商业贸易行业：医用敷料龙头敷尔佳IPO，看械字号护肤品发展

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 行业深度 商业贸易 2021年09月14日 商业贸易 优于大市（维持） 证券分析师 郑澄怀 资格编号：S0120521050001 邮箱：dengch＠tebon.com.cn 研究助理 易丁依 邮箱：yidy＠tebon.com.cn 市场表现 相关研究 1.《植发行业｜深度二：从四大植发龙头，到跨消费医疗对比，推演行业发展趋势》，2021.8.11 2.《——贝泰妮、创尔生物深度对比-化妆品深度一：从贝泰妮到创尔生物，看功能性护肤品行业变迁》，2021.7.14 3.《植发行业深度报告：从雍禾IPO，看植发产业大发展》，2021.6.22 4.《医美行业点评：八部委政策出台，合规加速行业出清》，2021.6.11 5.《618热度不减，国货表现亮眼》，2021.6.8 医用敷料龙头敷尔佳IPO，看械字号护肤品发展 单 击或点击此处输入文字。 [Table_Summary] 投资要点：  导语：2021年9月7日医用敷料龙头企业敷尔佳提交创业板IPO招股说明书，我们再次聚焦械字号护肤品赛道的市场格局及发展前景，供给端审批严监管+需求端医美术后修复及功能护肤替代，预计行业未来五年将以28%的CAGR保持高增长，高定价、高客单、高复购、高盈利等特点吸引多企业加速入场。  功能性护肤品再度细分，聚焦械字号赛道。将护肤品分为普通护肤、功能性护肤、医疗护肤三个类别，功能性护肤品领域可分为以强功效性及皮肤学级为代表的妆字号和医美级的械字号。医美级护肤品需要获取医疗器械注册许可证，细分品类上以医用敷料为主，胶原蛋白及玻尿酸为医用敷料主流原料。  为什么说械字号护肤品是个好赛道？（1）供给端：医用修复敷料管理类别为二、三类医疗器械，广告投放有严格的规定，医疗器械的注册周期长于其他类型产品，二类及三类械字号产品面临更高的生产技术要求，高要求、严标准带来医用敷料稀缺性。（2）需求端：①医美术后修复：抗衰老需求呈现年轻化，高学历人群熟龄化共促医美大发展，监管从严加快市场出清，驱动用于屏障受损皮肤护理的医用敷料市场将持续增加；②功能护肤替代：未来将由三大因素（皮肤问题治疗需求人群庞大；渠道教育促进成分党兴起，消费者追求产品功效性；消费群体年轻化、高频化妆且购买力高，保障客单增长）驱动（广义）功能性护肤行业高增长，医用敷料渠道从美容院/医院/药房到公域流量的传播链顺畅，且产品安全性高，更符合敏感肌需求，对皮肤学级护肤品将有所替代。（3）市场空间：未来五年市场规模有望以28%CAGR增长至2025年的230.1亿元。（4）竞争格局：供给趋严保障医用敷料注册证稀缺性，行业内产品高定价、消费高客单、顾客高复购、企业高盈利吸引众多传统化妆品公司布局，未来竞争将加剧、存量企业先发优势明显。  敷尔佳为何能成为医用敷料领域龙头？敷尔佳从制药公司起家，2017年后加速度发展，2018-2020年营收、归母净利润CAGR达106.01%、80.16%，盈利能力维持高位，成为行业龙头得益于三大因素：（1）渠道端：线下经销渠道占据主导，经销商分级管理、分销联盟系统平台、实体渠道经销多维度保障线下渠道管理，内部考核机制下将不断培育壮大存量经销商体系，集中渠道规模和发挥渠道优势；线上渠道抢先多点布局，各平台宣传收效明显，未来将借助天猫、抖音等渠道实现C端快速放量；（2）产品端：敷尔佳多维度、全方位打造产品矩阵，领先于行业竞争对手，打造白膜+黑膜两大核心单品，有效提升品牌知名度，多重成分协同发展，有效解决多重肌肤问题，拟IPO募投6.56亿于生产基地建设项目以提升产能，0.57亿于研发及质量检测中心建设项目，通过研发设备和检测设备的采购及组建研发团队，有效弥补研发能力；（3）营销端：通过明星代言、综艺赞助、新营销渠道及展会等多重方式进行推广，提高品牌曝光度，行业内多家传统企业布局带来赛道日趋拥挤，敷尔佳拟投入8.86亿进行品牌营销推广，加大与电商平台合作，采用KOL 推广、明星代言提高品牌形象，充足的营销费用保证品牌渗透率维持较高水平，维持行业内的领先优势。  投资建议：功能性护肤品行业高速发展背景下，贴片式专业皮肤护理行业（核心为医用敷料）受益于医美术后修复及敏感肌护肤需求，预计将以28.3%复合增速增长至2025年的230.1亿，在护肤品行业中展现较高的景气度。敷尔佳凭借渠道、产品、营销多维度发力成为医用敷料领域龙头企业，通过本次IPO计划，弥补研发、营销短板，丰富渠道布局及产品线，伴随医用敷料红利，未来有望实现快速发展，建议重点关注。  风险提示：行业景气度下降风险；行业竞争加剧风险；产品审批失败风险。 -29%-20%-10%0%10%20%29%2020-092021-012021-05商业贸易沪深300 行业深度 商业贸易 2 / 30 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 功能性护肤品再度细分，聚焦械字号赛道.............................................................. 