聚焦航发控制系统主业，增长提速巩固龙头地位

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入（首次覆盖） 市场价格：24.63元/股 分析师：陈鼎如 执业证书编号：S0740521080001 Email：chendr@r.qlzq.com.cn 联系人：方城林 Email：fangcl@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 1145.64 流通股本(百万股) 1145.63 市价(元) 24.63 市值(百万元) 28217.11 流通市值(百万元) 28216.87 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 [Table_Finance1] 公司盈利预测及估值 指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 3092 3499 4335 5412 6784 增长率yoy% 12.60% 13.14% 23.90% 24.84% 25.35% 净利润（百万元） 281 368 494 666 858 增长率yoy% 8.47% 30.68% 34.26% 35.02% 28.70% 每股收益（元） 0.25 0.32 0.42 0.57 0.74 每股现金流量 4.92 5.24 6.12 6.64 7.31 净资产收益率 4.73% 5.74% 6.56% 8.18% 9.60% P/E 100.32 76.76 58.06 43.00 33.41 PEG 11.85 2.50 1.69 1.23 1.16 P/B 5.01 4.70 4.03 3.71 3.37 备注：股价为10月8日收盘价 报告摘要  航空发动机控制系统专业厂商，业内稀缺龙头标的。公司前身是南方摩托股份有限公司，于1997年在深交所上市，2009年完成重大资产重组，臵出全部摩托车及其零部件加工业务相关的资产与负债，同时发行股份购买中航工业旗下与航空发动机控制系统业务相关的资产。2016年中国航发集团成立，对航发控制拥有实际控制权。公司主要有三大业务板块：发动机控制系统及部件、国际合作和非航民品及其他。2020年，公司实现营业收入34.99亿元，同比增长13.14%，近五年复合增长率为6.13%；2021年上半年营业收入为20.24亿元，同比增长25%。2020年实现归母净利润3.68亿元，同比增长30.68%，近五年复合增长率为13.37%；2021年上半年归母净利润为2.96亿元，同比增长率为26.71%。  航空发动机是工业皇冠上的明珠，控制系统是其核心子系统。现代航空发动机基本都采用全权限数字电子控制（FADEC）系统。FADEC系统一般可分为控制计算机子系统、燃油与作动子系统、传感器子系统和电气子系统等。国内从事航发控制系统研制生产的企业仍以大型国企为主，614所与航发控制同属航发集团的下属企业，但是产品略有差异，614所主要从事航空发动机控制系统中的软件、电子设备等产品的研制生产，航发控制则主要从事航空发动机控制系统中机械液压执行机构等产品的研制生产。国内一部分民营企业包括海特高新、晨曦航空在部分航空发动机控制系统的部组件上具备一定的研制生产能力，此外中航机电具备发动机点火系统的配套能力。  航空发动机军民两用市场空间广阔。航空发动机控制系统价值占比达到航空发动机的7%~24%。随着“两机专项”政策的落地，航发研制生产提升至国家战略高度，航发控制系统的市场空前广阔。在军用领域，未来10年，我们假设我国各类飞机总量达到现阶段美军的80%，则中国新增三代机、四代机分别为1100架和380架左右。各类直升机3550架，大型运输机490架，特种飞机1000架左右，合计价值量在2.08万亿，由此带来的年均航发控制系统需求超93.80亿元。在民用航空领域，未来二十年，中国航空市场将接收50座以上客机8725架，交付价值约8.57万亿元，由此带来的我国商用航发控制系统每年的市场规模可达141.45亿元。此外，航发控制具备如航空发动机摇臂、飞控系统和燃油系统滑阀偶件及其他精密零件的制造能力，并在航空零部件国际转包生产中具备一定的竞争优势，将充分受益于国际航空制造业的回暖复苏。  盈利预测与投资建议：我们预计公司2021-2023年收入分别为43.35亿元、54.12亿元和67.84亿元，毛利率分别为31.2%、31.27%和31.64%，归母净利润分别为4.94亿元、6.66亿元和8.58亿元，对应EPS分别为0.42元、0.57元、0.74元。选取航空发动机产业链龙头标的航发动力和为飞机控制系统配套的上市公司中航机电与中航电子作为可比公司，可比公司2021-2022年平均PE为53.79X、42.00X。公司是国内从事航空发动机控制系统研制生产的龙头企业，主要业务的技术壁垒高、研发生产难度大，给予一定的估值溢价，首次覆盖，给予“买入”评级。  风险提示：军品订单不及预期；产品交付延迟风险；市场空间测算等偏差风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 聚焦航发控制系统主业，增长提速巩固龙头地位 航发控制（000738）/国防军工 证券研究报告/公司深度报告 2021年10月08日 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度报告 投资主题 报告亮点 公司是中国航发集团下属的三家上市公司之一，专业从事航空发动机的控制系统研制生产，与同属航发集团的614所在具体产品上分工定位明确，614所主要面向航空发动机控制系统中的软件、电子设备等产品，而航发控制则主要面向航空发动机控制系统中的机械液压执行机构等，公司在其所处的行业内占据绝对的龙头地位。本文详细阐述了公司的主要产品的形态和技术原理，着重分析了公司所处的航空发动机产业的发展前景和市场空间。 