中国经济评论：8月经济数据放缓程度超预期，下调全年经济增长预测至8.0%

经济学| 2021 年 9 月 15 日最后一页上的分析师认证和其他披露。本研究报告由建银国际证券有限公司制作。 第 1 页18 月的活动放缓速度超过预期，反映了自 7 月下旬以来的 Delta COVID-19 变异爆发和区域性洪水的影响。消费降幅最大，房地产政策收紧，建筑行业持续承压。高科技和出口有助于支持生产，同时制造业投资保持稳定，这与我们对本周期持续增长动力的看法一致。供应中断可能是汽车等关键生产部门的主要风险之一。我们预计国内需求复苏将放缓，并将全年 GDP 增长预测下调至 8.0%（之前为 8.3%）。严格的流行病控制可能会延迟消费和服务业活动的正常化，而房地产投资增长势头可能会因紧缩措施而进一步放缓。另一方面，外部需求的强劲势头可能会持续，为工业活动和制造业固定资产投资提供支持。近期对 MLF 的全面更新使我们相信，中国人民银行将在短期内维持宽松的流动性环境，但 PPI 升高可能会限制广泛的宽松政策。央行可能会利用更多有针对性的政策工具，包括信贷措施来支持实体经济。随着 8 月以来地方政府债券发行加速，未来几个月基建项目也可能加速。8 月经济活动放缓的速度超过预期，反映了自 7 月下旬以来出现疫情和部分地区遭受洪水的影响。消费受挫最为严重，而房地产政策的收紧令建筑活动持续承压。高科技制造业和强 劲的出口支持了工业生产活动和制造业投资，这与我们对周期持续支持增长的看法一致。 目前看来，供应链受阻成为一些关键的生产部门例如汽车制造所面临的主要风险。我们将全年 国内生产总值增长预测降低 0.3个百分点至 8.0%，主要反应内需较预期恢复更慢。严然而另一方面，强劲的贸易活动可能会持续更长时间，有望为工业活动和制造业投资提供 后续支持。虽然生产者价格指数维持高位可能会限制广泛的货币宽松，但今天央行对 6000亿多边基金进行足量续作，8月份开始加速，未来几个月基础设施项目也可能加速。姜璐璐(852) 3911 8012李翠(852) 3911 8274建银证券|研究中国经济动态：8月经济复苏放缓超预期；将我们的全年 GDP 预测下调至 8.0%中国经济评论: 8 月经济数据放缓程度超预期，下调全年经济增长预测至 8.0% 经济学| 2021 年 9 月 15 日建银国际证券专页28月经济指标弱于预期工业生产（IP）放缓幅度超过预期，再次由汽车行业领涨。7 月份 IP 同比增长 5.3%，低于市场预期（劣势：5.8%）。从环比来看，IP 环比增长 0.3%（或年化 3.8%），与 7 月份相同，但低于 21 年上半年 0.6% 的平均环比或大流行前 0.5-0.6% 的环比增长。 8 月份高科技制造业同比增长 18.3%，高于 7 月份的 15.6%，在强劲的出口活动和持续的产业升级下仍然是增长最快的行业（图 1）。在主要制造业中，电子设备、机械和设备的生产增长保持不变（图2）。汽车产量同比收缩 12.6%，反映全球芯片短缺导致供应瓶颈的持续影响。由于采取了遏制国内大流行和洪水的措施，零售销售同比放缓幅度超过预期。8 月份零售额同比增长 2.5%（不利：7.0%），环比增长 0.17%。 8 月份商品商品同比下降 4.5 个百分点至 3.3%。餐饮是受大流行和洪水影响最严重的行业，在过去七个月增长两位数后，8 月份同比收缩 4.5%。 8 月份在线销售同比增长 3.2 个百分点至 7.6%（图 3）。如果与今年前七个月相比，年初至今主要消费品类别的销售增长全面放缓，其中珠宝、服装、通讯设备和汽车等非必需消费品在 8 月底的放缓最为明显（图 4） ）。零售数据疲软并非完全出乎意料，8 月份新一轮 COVID-19 爆发以及大雨和洪水，对消费复苏构成压力。固定资产投资 (FAI) 增长因基础设施支出回升而相对稳定。今年前 8 个月固定资产投资同比增长 8.9%，大致符合市场预期（9.0%）。