油脂季报：马棕累库不及预期，油脂延续震荡偏强基调

深度研究，投研一体 -1- 中州期货研究所 油脂季报 | 2021 年 10 月 7 日 马棕累库不及预期，油脂延续震荡偏强基调 中州期货研究所 | 深度研究，投研一体 ■ 概况： 对于棕榈油，短期产地端带来的支撑还将持续，随马棕高产期窗口即将关闭，减产格局已定，市场对今年产量预估已下调至1820万吨，甚至可能低至1800万吨；9月出口或大幅反弹导致库存转降，供需矛盾再次激化；加之能源危机下，国际原油走强，作为生物柴油原料之一的棕榈油，其价格也受到一定推助。四季度供应端话题逐渐落幕，但国际需求或将持续，限制马棕后期累库，支撑价格维持高位。国内供应偏紧局面有望缓解，10月到港预期放量至57万吨，且进口利润改善使得贸易商采购积极性增强，目前已有新增买船，之后随需求走淡，四季度国内棕榈油将步入季节性累库阶段。后期外围市场变化是关注重点。 对于豆油，一方面，基本面保持偏强，供应端问题仍在，尽管限电影响弱化，但油厂全面恢复开机仍需一定时间，大豆供应不足以及豆粕需求预期偏弱也会导致油厂压榨量回升幅度受限；此外，四季度为豆油传统消费旺季，库存大概率顺应季节性趋势继续走低；低库存、高基差局面还将持续。另一方面，榨利显现后吸引空头套保资金纷纷入场，预计盘面波动将加剧。 菜油多头价值明显，一方面，基本面较为乐观，到港量持续下滑且进口利润持续倒挂使得远期采购缺口无法弥补，国内库存回落只是时间问题；另一方面，资金兴致浓厚，助涨盘面，目前持仓量处于历史高位。但鉴于市场已提前交易供应趋紧预期，后期单边还存在多大上涨空间尚存疑，需结合市场情绪；可以明确的是菜油抗跌性表现突出，可作为油脂间套利的多头配置。 ■ 策略建议： 四季度油脂基本面整体延续偏强格局，大方向上看震荡偏强；套利上，继续持有菜油和豆油月间正套。 ■ 风险提升： 马棕累库；印度植物油需求；生柴炒作；宏观变动；南美天气 联系人 中州期货农产品团队 油脂季报 | 2021-10-7 深度研究，投研一体 中州期货研究所 一、季度行情复盘 油脂季报 | 2021-10-7 深度研究，投研一体 中州期货研究所 在棕榈油带领下，油脂板块三季度一路高歌猛进，屡创新高。截止9月30日，棕榈油主力合约收至8888，豆油主力收至9356，菜油主力收至11493；本季度三大油脂涨势明显，大连棕榈油指数季度涨幅高达24.28%，豆油指数三季度环比增12.73%，郑油指数三季度增幅为15.72%。 具体地，从6月中下旬至8月中（换月前），棕榈油和豆油09合约均表现出较为流畅的上涨趋势，本文认为此轮小牛市背后的驱动主要有以下三个方面：第一，疫情、劳工等减产因素导致马棕增产不及预期，新作面临减产危机；第二，国内高基差、低库存的产业矛盾短期无解，棕榈油进口利润持续导致买船不积极，贸易商大多以按需采购为主，期间还伴有频繁洗船动作，使得现货偏紧局面迟迟得不到缓解；受油厂停机影响，豆油库存也维持低位；第三，在国内外供应均出现问题的背景下，资金顺势而为，在临近换月之际引发逼仓行情。对于菜油09合约，受制于国内高库存压力，加菜籽减产炒作对其拉涨作用有限；但受棕榈油联动及换月影响，整体偏强运行。 主力合约换月后，三大油脂01合约仍保持强势，一方面是马棕减产话题尚存余热，且出口或迎来大幅反弹，导致9月库存可能再次转降；另一方面，受国家限电政策影响，供需矛盾激化，豆油现货紧缺局面加剧，引发下游恐慌性补货。此外，在马棕供应端驱动呈边际减弱的情况下，产地消息面反复加之宏观、能源等外部因素扰动，使得盘面波动加剧。 二、棕榈油基本面分析 1、产地情况 马来限产因素仍在，出口或反弹导致库存再次转降 首先，产量方面，受疫情影响，马来被迫延续全面封锁政策，导致劳工缺口无法通过引进外工弥补，正值收割季的7月因缺乏人手使得部分产量受损，产量降至152万吨，甚至低于减产年2016年同期水平，市场关于马棕本年度丰产愿景落空；进入增产高峰期后，8月产量恢复至170万吨，但因限产因素仍在，绝对水平不及往年同期（近五年平均值为176万吨）；9月17日，据马来政府消息称，劳工缺口有望弥补，政府将在 10 月中旬之前允许 3.2万外工进入，但考虑到疫情隔离需要以及批准流程的时间窗口较长，政策实质性落地预计至少要等到年底，短期劳工问题无法获得改善。