顾家家居（603816）公司动态点评 2018年11月14日 http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：强烈推荐（维持） 报告日期：2018年11月14日 目前股价 52.92 总市值（亿元） 227.92 流通市值（亿元） 47.15 总股本（万股） 43,069 流通股本（万股） 8,910 12个月最高/最低 77.15/39.00 分析师：张潇 S1070518090001 ☎ 0755-83881635  xiaozhang@cgws.com 联系人（研究助理）：林彦宏 S1070117010015 ☎ 0755-83881635  linyh@cgws.com 数据来源：贝格数据 <<单季度开店200+家，增速符合预期>> 2018-10-30 <<顾家可转债成功发行，集团获政府基金投资>> 2018-09-19 <<新开门店加速，功能沙发强劲增长>> 2018-08-23 收购玺堡发力床品业务，软体大家居再下一城 ——顾家家居（603816）公司动态点评 2018E 2019E 2020E 营业收入 8605 11190 14565 (+/-%) 29.1% 30.0% 30.2% 净利润 1002 1315 1736 (+/-%) 21.8% 31.2% 32.1% 摊薄EPS 2.34 3.07 4.06 PE 23 17 13 资料来源：长城证券研究所  公司拟通过收购、增资获得玺堡家居51%股权。顾家家居投资主体杭州顾家寝具有限公司拟以2.37亿元受让恒智投资持有的泉州玺堡家居科技有限公司35.57%股权，以2205万元受让恒翔投资持有的玺堡家居3.308%股权。股权转让完成后，顾家寝具拟以1.65亿元对玺堡家居进行增资。交易完成后，顾家寝具合计拟以4.24亿元获得玺堡家居51%的股权。玺堡家居2017年实现营业收入2.13亿元，归母净利润1595.21万元，2018年1-8月年实现营业收入3.27亿元，归母净利润2281.89万元，业绩增长迅速（假设2018年全年实现净利润3422.84万元，则YoY+114.57%）。玺堡100%股权交易总价约为6.67亿元，对应18年净利润PE约为19.5x。  玺堡为国内床垫出口领军企业，有望与顾家形成良好协同。玺堡主营海绵床垫、弹簧床垫、沙发系列、乳胶枕头等产品的生产及销售业务，拥有“Delandis”品牌，海内外布局全面。1）渠道方面，公司于2014年开始拓展国内渠道，目前已进驻红星美凯龙、居然之家等大型家具KA，同时也入驻华润万家、沃尔玛、家乐福等知名商超；海外方面，公司产品销往欧洲、美国、日本等全球80多个国家和地区，进驻梅西百货、亚马逊等卖场和电商平台。2）生产方面，玺堡拥有13项实用新型、24项外观设计、3项发明、3 项发明专利申请权，公司的生产设计都具有一定优势。此外，玺堡于2018年9月7日在马来西亚投资设立笙堡家居（马来西亚） 有限公司，预计将于近期开始投产，海外产能布局完备。近年来，顾家以休闲沙发为根基，扩品类至床品业务，增长强劲（FY17占比13.29%，5YCAGR 48.42%)。为促进公司床品业务进一步发展，公司此前宣布拟收购国内床垫龙头喜临门，此次收购玺堡将进一步丰富公司床品产品及品牌矩阵，其海外产能布局也将助力公司抵抗外贸摩擦扰动，加强海外渠道开拓。顾家为软体龙头企业，其优秀的管理体系也有望得以复制至新进公司，软体产能、渠道协同性较强，顾家成为软体大家居全球龙头指日可待。  玺堡家居业绩快速增长，有望增厚公司业绩。双方对赌2019-2021年玺堡-50%0%50%17-1117-1218-0118-0218-0318-0418-0518-0618-0718-0818-0918-10上证指数 轻工制造 顾家家居 核心观点 盈利预测 股价表现 相关报告 分析师 证券研究报告 公司动态点评 公司报告 轻工制造 市场数据 公司动态点评 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 家居将实现营业收入10/11/12亿元以上，对应YoY约为104%/10%/9%，净利润5500/6500/7500万元以上，对应YoY约为61%/18%/15%，如果玺堡未能完成三年总计人民币1.76亿元净利润业绩承诺，玺堡现实控人将支付现金补偿。按照对赌承诺，2019-2021年将增厚顾家净利润约2805/3315/3774万元。若玺堡家居年净利润达到1.2亿元及以上后，且玺堡家居的原股东有股权出售要求时，顾家家居将以当年净利润的10-16倍市盈率作价，收购玺堡家居的剩余部分或全部股权。本次交易总价基于玺堡家居未来三年平均净利润6500万元的10.26倍而定，估值较为合理。  投资建议：顾家是国内休闲沙发龙头，拟收购国内床垫龙头喜临门，床垫出口领军企业玺堡，床品业务增长再加码，长期剑指软体大家居国际龙头。不考虑并表因素，预计归母净利润18年10.02亿、19年13.15亿，对应PE 23x、17x，维持“强烈推荐”评级。  风险提示：房地产政策调控力度加大；原材料价格上升；人工成本上升；行业竞争加剧等。 