根据我们的计算，8 月份固定资产投资同比增长 1.1%，与 2019 年同月（大流行前）相比增长 8.8%。特定固定资产投资类别的显着变化包括： 传统基建投资呈现复苏势头，本月收缩，但同比增速放缓，为-7.0%（7 月同比为-10.5%）。如果与大流行前的 2019 年相比，传统基础设施在今年前 8 个月增长了 2.6%（图 5）。8 月份房地产投资再次放缓，当月仅同比增长 0.6%，而 7 月份同比增长 1.2%。这是自 2020 年 3 月以来的最低月度增长率。今年迄今为止，房地产仍然是增长最快的投资领域，为 16 % 与 2019 年同期相比，但从 5 月份开始稳步下降，为 17.9%。预计未来增长轨迹将进一步放缓。制造业固定资产投资放缓，但仍比其他类别稳健得多，8 月份同比增长 7.1%（7 月份同比增长 9.1%）。与 2019 年同期相比，制造业固定资产投资同比增长 6.3%，是近年来增长最快的一年。其他房地产指标继续如预期般降温。从同比来看，新房开工和销售数据仍然疲软，与包括家庭抵押贷款在内的房地产限制措施一致（图 6）。因此，未来几个月房地产投资可能会保持疲软。上周公布的贸易数据高于市场预期。8 月份出口总额同比增长 25.6%（不利：17.3%）。尽管较年初的峰值有所放缓，但主要贸易伙伴的出口增长仍保持两位数的速度，欧盟的需求甚至加速（图 7）。 8 月份，进口同比增长 33.1%，很大程度上是由于价格上涨。销量增长情况更为复杂：铜和煤炭的进口量分别同比增长 18.8% 和 35.8%，但铁矿石（-2.9%）和汽油（-6.2%）同比下降。 经济学| 2021 年 9 月 15 日建银国际证券专页3我们的观点：国内需求指标放缓幅度大于预期，部分反映了近期疫情封锁和极端天气的巨大影响.服务业的萎缩，尤其是餐饮业的萎缩比我们预期的严重得多：与 2019 年同期相比，8 月份餐饮业下降了 10.4%，而今年前七个月下降了 2.1%。 8 月份的封锁和一些内陆省份的强降雨可能导致疲软，家庭可能对支出保持谨慎。然而，其他指标表明政策紧缩的影响.房地产收紧措施一直在推动房地产投资放缓，传统基础设施投资继续同比收缩，尽管增速低于 7 月份。供应限制导致生产放缓.工业生产增长，特别是在高科技领域，得到了稳健的外部需求和产业升级的支持。制造业投资也继续跑赢其他固定资产投资类别。然而，全球芯片短缺继续阻碍汽车生产，与关闭港口相关的供应中断可能对其他行业产生影响。在国内需求复苏放缓的情况下，我们将全年 GDP 增长预测下调至 8.0%（此前预测为 8.3%）。预测变化的主要催化剂包括：-福建省本地 Covid-19 病例的卷土重来表明未来可能会继续实施严格的地方限制。今年中秋节和国定假日期间消费者旅游相关支出的季节性反弹可能会受到限制。-正如最近几个月在家庭抵押贷款中所观察到的那样，受政策限制和信贷增长进一步放缓的影响，房地产投资势头可能会保持疲软。到 9 月中旬，土地销售量进一步下降，而土地销售价格继续放缓（图 8）。-然而，随着地方政府发行量的恢复，未来几个月基础设施投资可能会温和改善。今年还有人民币1.79吨的新LGB配额。-其他周期性驱动因素，包括制造业升级和贸易，仍在轨道上。我们的领先指标表明中国贸易等指标持续走强（图 9）。由于国内活动数据弱于预期，预计会有更多针对性的政策支持.中国人民银行决策者在近期的公开讲话中一直保持稳定的政策基调。虽然短期内流动性可能会保持宽松：央行今天在 9 月展期了 600 亿人民币 MLF，这是 3 个月以来的首次全面续期。尽管我们看到进一步广泛的流动性宽松受到 PPI 压力升高的制约，但央行可能会继续利用再贷款等有针对性的政策工具来支持实体经济部门。 8 月地方政府债券发行速度加快，本月上半月发行量也同样强劲（图 10），基础设施投资可能已见底，并将为未来几个月的增长提供急需的支持。 