经营韧性强，回调后性价比凸显

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（ 人民币）： 58.68 元 市场数据(人民币) 总股本(亿股) 6.14 已上市流通A股(亿股) 6.09 总市值(亿元) 360.43 年内股价最高最低(元) 103.79/58.68 沪深300指数 4822 上证指数 3628 相关报告 1.《业绩符合预期，全年激励目标确定性高-绝味中报点评》，2021.8.31 2.《定增扩产，进一步夯实供应基础-绝味定增点评0803》，2021.8.3 3.《战略转型深挖鸭脖空间，外延布局渐露头角-绝味深度报告》，2021.7.12 4.《绝味食品2021Q1业绩点评-门店经营快速恢复显著，利润弹性...》，2021.4.27 5.《20年完美收官，21Q1预告超预期-绝味20年报点评》，2021.4.16 刘宸倩 分析师 SAC执业编号：S1130519110005 liuchenqian＠gjzq.com.cn 李茵琦 联系人 liyinqi＠gjzq.com.cn 经营韧性强，回调后性价比凸显 公司基本情况(人民币) 项目 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 5,172 5,276 6,798 8,196 9,736 营业收入增长率 18.41% 2.01% 28.84% 20.57% 18.79% 归母净利润(百万元) 801 701 1,037 1,351 1,624 归母净利润增长率 25.06% -12.46% 47.90% 30.22% 20.22% 摊薄每股收益(元) 1.316 1.152 1.689 2.199 2.644 每股经营性现金流净额 1.68 1.41 1.68 2.24 2.67 ROE(归属母公司)(摊薄) 17.54% 14.13% 18.40% 20.40% 20.69% P/E 35.29 67.29 34.75 26.68 22.20 P/B 6.19 9.51 6.39 5.44 4.59 来源：公司年报、国金证券研究所 经营分析  当下市场主要担心疫情反复、竞争加剧影响门店恢复、单店坪效和开店空间。但我们认为在外部环境较差的年份公司通过精准的经营方针、优秀的执行力不断提升品牌地位，蓄力更好的发展。公司年初的经营策略充分反映出管理层的忧患意识：将2021年定位为管理目标年，提出“两外”（推进品牌年轻化、提升门店效率）和“两内”（深化加盟商一体化、构建以消费者为导向的ECR组织体系）。具体动作方面，通过提振开店速度+加大促销力度+品牌营销（更换门店装修、推出摇摇杯新品、在新媒体植入推广等）来获取更多市场份额，门店扩张和单店营收均取得不错效果，上半年净增门店737家，单店营收同比+12.45%，恢复至 2019 年同期的96%。  展望全年：预计全年净增门店1500家问题不大；单店方面，社区门店基本已恢复，部门地区社区门店实现明显正增长。盈利方面，虽然今年促销力度较大，但部分为加盟商承担，公司费用投放力度有限；对外投资方面，今年Q2公司投资收益已经扭亏为盈；预计全年净利率可恢复至19年水平。  卤味赛道多矩阵布局初步成型，部分外投餐饮公司成绩突出。在卤味赛道，公司投资了精武鸭脖（电商）、廖记棒棒鸡（佐餐）、盛香亭（热卤）、阿满百香鸡（佐餐）等知名品牌，已经实现采购、仓配协同和产能输出，充分发挥供应链的协同效应。公司依托网聚资本及其旗下股权投资平台，已经投资了近数十家公司，其中以连锁餐饮企业为主，不少公司已取得不俗的成绩，比如门店数量超过340家的和府捞面、刚上市的千味央厨等。公司预计真正将美食生态圈打造为第二增长曲线是在2025年之后，从目前的情形来看美食生态圈发展向好，具备较大潜力。 投资建议  短期回调后已具备估值性价比，我们预计21-23年归母净利润分别为10.37/13.51/16.24亿元，增速分别为48%/30%/20%，对应PE分别为35/27/22X。若还原股权激励费用，21-23年归母净利润分别为11.07/13.97/16.47亿元，增速分别为58%/26%/18%，对应PE分别为33/26/22X。22年对应估值均不到30X，性价比凸显，维持“买入”评级。 风险提示  原材料价格波动；拓店不达预期；食品安全问题；行业竞争加剧。 020040060080010001200140058.6867.7976.986.0195.12200 922201 222210 322210 622210 922人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 绝味食品 沪深300 2021年09月23日 消费升级与娱乐研究中心 绝味食品 (603517.SH) 买入（维持评级） 公司点评 证券研究报告 公司点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 主营业务收入 4,368 5,172 5,276 6,798 8,196 9,736 货币资金 703 1,602 1,082 1,416 2,043 2,630 增长率 18.4% 2.0% 28.8% 20.6% 18.8% 应收款项 60 61 108 101 121 144 主营业务成本 -2,870 -3,416 -3,510 -4,521 -5,447 -6,469 存货 609 669 857 929 1,119 1,329 %销售收入 65.7% 66.1% 66.5% 66.5% 66.5% 66.4% 其他流动资产 152 139 153 169 188 211 毛利 1,498 1,756 1,767 2,277 2,749 3,267 流动资产 1,524 2,471 2,201 2,614 