据路透社预估，9月产量小幅增长2.8%至175万吨，为本年度产量峰值，10月后进入减产季。 油脂季报 | 2021-10-7 深度研究，投研一体 中州期货研究所 其次，出口方面，整体来看，马来7、8月出口减弱。尽管印度打开进口关税窗口，不仅下调毛棕榈油的基础关税，而且开放了精炼棕榈油的进口限制，但印尼下调关税以增强出口竞争力，印度进口倾向性转向印尼；9月马棕将迎来大幅反弹，一方面，受益于主要需求国印度需求拉动，据外媒，减税使印度9月份的棕榈油进口升至创纪录的140万吨，其中包括超40万吨的精炼棕榈油；另一方面，受全球能源危机影响，欧盟对生物柴油需求增加，进口棕榈油量也将有所增加。从船运机构发布的高频数据已有显现，据ITS，马棕9月出口量为170万吨，环比增40.02%，其中印度进口量激增50%；此外，路透社也预估马棕9月出口将飙升39.8%至163万吨。 - 500,000 1,000,000 1,500,000 2,000,000 2,500,000马棕增产不及预期五均2016年2017年2018年2019年2020年2021年0500,0001,000,0001,500,0002,000,000一月二月三月四月五月六月七月八月九月十月十一月十二月马棕出口或将大幅反弹5年平均2016年2017年2018年2019年2020年2021年0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0001,400,0001,600,0001,800,0000100,000200,000300,000400,000500,000600,000马棕分国别出口印度欧盟中国出口总量 油脂季报 | 2021-10-7 深度研究，投研一体 中州期货研究所 9月马棕平衡表预估 产量 进口 出口 消费 库存 8月 170.2 9.1 116.3 25.3 187.5 9月 175 7 155 27.83 186 环比 2.80% -23.08% 33.60% 10.00% -0.66% 最后，库存方面，因增产不佳，马棕7、8月累库有限，9月预计小幅下滑至186万吨，因国际需求还可能持续，10月后库存欲维持低位。 三季度棕榈油进出口税收情况 马来 印尼 印度 7月 CPO参考价格为4668.15林吉特/吨，出口税维持在8% 出口专项税levy从255下调至175美元/吨，CPO出口参考价为1094美元/吨(上月为1223.9)，出口税定为116美元/吨 开放精炼棕榈油进口限制，有限期至今年年底；CPO基础进口税从15%下调至10%，为期三个月（利于提升棕榈油在植物油中的比价优势） 8月 CPO参考价格为3975.92林吉特/吨，出口税维持在8% levy保持在175美元/吨，CPO出口参考价为1048.62美元/吨，出口税下调至93美元/吨 未有重大改变 9月 CPO参考价上调至4255.52林吉特/吨，出口税维持在8% levy不变，CPO出口参考价上调至1185.26美元/吨，出口税升至166美元 将毛棕榈油、大豆油和葵花籽油的进 口 税 从 目 前 的30.25%降至24.75%，将精炼棕榈油和豆油的进口税从41.25%降至35.75%（棕榈油比价优势减弱） 油脂季报 | 2021-10-7 深度研究，投研一体 中州期货研究所 印尼棕榈油供需情况基本正常，整体趋于宽松 根据 Gapki 给出的平衡表来看，2021年度印尼棕榈油供需情况预计相比去年变化不大。首先，疫情并未影响印尼棕榈油行业的生产及运营，产量或小幅增加；其次，食用消费欲回升至疫情前的正常水平；此外，毛棕榈油出口大幅削减，主要是受关税影响导致出口竞争力不强；最后，期末库存预计将小幅回升。 