1001201401601802002202401031041051061071081091101111121132020-06-172020-08-282020-11-162021-01-262021-04-14中信期货商品指数走势中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数 2021-09-25 重要提示：本报告中发布的观点和信息仅供中信期货的专业投资者参考。若您并非中信期货客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本报告的任何信息。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 股指衍生品团队 研究员： 张革 021-60812988 zhangge@citicsf.com 从业资格号F3004355 投资咨询号Z0010982 姜沁 021-60812986 jiangqin@citicsf.com 从业资格号F3005640 投资咨询号Z0012407 中信期货研究|股指衍生品周报（股指） IC短期面临政策风险，但中期趋势不变 摘要： 观点：，恒大事件扰动阶段消除，宽信用政策下，市场难出现系统性下跌。与此同时，抑制通胀政策风险近期出现，这阶段抑制涨价链情绪，周期板块短期进入震荡状态，但中期来看，由于欧美缺电、四季度进入供暖季，产能受限逻辑并未出现证伪迹象，在此背景下，中期通胀主线不变，涨价链行情未结束。 操作建议：IC短期震荡，建议降仓，但中期行情未结束 风险点：1）宽松预期证伪；2）政策抑制通胀 小盘价值先抑后扬，市场担心限产影响到企业利润，同时近期政策风险出现，周期板块确定性下降。但中期来看欧美限电、进入供暖季仍会强化通胀预期，后续主线不变。 报告要点 中信期货股指衍生品周报（股指） 2 / 10 一、 股指：IC短期波动加大 （一） 一周回顾：价值股调整 本周权益市场先扬后抑，消息面 Taper利空出尽、限电限产一度强化市场情绪，但鉴于此次限产力度过大，市场担心涨价链利润也受之影响，周五煤炭、化工板块集体重挫，IC同步下跌。从全周风格来看，中盘价值最弱、大盘成长最强，低波因子表现强势。 图表 1： 市场风格 图表 2： 市场风格 资料来源：Wind 中信期货研究部 资料来源：Wind 中信期货研究部 图表 3： 上市公司公告 资料来源：Wind 中信期货研究部 （二） 如何评估恒大事件的影响：资金继续押注宽信用 恒大事件的影响主要体现在以下几个方面：1)宏观层面，地产企业现金流可能进一步恶化，一方面自6月起，地产销售面积增速转负，截止9月中旬，当期销售面积仅为去年同期的72%，销售回款放缓，另一方面地产融资能力进一步下降，前8个月地产融资规模仅为去年同期的80%。若恒大事件诱发信用扩散预期，可能进一步导致融资成本上移的问题；2）商票风险。截止2020年年报，恒大发行商票超2000亿，鉴于恒大上下游供应链众多，可能引发现金流风险扩散；3）非标风险。根据券商的测算，中国恒大非标借款接近2000亿，而截止2021年6月，房地产信托规模仅为20772亿，非标借款占比接近10%，若信托出现违约，可能影响具有流动性的A股资产。 而在9月22日，20恒大04于23日付息，市场对于恒大违约的担忧阶段缓解。但鉴于中长期风险并未消除，政策面急需宽信用，本周3000亿支小再贷款落地也是在此背景下的产物，资金押注宽松政策的基调不变。 -1.60%-1.40%-1.20%-1.00%-0.80%-0.60%-0.40%-0.20%0.00%0.20%0.40%0.60%大盘成长大盘价值中盘成长中盘价值小盘成长小盘价值周涨跌幅-0.50%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%大盘低波大盘高贝中盘低波中盘高贝小盘低波小盘高贝周涨跌幅上市公司产品公告*ST澄星磷四家核心工厂停产晨化股份化工新材料全资子公司受限电限产影响临时停产全部生产线西大门遮阳面料预计将停产至9月30日天原股份电石电石产量或减少约2.5万吨/月 中信期货股指衍生品周报（股指） 3 / 10 图表 4： 地产销售面积增速（截止0920） 图表 5： 地产融资规模 资料来源：Wind 中信期货研究部 资料来源：Wind 中信期货研究部 图表 6： 中国恒大融资利率近年来快速上升 图表 7： 中国恒大现金及等价物占比下降 资料来源：Wind 中信期货研究部 资料来源：Wind 中信期货研究部 （三） 供给逻辑还在强化：欧美缺电强化通胀逻辑 近期另一需要关注的事项是欧美缺电，观察德国CPI中燃气以及电力分项，两者均涨至五年内高位，同时天然气价格、电力价格也屡创新高，显示全球能源短缺提升发电成本。 而缺电的逻辑可能在四季度继续强化：1）统计美国能源产量分布，数据显示四季度水电、风电占比季节性下降；2）天然气方面由于产能短缺（俄罗斯减少对欧进口），三季度累库不及往年，叠加极端天气下，三季度欧美水电、风电发电骤降，火电需求预计抬升；3）若四季度欧美企业大量使用火电，一方面会增加煤炭需求，另一方面也会造成碳排放权价格上行，两者均会提振通胀；4)而最悲观的情形，若电力价格依旧逆市上行（四季度往往是电力价格的低点），缺电可能导致欧美产能受限，这会进一步诱发全球工业品涨价的预期。 而在此背景下，政策提前干预，一方面23日，浙江能源局回应限产限电，表示要避免一刀切，另一方面，发改委现场督导，秦皇岛港主动降低煤炭价格，在此背景下，涨价链近期面临政策风险以及四季度需求潜在下行的风险。 