投资逻辑 “十四五”是我国全力推进国防和军队现代化的关键时期，要力争实现建军一百周年奋斗目标，达到与我国经济实力相匹配的军事实力。先进战机是我国国防力量的典型代表，其数量和质量均与美国有较大的差距，随着以涡扇-10为代表的国产航空发动机性能趋于成熟，装备上国产发动机的先进军机大幅列装放量已经拉开帷幕。公司作为航空发动机控制系统的主要供应商，将大幅受益于军事装备快速膨胀的需求。长期来看，我国航空工业在国防需求的培养下发展壮大，研发水平和生产能力得到大幅提升，国际转包和国内分包业务为国内航空制造业提供长期发展空间。 关键假设、估值与盈利预测 假设未来三年军工下游需求旺盛，公司作为国产航空发动机控制系统的主要供应商，相关业务将加速增长，我们预计2021-2023年公司该业务增速分别为26.5%、27%、27%，对应营收分别为37.63、47.80、60.70亿元，毛利率分别为32%、32%、32.3%。随着疫苗的逐步推广，疫情有望持续得到控制，民航航运及民航制造业有望持续迎来复苏，我们预计2021-2023年公司国际合作业务增速分别为15%、18%、22%，对应营收分别为2.48、2.93、3.57亿元，毛利率分别为20%、20.2%、21%。公司的非航民品及其他体量较小，有望保持稳定增长，我们预计该业务增速分别为5%、5%、5%，对应营收分别为3.23、3.39、3.56亿元，毛利率三年分别为30.5%、30.6%、31.1%。 基于上述假设，我们预计公司2021-2023年收入分别为43.35亿元、54.12亿元和67.84亿元，毛利率分别为31.2%、31.27%和31.64%，归母净利润分别为4.94亿元、6.66亿元和8.58亿元，对应EPS分别为0.42元、0.57元、0.74元。选取航空发动机产业链龙头标的航发动力和为飞机控制系统配套的上市公司中航机电与中航电子作为可比公司，可比公司2021-2022年平均PE为53.79X、42.00X。公司是国内从事航空发动机控制系统研制生产的龙头企业，主要业务的技术壁垒高、研发生产难度大，给予一定的估值溢价，首次覆盖，给予“买入”评级。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司深度报告 内容目录 航空发动机控制系统专业厂商，业内稀缺龙头标的 ............................................ - 7 - 主营航发控制系统，服务国家航空发动机自主可控战略 ............................. - 7 - 不断加大研发投入，盈利能力稳步提升 ....................................................... - 9 - 航空发动机是工业皇冠上的明珠，控制系统是其核心子系统 ........................... - 12 - 航空发动机的研制生产对材料、工艺要求极其严苛 .................................. - 12 - 现代航空发动机普遍采用FADEC控制系统 .............................................. - 14 - 航空发动机研制提升至国家战略高度 ........................................................ - 21 - 航空发动机军民两用市场空间广阔.................................................................... - 23 - 我国的航空发动机控制系统生产以系统内企业为主 .................................. - 23 - 我国军用航空发动机控制系统年均市场空间约为93.80亿元 ..................... - 29 - 现有商用航空发动机几乎被国外厂家垄断，国产型号正在崛起中 ............ - 31 - 国产大飞机交付在即，国内航发控制系统配套厂商有望受益 .................... - 36 - 国际航运复苏有望带动航空发动机控制系统国际转包业务回暖 ................ - 38 - 盈利预测与投资建议 ......................................................................................... - 41 - 盈利预测 .................................................................................................... - 41 - 投资建议 .................................................................................................... - 42 - 风险提示 ............................................................................................................ - 42 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司深度报告 图表目录 图表 1：公司发展历程 ........................................................................................ - 7 - 图表 2：航发控制业务板块 ................................................................................ - 8 - 图表