21年前三季度业绩预告点评：三季度业绩环比继续回升，看好公司经营持续改善

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 交通运输 [Table_StockInfo] 顺丰控股(002352) 买入 21年前三季度业绩预告点评 （维持评级） 物流II 2021年10月13日 [Table_BaseInfo] 一年该股与上证综指走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 4,556/4,504 总市值/流通(百万元) 314,440/310,788 上证综指/深圳成指 3,547/14,135 12个月最高/最低(元) 124.70/54.39 相关研究报告： 《顺丰控股-002352-21年半年报财报点评：二季度业绩环比明显改善，长期发展持续向好》 ——2021-08-24 《顺丰控股-002352-21年半年度业绩预告点评：盈利能力逐步恢复，二季度业绩基本符合预期》 ——2021-07-14 《顺丰控股-002352-20年年报财报点评：时效增长趋势优，快递业务盈利强，业绩基本符合预期》 ——2021-03-18 《顺丰控股-002352-深度报告：大国崛起，巨头乘势而上——对比美国快递报告系列一》 ——2021-03-18 《顺丰控股-002352-深度报告：大国崛起，巨头乘势而上——对比美国快递报告系列一》 ——2021-03-16 证券分析师：姜明 E-MAIL： jiangming2@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980521010004 证券分析师：罗丹 E-MAIL： luodan4@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520060003 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 三季度业绩环比继续回升，看好公司经营持续改善  三季度公司业绩环比小幅回升，基本符合预期 公司发布2021年前三季度业绩预告，2021年三季度单季实现归母净利润10-11亿元（2Q21盈利17.5亿元），扣非归母净利润7.5-8.5亿元（2Q21盈利6.6亿元），业绩表现基本符合预期。  时效快递增速继续回升，盈利能力继续恢复 公司三季度扣非净利润环比提升14%-29%，实现环比增长主要得益于：（1）最赚钱的时效快递业务增速继续回升；（2）公司不断完善产品分层，制定针对性 市场策略，调优产品结构，提升产品定价能力；（3）公司持续推动网络资源整合、成本精细化管控、中转场自动化设备升级等举措，场地、运力资源利用率以及营运操作效能逐步提升，从而改善整体效益。但三季度盈利能力恢复速度略低于预期，我们估计主要由于公司仍然有较大的投入导致资产利用率的提升速度较慢。  公司经营持续改善，长期投资价值不改 自今年一季度以来，公司在经营能力改善方便做了诸多努力，包括（1）时效产品体系优化升级、电商标快时效全面提升；（2）加速推进速运网络、快运网络、仓储网络、加盟网络的资源整合；（3）通过收购嘉里物流加速完善国际业务布局。我们认为未来可预见的时期内公司将继续加速提升经营能力，随着经营能力改善、规模效应提升、成本优化，接下来公司盈利能力的恢复速度有望加速。2021年是公司承前启后的关键年，为了完善产品矩阵、提升服务质量以及打造长期核心竞争力，公司必须持续开拓新市场以及建设升级物流网络底盘，从而公司的投入一直维持在较高水平，从而影响了短期利润表现，但是加大了长期发展的空间和确定性。  风险提示：时效快递增长不及预期；成本控制低于预期。  投资建议：调整盈利预测，维持“买入”评级。 考虑到公司投入较大以及9月完成嘉里物流的收购，调整盈利预测，预计2021-2023年归母净利润分别为31.9/75.4/107.9亿元（21-23年调整幅度-36%/+9%/+7%），分别同比增长-56%/136%/43%。通过分部估值方法，得出公司未来6个月的合理估值约为83.8元，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 112,193 153,987 205,111 298,641 369,717 (+/-%) 23.4% 37.3% 33.2% 45.6% 23.8% 净利润(百万元) 5797 7326 3194 7542 10792 (+/-%) 27.2% 26.4% -56.4% 136.1% 43.1% 摊薄每股收益(元) 1.31 1.61 0.70 1.66 2.37 EBIT Margin 6.7% 7.1% 1.9% 3.5% 4.0% 净资产收益率(ROE) 13.7% 13.0% 5.4% 11.8% 15.1% 市盈率(PE) 52.6 42.9 98.4 41.7 29.1 EV/EBITDA 31.2 23.7 45.1 24.6 19.0 市净率(PB) 7.2 5.6 5.4 4.9 4.4 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.00.51.01.5O/20D/20F/21A/21J/21A/21O/21上证指数顺丰控股 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 时效快递增速回升，公司加速拓展多元业务。