43.13%16.96%-0.93%-4.39%-22.46%-28.55%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2021-042021-052021-062021-072021-082021-0930大城市商品房成交面积同比增速020004000600080001000012000140002019202020210%2%4%6%8%10%12%银行及其他借款优先票据中国债券可换股债券20202019020040060080010001200140016001800现金及等价物受限资金2020/12/312021/6/30 中信期货股指衍生品周报（股指） 4 / 10 图表 8： 美国能源产量分布（2016-2020均值） 图表 9： 德国调和CPI 资料来源：Wind 中信期货研究部 资料来源：Wind 中信期货研究部 图表 10： 美国天然气库存 图表 11： 美国电力零售价格均值 资料来源：Wind 中信期货研究部 资料来源：Wind 中信期货研究部 （四） 短期政策风险出现，但中期通胀主线不变 综上，恒大事件扰动阶段消除，宽信用政策下，市场难出现系统性下跌风险。与此同时，抑制通胀政策风险近期出现，这阶段抑制涨价链情绪，周期板块短期进入震荡状态，但中期来看，由于欧美缺电、四季度进入供暖季，产能受限逻辑并未出现证伪迹象，在此背景下，中期通胀主线不变，涨价链行情未结束。 0%20%40%60%80%100%120%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月水电核电太能源风能煤炭808590951001051101152016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-07德国:HICP(调和CPI):电力德国:HICP(调和CPI):燃气050000100000150000200000250000w1w3w5w7w9w11w13w15w17w19w21w23w25w27w29w31w33w35w37w39w41w43w45w47w49w512019202020219.60009.800010.000010.200010.400010.600010.800011.000011.20001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月美国电力零售价格均值（2016-2020） 中信期货股指衍生品周报（股指） 5 / 10 二、 股指期货数据跟踪 图表 12： IF当季年化折溢价率（剔除分红） 图表 13： IF当月空头移仓至远月成本（剔除分红） 资料来源：Wind 中信期货研究部 资料来源：Wind 中信期货研究部 图表 14： IH当季年化折溢价率（剔除分红） 图表 15： IH当月空头移仓至远月成本（剔除分红） 资料来源：Wind 中信期货研究部 资料来源：Wind 中信期货研究部 图表 16： IC当季年化折溢价率（剔除分红） 图表 17： IC当月空头移仓至远月成本（剔除分红） 资料来源：Wind 中信期货研究部 资料来源：Wind 中信期货研究部 注1：年化折溢价率=（期货-指数）/指数*360/期货距离交割日时间 -20%-15%-10%-5%0%5%2021-01-042021-03-042021-05-042021-07-042021-09-04IF01IF02IF03-5%0%5%10%15%2021-01-042021-03-042021-05-042021-07-042021-09-04IF当月移仓至IF次月(剔除分红)IF当月移仓至IF当季(剔除分红)IF当月移仓至IF下季(剔除分红)-20%-15%-10%-5%0%5%2021-01-042021-03-042021-05-042021-07-042021-09-04IH01IH02IH03-10%-5%0%5%10%15%2021-01-042021-04-042021-07-04IH当月移仓至IH次月(剔除分红)IH当月移仓至IH当季(剔除分红)IH当月移仓至IH下季(剔除分红)-25%-20%-15%-10%-5%0%2021-01-082021-04-082021-07-08IC01IC02IC030%2%4%6%8%10%12%14%16%2021-01-042021-04-042021-07-04IC当月移仓至IC次月(剔除分红)IC当月移仓至IC当季(剔除分红)IC当月移仓至IC下季(剔除分红) 中信期货股指衍生品周报（股指） 6 / 10 注2：年化移仓成本=（期货近月-期货远月）/指数*360/期货交割日距离时间 图表 18： 前20大席位净多持仓 资料来源：Wind 中信期货研究部 图表 19： IF多头月度移仓收益（交割日前1日逐月移仓） 资料来源：Wind 中信期货研究部 3000350040004500500055006000-40000-35000-30000-25000-20000-15000-10000-500002020/01/022020/03/172020/05/272020/08/042020/10/162020/12/222021/03/052021/05/172021/07/22IH净多持仓IF净多持仓IC净多持仓沪深300IF多头移仓收益收益点数收益百分比收益点数小计收益百分比小计IF2001.CFE-10.6