具体地，截止7月，产量变化趋势与去年较为一致，且绝对水平处于高位；受关税下调导致的出口优势增强提振，7月出口量回升，8月预计还将持续走强，9月因基础关税窗口关闭将有所走弱；对比去年，累库趋势或持续至十月。 0500000100000015000002000000250000030000003500000马棕累库有限5年平均2016年2017年2018年2019年2020年2021年 油脂季报 | 2021-10-7 深度研究，投研一体 中州期货研究所 2、国内情况 进口方面，据海关数据显示，8月进口量为48万吨，增幅较大主要因为前期船只大量延期导致，国内现货供应偏紧状态并未减轻；受限于进口利润倒挂，9月进口量回落，10月放量至57万吨；目前进口利润有所显现，买船动作陆续展开，后期供应缺口有望弥补。 库存方面，据我的农产品数据显示，截至2021年9月24日（第38周），全国重点地区棕榈油商业库存约39.87万吨，环比增9.50%，绝对水平处于历史低位，低于近五年平均值46万吨；四季度随需求走淡、进口放量，将进入季节性累库阶段，供应偏紧局面会有所缓解。 0100020003000400050006000JANFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec印尼棕榈油产量变化正常4年平均2017年2018年2019年2020年2021年010002000300040005000JANFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec印尼棕榈油出口回升，但绝对水平不及往年4年平均2017年2018年2019年2020年2021年02000400060008000JANFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec印尼棕榈油延续累库趋势4年平均2017年2018年2019年2020年2021年 油脂季报 | 2021-10-7 深度研究，投研一体 中州期货研究所 三、豆油基本面分析 1、外盘影响有限 美国生物燃料政策悬而未决，消息面反复或加大盘面波动。据悉，关于美国2021、2022年度掺混任务的定论将于今年的11月下旬发布，在此之前会是较长的评论期。目前看来，近期再度点燃的话题并未溅起太大水花，市场反响平平，一方面是消息并未得到官方证实，仅扰动盘面走势；另一方面，目前市场交易重点落在马棕上，难以牵引一波行情。但长远来看，作为消费端的核心增长点，将助力豆油长期需求向好的格局。 鉴于美豆自身话题热度不足，对豆油联动作用有限。四季度南美大豆拉尼娜天气炒作或有看点。 2、国内情况 7月（26-30周）受豆粕胀库及大豆到港卸船偏慢影响，油厂出现短暂停机导致压榨情况不及预期，需求淡季下，豆油维持累库趋势，截至第30周，全国豆油商业库存增至高点98.16万吨，但绝对水平仍处于历史低位；8月（31-34周）大豆到港偏多，油厂压榨量回升至高位，第32-34周周度压榨量均在200万吨左右，但由于需求大幅回暖，豆油提前进入去库阶段；进入9月后，受9-10月缺豆预期影响，豆油基差持续走高，油厂存在恐高心理导0102030405060701月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月棕榈油进口量2019年2020年2021年020406080100120第1周第4周第7周第10周第13周第16周第19周第22周第25周第28周第31周第34周第37周第40周第43周第46周第49周第52周国内棕榈油商业库存仍处于低位近五年平均2017年2018年2019年2020年2021年 油脂季报 | 2021-10-7 深度研究，投研一体 中州期货研究所 致双节备货不积极，以逢低点价和购买远月基差为主；9月中旬后，国家限电政策加剧现货紧缺局面，市场恐慌情绪升温，基差飙升至千元。 十月后，基本面预计维持偏强格局，使得基差