2021年9月PMI数据点评及债市观点：有忧有喜，保供政策迫在眉睫

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年9月30日 总量研究 有忧有喜，保供政策迫在眉睫 ——2021年9月PMI数据点评及债市观点 事件 2021年9月30日，国家统计局和中国物流与采购联合会发布了9月中采PMI指数。9月份中国制造业采购经理指数、非制造业商务活动指数、综合PMI产出指数分别为49.6%、53.2%、51.7%，比8月变动-0.5、5.7和2.8个百分点。 点评 制造业PMI自2020年3月以来再次降至荣枯线以下，国内大宗商品价格攀升带来的成本压力，使得制造业供需两端都受到较明显冲击，是为“忧”，保供政策迫在眉睫。9月份制造业PMI为49.6%，2020年3月以来再次降至荣枯线以下，2016年以来第一次出现连续6个月回落的情况，且再次降至荣枯线以下，说明制造业整体处于较为疲弱态势。两项价格指数均明显上升，但主要集中在国内大宗商品指向的高耗能行业，企业所处的价格环境快速恶化。生产指数回落速度明显，经济供给层面的情况不容乐观。内外需指数继续走弱，外需指数连续5个月处于荣枯线以下，后续出口难言乐观。两项库存指数现“一升一降”组合，限电导致企业开工不足，原材料消耗速度慢于预期，产成品库存又快速消耗，企业仍处于被动补库存阶段。物价上涨带来的负面影响从此前的小型企业扩散至中小型企业。 接触型密集型服务业恢复加快推动非制造业商务活动指数快速上升，是为“喜”。9月非制造业商务活动指数为53.2%，较8月上升5.7个百分点，上升明显，此前连续3个月下降态势中止。9月非制造业景气水平快速回升则是由服务业恢复加快带来。服务业商务活动指数为52.4%，高于8月7.2个百分点。服务业恢复主要来自订单的快速上升，9月服务业新订单指数为49.0%，比8月上升8.5个百分点。从具体行业来看，8月受影响比较大的接触型聚集型服务行业，铁路运输、航空运输、住宿等行业商务活动指数位于60.0%以上高位景气区间，9月恢复比较明显。 债市观点 后续影响债市走势的重要因素，基本面方面，目前经济数据整体较弱，但政策处于加快发力阶段。我们认为，下一阶段货币政策将是稳健的，即MLF利率较难出现变化，DR007利率也仍将继续以7D OMO利率为中枢波动，财政政策对经济的托底作用也将逐渐显现。对于后续债券投资，建议投资者对基本面和宏观政策保持理性预期，继续保持均值回复的思维，我们认为10Y国债收益率回到3%以上是大概率事件。 风险提示 近期疫情有所反复，全球经济复苏的不确定因素仍存，国内经济仍处于恢复进程中，后续仍有不少不确定性。 作者 分析师：张旭 执业证书编号：S0930516010001 010-56513035 zhang_xu@ebscn.com 分析师：危玮肖 执业证书编号：S0930519070001 010-56513081 weiwx@ebscn.com 分析师：李枢川 执业证书编号：S0930521040004 010-56513038 lishuchuan@ebscn.com 联系人：方钰涵 010- 56513071 fangyuhan@ebscn.com 联系人：毛振强 010- 56513030 maozhenqiang@ebscn.com 相关研报 价格环境正在改善——2021年8月PMI数据点评及债市观点（2021-08-31） 制造业向下，服务业向上——2021年7月PMI数据点评及债市观点（2021-07-31） 制造业需求内外有别，服务业恢复速度减慢——2021年6月PMI数据点评及债市观点（2021-06-30） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 固定收益 1、 事件 2021年9月30日，国家统计局和中国物流与采购联合会发布了9月中采PMI指数。9月份中国制造业采购经理指数、非制造业商务活动指数、综合PMI产出指数分别为49.6%、53.2%、51.7%，比8月变动-0.5、5.7和2.8个百分点。 2、 点评 制造业PMI自2020年3月以来再次降至荣枯线以下，国内大宗商品价格攀升带来的成本压力，使得制造业供需两端都受到较明显冲击，是为“忧”，保供政策迫在眉睫 9月份中国制造业采购经理指数为49.6%，比8月回落0.5个百分点，连续6个月回落，2020年3月以来再次降至荣枯线以下。2016年以来，制造业PMI第一次出现连续6个月回落的情况，且再次降至荣枯线以下，说明制造业整体处于较为疲弱态势。 图表1：4月至9月制造业PMI连续6个月出现回落 353739414345474951532018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-09PMI 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴单位为% 两项价格指数均明显上升，但主要集中在国内大宗商品指向的高耗能行业，企业所处的价格环境快速恶化。回顾前几个月价格指数走势，5月原材料购进价格和出厂价格指数均创近年高点，中下游企业的利润被挤占明显，因此决策层出台了一系列“保供稳价”政策。6月两项价格指数均有所下降但差值仍维持在9.8个百分点的高水平。7月原材料购进价格和出厂价格指数分别比6月上升了1.7和2.4个百分点，再次出现上升情况。