2020年受益于疫情加速电商消费升级，公司时效快递收入全年实现了17.4%（2019年5.9%）。但是由于2020年基数偏高，2021年电商需求有所降温（尤其是一季度），2021年上半年公司时效快递收入是实现了6.5%的增长，我们估计三季度时效快递收入增速明显高于上半年。我们认为电商消费升级和制造升级是长期趋势，疫情仅是催化剂，中长期来看，顺丰的时效业务仍然有望恢复至较快增长区间。同时，顺丰也在加速拓展经济型快递、快运、同城配、国际等多元业务，不断寻找和打造第二大利润增长极。2021年7月公司的特惠专配日均件量约1000万票，顺利完成第一步目标；去年三季度正式推出加盟模式的新低端快递产品“丰网”，日均件量也已经突破两百万票。拓展“丰网”业务具有寻找新的增长驱动力以及卡位的战略意义，短期对利润造成的负面影响可控。此外，快运、同城配以及国际业务也维持快速增长趋势，同城实业子公司也正在推进港股独立上市的计划，有助于同城配业务的自身高速发展且进一步拓展了顺丰的多元化融资渠道。 图1：顺丰控股累计归母净利润及增速（亿元） 图2：顺丰控股单季归母净利润及增速（亿元） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 三季度盈利能力持续提升。由于一季度春节期间人力成本提升一次性因素影响，同时二季度公司加强速运网络、快运网络、仓储网络及加盟网络的场地、线路等资源整合优化，以及资源利用率、营运效能等指标稳步回升，二季度盈利能力快速恢复，毛利率提升至12.8%（一季度为7.2%），从而导致公司扣非归母净利润环比增加了17.9亿元。我们估计三季度盈利能力环比继续有所提升。 图3：顺丰控股季度毛利率和净利率趋势 图4：顺丰控股季度费用率变化趋势 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 投资建议：调整盈利预测，维持 “买入”评级。考虑到公司投入较大以及9月完成嘉里物流的收购，调整盈利预测，预计2021-2023年归母净利润分别为31.9/75.4/107.9亿元（21-23年调整幅度-36%/+9%/+7%），分别同比增长-56%/136%/43%。通过分部估值方法，得出公司未来6个月的合理估值约为83.8元，维持“买入”评级。 表 1：分部相对估值结果 类别 估值倍数 以2022年业绩为基础的合理估值 时效快递业务 30倍PE 2770亿元 经济快递业务 0.3倍PS 230亿元 快运业务 0.8倍PS 320亿元 其他物流业务 0.8-1.5倍PS 500亿元 合理市值合计 3820亿元 股份数 45.56亿股 6个月目标价格 83.8元 资料来源：国信证券经济研究所整理和预测 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 利润表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 现金及现金等价物 16418 10214 9031 7132 营业收入 153987 205111 298641 369717 应收款项 17016 22478 31091 38491 营业成本 128810 178050 255935 315369 存货净额 987 1672 2406 2964 营业税金及附加 379 513 747 924 其他流动资产 10823 13948 20308 25141 销售费用 2252 3077 3882 4806 流动资产合计 51677 56031 72099 84844 管理费用 11600 19501 27602 33700 固定资产 27737 38595 46811 52809 财务费用 853 769 1039 1264 无形资产及其他 10633 11208 11782 13357 投资收益 851 1400 800 900 投资性房地产 17466 20959 25151 30182 资产减值及公允价值变动 169 100 100 (100) 长期股权投资 3647 3667 4390 5113 其他收入 (978) (400) (800) (800) 资产总计 111160 130461 160234 186305 营业利润 10136 4301 9537 13654 短期借款及交易性金融负债 10942 12851 17938 21792 营业外净收支 (97) 20 20 20 应付款项 15485 23890 34364 42337 利润总额 10039 4321 9557 13674 其他流动负债 15382 19655 28192 34714 所得税费用 3107 1296 2389 3418 流动负债合计 41809 56395 80494 98843 少数股东损益 (394) (170) (375) (537) 长期借款及应付债券 10291 12291 12291 12291 归属于母公司净利润 7326 3194 7542 10792 其他长期负债 2300 2898 3554 4098 长期负债合计 12592 15189 15846 16390 现金流量表（百万元） 2020 2021E