5 2. 为什么说械字号护肤品是个好赛道？ .................................................................... 7 2.1. 功能性护肤品：长坡厚雪高景气度，医用敷料表现尤佳 .................................. 7 2.2. 竞争格局：高定价、高客单、高盈利，多企业加速入场 .................................. 8 2.3. 供给端：严要求高门槛，多措并举行业内严监管 ...........................................12 2.4. 需求端：医美术后修复叠加功能性护肤，行业高景气 ....................................14 2.4.1. 驱动一：医美术后创面修复需求增加，助推医用敷料高增......................14 2.4.2. 驱动二：渠道高转换叠加产品成分精简，行业受益于成分党崛起............15 2.5. 两维度测算市场空间，未来五年CAGR将达28%.........................................17 3. 敷尔佳：高速增长，成为医用敷料领域龙头企业...................................................18 3.1. 发展历程：制药公司起家，2017年后加速发展.............................................18 3.2. 盈利规模高速增长，盈利能力维持高位 ........................................................18 3.3. 股权结构高度集中 ......................................................................................20 4. 敷尔佳为何能成为医用敷料领域龙头？ ................................................................21 4.1. 渠道端：线上、线下双轮驱动，逐步形成全链路销售体系..............................21 4.1.1. 线下渠道：多层级、差异化管理，优胜劣汰机制下未来强者恒强............21 4.1.2. 线上渠道：医用敷料红利叠加电商先发优势，线上贡献将持续提升 ........23 4.2. 产品端：深耕两大单品打造极致产品力，多元布局产品矩阵日趋丰富 .............25 4.3. 营销端：多渠道营销投入，打造医用敷料领先者 ...........................................27 5. 投资建议 ...........................................................................................................29 6. 风险提示 ...........................................................................................................29 pOnQsRnOnOsNmPoQqMqOoM8O9R8OpNnNmOoPiNrRxOkPmNrNaQoPsNuOpPsMMYsOwP 行业深度 商业贸易 3 / 30 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录 图1：中国功能性护肤品行业发展历程 ...................................................................... 7 图2：皮肤护理市场及细分市场的应用场景及规模（单位：亿元） .............................. 8 图3：专业皮肤护理市场及细分市场的应用场景及规模（单位：亿元） ....................... 8 图4：2019年我国贴片式医用敷料市场市占率（按销售额计算） ................................ 9 图5：2019年我国贴片式医用敷料市场市占率（按销售量计算） ................................ 9 图6：贝泰妮医疗器械单价明显高于护肤品和彩妆 ....................................................10 图7：敷尔佳医疗器械类产品单价稍高于化妆品............................................