公司动态点评 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 附：盈利预测表 利润表（百万） 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 主要财务指标 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入 4794.53 6665.44 8605.09 11190.06 14564.98 成长性 营业成本 2855.81 4181.98 5333.08 6887.70 8886.28 营业收入增长 30.1% 39.0% 29.1% 30.0% 30.2% 营业费用 1057.73 1397.33 1816.57 2361.63 3070.08 营业成本增长 31.6% 46.4% 27.5% 29.2% 29.0% 管理费用 172.15 203.26 262.41 341.24 444.15 营业利润增长 9.7% 39.0% 30.4% 33.7% 35.1% 财务费用 3.12 48.25 58.87 73.17 93.15 利润总额增长 15.6% 35.9% 21.8% 31.2% 32.1% 投资净收益 -75.99 76.00 76.57 76.57 76.57 净利润增长 15.4% 43.0% 21.8% 31.2% 32.1% 营业利润 601.44 835.81 1090.25 1457.94 1969.05 盈利能力 营业外收支 136.35 166.67 130.99 144.67 147.44 毛利率 40.4% 37.3% 38.0% 38.4% 39.0% 利润总额 737.79 1002.48 1221.23 1602.61 2116.49 销售净利率 11.9% 12.5% 11.8% 11.9% 12.0% 所得税 165.34 171.62 209.06 274.35 362.32 ROE 16.6% 20.6% 21.9% 24.0% 25.5% 少数股东损益 -2.60 8.42 10.26 13.46 17.77 ROIC 15.4% 20.0% 17.3% 20.2% 22.4% 净利润 575.05 822.45 1001.91 1314.80 1736.39 营运效率 资产负债表 （百万） 销售费用/营业收入 22.1% 21.0% 21.1% 21.1% 21.1% 流动资产 3785.41 4237.90 5482.57 6950.76 8213.73 管理费用/营业收入 3.6% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 货币资金 1248.56 885.83 2502.73 3395.52 4344.52 财务费用/营业收入 0.1% 0.7% 0.7% 0.7% 0.6% 应收账款 340.98 427.67 561.42 717.45 447.75 投资收益/营业利润 -12.6% 9.1% 7.0% 5.3% 3.9% 应收票据 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 所得税/利润总额 22.4% 17.1% 17.1% 17.1% 17.1% 存货 683.49 878.36 1096.85 1363.04 1599.05 应收账款周转率 17.13 17.34 17.40 17.50 25.00 非流动资产 1434.23 2323.02 2708.33 3080.72 3399.82 存货周转率 5.06 5.36 5.40 5.60 6.00 固定资产 1058.52 1156.80 1313.81 1457.66 1548.43 流动资产周转率 1.96 1.66 1.77 1.80 1.92 资产总计 5219.64 6560.92 8190.90 10031.48 11613.55 总资产周转率 1.26 1.13 1.17 1.23 1.35 流动负债 1766.99 2522.55 2673.53 3816.34 4274.72 偿债能力 短期借款 130.01 31.00 31.00 31.00 31.00 资产负债率 33.9% 38.6% 43.51% 44.7% 40.7% 应付款项 621.13 719.80 712.85 916.34 1185.59 流动比率 2.14 1.68 2.05 1.82 1.92 非流动负债 3.71 12.22 890.07 670.61 451.15 速动比率 1.76 1.33 1.64 1.46 1.55 长期借款 0.00 0.00 877.85 658.39 438.92 每股指标（元） 负债合计 1770.70 2534.78 3563.60 4486.95 4725.86 EPS 1.34 1.92 2.34 3.07 4.06 股东权益 3448.94 4026.15 4627.30 5544.54 6887.69 每股净资产 8.03 9.34 10.72 12.83 15.93 股本 412.50 428.14 428.14 428.14 428.14 每股经营现金流 -0.91 2.84 3.29 4.70 4.77 留存收益 1043.30 1577.00 2083.34 2747.80 3625.32 每股经营现金/EPS -0.67 1.48 1.41 1.53 1.18 少数股东权益 11.47 26.57 36.82 50.28 68.06 估值 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 负债和权益总计 5219.64 6560.92 8190.90 10031.48 11613.55 PE 39.40 27.55 22.61 17.23 13.05 现金流量表 （百万） PEG 3.12 1.08 0.83 0.53 0.46 经营活动现金流 974.60 1136.22 1409.16 2011.79 2041.84 PB 6.59 5.66