经济学| 2021 年 9 月 15 日建银国际证券专页4图 1：出口强劲和产业持续升级，高科技活动进一步加速工业增加值（%yoy）35.030.025.020.015.010.05.00.02020 1Q21 2Q21七月至八月图2：大部分品类制造业IP回落，汽车生产大幅回落%YOY75.060.045.030.015.00.0-15.0-30.0-45.002/1908/1902/2008/2002/2108/21 制造业（总体）电子机械及设备电脑、手机及其他电子设备知识产权（总体）知识产权 - 高科技 汽车资料来源：国家统计局、建银国际资料来源：国家统计局、建银国际图3：餐饮服务放缓超预期，疫情下线上销售有所改善% 同比100.080.060.040.020.00.0-20.0-40.0-60.001-2004-2007-2010-2001-2104-2107-21商品总数 餐饮 在线的图4：所有主要商品的商品零售增长全面放缓与 2021 年 7 月相比，2021 年 8 月的 YTD 同比变化百分比粮油食品 文化办公用品 石油及相关产品 中西药饮料建筑装饰材料烟酒家具头条化妆品家用电器和视频...日用品 汽车通讯器具服装、鞋帽和纺织品 (CT)黄金、白银和珠宝-8.0-6.0-4.0-2.00.0资料来源：国家统计局、建银国际资料来源：CEIC、建银国际图 5：基建 FAI 同比收缩，但增速放缓，房地产 FAI 继续放缓%同比40.030.020.010.00.0-10.0-20.0-30.0-40.001/2019 07/2019 01/2020 07/2020 01/2021 07/2021图 6：房地产指标从早先的高点回落，房屋开工显示进一步疲软%同比，3mm80.060.040.020.00.0-20.0-40.0-60.003/15 03/16 03/17 03/18 03/19 03/20 03/21全部的固定资产投资制造业 已开工面积 已售面积基础设施 房地产 房地产投资 土地交易金额资料来源：CEIC、建银国际资料来源：Wind、CEIC、建银国际2021 经济学| 2021 年 9 月 15 日建银国际证券专页5图7：虽然较前期高点有所放缓，但中国出口仍保持两位数增长% 同比 3 毫米80.060.040.020.00.0-20.0-40.0图 8：截至 9 月中旬的土地销售量表明进一步减速%60754065205545035-2025-4015-6052014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 202101/18 土地销售量 (GCA), % YoY 12wma美国 欧盟 东盟土地销售价格溢价，% 8wma (RHS)资料来源：CEIC、建银国际资料来源：Wind、CEIC、建银国际图 9：未来几个月出口领先指标保持强劲3mm,YOY指数图 10：9 月新地方政府债券发行可能进一步加速亿元人民币14006050403020100-10-20-30-4050.350.250.150.049.949.849.7120010008006004002000-200-400亚洲出口增长（美元） 贸易指标（领先 9 个月，RHS）新的发行再融资总发行量资料来源：CEIC、建银国际注：截至 9 月 15 日债券发行数据估算的 2021 年 9 月全月数据日.资料来源：CEIC、建银国际9/20133/20149/20143/20159/20153/20169/20163/20179/20173/20189/20183/20199/20193/20209/20203/20219/2021 经济学| 2021 年 9 月 15 日建银国际证券专页6分析师认证：本文件的作者特此声明： (i) 本文件中表达的所有观点准确反映了他/她对任何和所有标的证券或发行人的个人观点，并以独立方式编写； (ii) 他/她的任何报酬都没有、现在或将来与本文件中表达的具体建议或观点直接或间接相关； (iii) 他/她没有收到有关标的证券或发行人的内幕信息/