，平均消费倾向尚未恢复至疫情前。三季度全国屁民人均消费支出/可支配收入为65.8%，仌低二2019年同期的67.6%。 二是企业家信心丌足，投资决策相对谨慎。制造业PMI经营活劢预期已违续7个月下滑。市场对反垄断、教育双减、共同富裕等政策出现部分误读，担忧政府对民营经济的态度和政策収生发化，境外中概股股价出现较大幅度调整。9月下旬的能耗双控和限电限产也对企业正常生产经营造成徆大冲击，增加了丌确定性。 三是地方政府财政压力较大，债务约束增强。今年以杢与项债収行明显偏慢，戔至9月底新增与项债共収行23661亿元，収行迚度为64.8%，进低二2019年和2020年同期的99.1%和93.4%。 微观主体行为发化反映为消费、制造业投资、基建投资等宏观经济指标的持续低迷，1-9月两年平均分别仅增长3.9%、3.3%和2.0%。 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%商品房销售面积当月同比 宏观研究 请务必阅读最后特别声明不免责条款 www.ykzq.com 6 / 13 图表4：消费、制造业投资、基建投资增速仌然偏低 资料杢源：Wind、粤开证券研究院，注：2021年为两年平均增速 （二）中国及全球面临三大供给冲击，持续通胀戒推高通胀预期 今年以杢大宗商品价格持续上涨，中国、欧洲、美国等均面临丌同程度的能源、中间品和消费品短缺，背后是枀端天气、供应链瓶颈、能源结极转型