3,472 4,315 %销售收入 34.3% 33.9% 33.5% 33.5% 33.5% 33.6% %总资产 39.9% 45.2% 37.2% 38.2% 42.4% 44.8% 营业税金及附加 -40 -41 -40 -54 -66 -78 长期投资 805 1,142 1,578 1,878 2,178 2,478 %销售收入 0.9% 0.8% 0.8% 0.8% 0.8% 0.8% 固定资产 1,105 1,376 1,653 1,941 2,121 2,394 销售费用 -359 -422 -322 -442 -500 -584 %总资产 28.9% 25.2% 27.9% 28.4% 25.9% 24.9% %销售收入 8.2% 8.2% 6.1% 6.5% 6.1% 6.0% 无形资产 218 273 275 295 314 331 管理费用 -261 -294 -332 -415 -475 -555 非流动资产 2,297 2,992 3,721 4,231 4,724 5,308 %销售收入 6.0% 5.7% 6.3% 6.1% 5.8% 5.7% %总资产 60.1% 54.8% 62.8% 61.8% 57.6% 55.2% 研发费用 -10 -16 -11 -20 -16 -19 资产总计 3,821 5,463 5,922 6,845 8,197 9,623 %销售收入 0.2% 0.3% 0.2% 0.3% 0.2% 0.2% 短期借款 210 180 35 258 494 543 息税前利润（EBIT） 828 983 1,062 1,346 1,691 2,030 应付款项 345 438 558 558 671 796 %销售收入 19.0% 19.0% 20.1% 19.8% 20.6% 20.9% 其他流动负债 225 263 310 251 310 370 财务费用 0 -26 8 9 1 6 流动负债 780 881 904 1,067 1,475 1,708 %销售收入 0.0% 0.5% -0.2% -0.1% 0.0% -0.1% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 -3 1 30 0 0 0 其他长期负债 14 17 28 129 100 80 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 负债 794 897 932 1,196 1,576 1,788 投资收益 -1 49 -101 0 80 100 普通股股东权益 3,025 4,567 4,964 5,638 6,620 7,844 %税前利润 n.a 4.7% n.a 0.0% 4.5% 4.6% 其中：股本 410 609 609 614 614 614 营业利润 831 1,006 956 1,355 1,772 2,136 未分配利润 1,709 2,191 2,457 3,126 4,108 5,332 营业利润率 19.0% 19.4% 18.1% 19.9% 21.6% 21.9% 少数股东权益 3 -2 26 11 1 -9 营业外收支 17 44 15 15 15 15 负债股东权益合计 3,821 5,463 5,922 6,845 8,197 9,623 税前利润 848 1,050 971 1,370 1,787 2,151 利润率 19.4% 20.3% 18.4% 20.1% 21.8% 22.1% 比率分析 所得税 -217 -259 -279 -342 -447 -538 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 所得税率 25.6% 24.7% 28.7% 25.0% 25.0% 25.0% 每股指标 净利润 631 791 692 1,027 1,340 1,613 每股收益 1.563 1.316 1.152 1.689 2.199 2.643 少数股东损益 -10 -10 -9 -10 -10 -10 每股净资产 7.377 7.504 8.156 9.180 10.778 12.771 归属于母公司的净利润 641 801 701 1,037 1,350 1,623 每股经营现金净流 1.182 1.685 1.407 1.661 2.221 2.641 净利率 14.7% 15.5% 13.3% 15.3% 16.5% 16.7% 每股股利 0.480 0.610 0.530 0.600 0.600 0.650 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 21.18% 17.54% 14.13% 18.40% 20.40% 20.69% 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 总资产收益率 16.76% 14.67% 11.84% 15.14% 16.46% 16.86% 净利润 631 791 692 1,027 1,340 1,613 投入资本收益率 19.02% 15.60% 15.06% 17.07% 17.81% 18.16% 少数股东损益 -10 -10 -9 -10 -10 -10 增长率 非现金支出 101 129 125 134 147 156 主营业务收入增长率 13.45% 18.41% 2.01% 28.84% 20.57% 18.79% 非经营收益 7 -9 107 -3 -64 -76 EBIT增长率 28.20% 18.72% 8.04% 26.77% 25.66% 20.04% 营运资金变动 -254 115 -68 -139 -59 -70 净利润增长率 27.