8月原材料购进价格和出厂价格指数分别为61.3%、53.4%，比7月分别下降了1.6和0.4个百分点，成本端下降的速度更快。6月两项价格指数分别为63.5%和56.4%，分别比8月高出2.2、3.0个百分点，且升至近4个月以来高点。根据国家统计局的解读，目前企业采购成本普遍上升，其中石油煤炭及其他燃料加工、化学原料及化学制品、非金属矿物制品等行业采购成本涨幅较大，是原材料购进价格指数上升的主要原因。另一方面，出厂价格指数增幅虽超过原材料端，但主要价格上涨集中在黑色金属冶炼及压延加工业等领域，仍然属于高耗能行业领域，一般制造业产成品价格上升并不显著。 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 固定收益 图表2：9月两项价格指数均再次明显上升，但原材料购进价格上升幅度更小 303540455055606570752018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-09主要原材料购进价格出厂价格 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴单位为% 生产指数回落速度明显，经济供给层面的情况不容乐观。9月PMI生产指数为49.5%，比8月回落1.4个百分点，2020年3月以来再次掉入荣枯线以下。而如果剔除2020年2月疫情带来的特殊情况，9月PMI生产指数则创下了2019年3月以来新低，“双控”导致的限电政策使得企业开工不足，而成本的高企，也使得企业生产意愿不足。从供给层面来看，9月基本面情况不容乐观。 图表3：9月制造业生产指数较8月回落1.4个百分点 25303540455055602018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-09PMI生产 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：% 内外需指数继续走弱，外需指数连续5个月处于荣枯线以下，后续出口难言乐观。9月新订单指数为49.3%，比8月下降0.3个百分点。4、5月新订单指数连续2个月回落，6月稍有上升，7-9月连续下降，内需整体走弱。9月新出口订单指数为46.2%，比8月回落0.5个百分点，连续6个月下降，连续5个月处于荣枯线以下。出口新订单指数是出口的先行指标（一般领先一个季度左右），尽管7、8月出口增速不错，连续超出市场预期，但主要由价格上升导致，可能并不具有持续性，出口新订单对出口的指示意义仍然较强。9月进口指数为 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 固定收益 46.8%，比8月下降1.5个百分点，已经低于2019、2020年全年48%、47.2%的均值，同样反映国内需求景气的下降。结合新订单、出口新订单、进口这三项指数表现，目前我国内外需均面临较为严重的调整，由于出口受制于全球需求，因此经济需求支撑需要更多从国内入手。 图表4：9月两项需求指数均现连续回落，进口指数同样出现明显下降 25303540455055602019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-09新订单新出口订单进口 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴单位为% 两项库存指数现“一升一降”组合，限电导致企业开工不足，原材料消耗速度慢于预期，产成品库存又快速消耗，企业仍处于被动补库存阶段。回顾过往几月库存相关指标，6月原材料库存指数、产成品库存指数分别较5月上升0.3、0.6个百分点，7月较6月则分别变动了-0.3、0.5个百分点，8月较7月则分别变动了0、0.1个百分点。9月原材料库存指数、产成品库存指数分别较8月变动0.5、-0.5个百分点，两项库存指数现“一升一降”组合。对于这个组合，我们认为，这可能与企业担心后续原材料价格继续上升，适当加快了原材料储备有关。但更可能的情况是，由于限电导致企业开工不足，原材料消耗速度慢于预期，产成品库存又快速消耗。整体来看，我们认为企业目前仍处于企业被动补库存阶段。 图表5：9月原材料库存和产成品库存指数现“一升一降”组合 3035404550552018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-09原材料库存产成品库存 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴单位为% 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 固定收益 物价上涨带来的负面影响从此前的小型企业扩散至中小型企业。从企业规模看，9月大型企业PMI为50.4%，比8月上升0.1个百分点；而中、小型企业制造业PMI分别为49.7%、47.5%，分别比8月下降1.5、0.7个百分点，中型企业为今年3月以来再次降至荣枯线以下，小企业则是连续5个月处于荣枯线以下。从大企业指数上升而中型企业下降这个组合可以看到，国内大宗商品的影响已经不仅仅影响到小企业的经营，其对中型企业的负面影响也正在显性。 图表6：9月中小型企业制造业PMI均处在荣枯线以下 3035404550552019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-10201