商业贸易行业深度研究报告：轻奢时尚珠宝星辰大海，解析APM Monaco与Pandora的悦己基因

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 商业贸易行业深度研究报告 推荐（维持） 轻奢时尚珠宝星辰大海，解析APM Monaco 与Pandora的悦己基因  轻奢珠宝兼具轻奢和时尚属性，设计和供应链构建核心竞争力，门店与营销打造品牌溢价。轻奢珠宝产业链包括原材料采购、加工、产品设计、产品制造和终端销售等多个环节。上游原材料主要以银、水晶、钴、铑等非贵重金属材料为主，原料成本较低且供应充足，中游加工品牌在劳动力密集区域自建工厂，保证形成快速相应的供应链，下游品牌商头部品牌设计与时尚基因强，在快速响应的供应链的支撑下，实现产品的快速迭代，满足消费者对时尚的需求。  珠宝行业步入成熟期，国内珠宝消费以婚庆需求为主。全球珠宝行业5年CAGR从5.7%（2009-2014年）下降到2.5%（2014-2019年）；但中国珠宝消费5年CAGR从18.9%（2009-2014年）下降到4.5%（2014-2019年），虽然整体增速中枢下移，但是中国珠宝行业的增速仍然高于全球整体水平。根据珠宝的价格区间、目标客户及产品等因素，我们将珠宝配饰行业分为重奢珠宝、轻奢珠宝和婚庆珠宝，重奢珠宝的奢侈品属性强，品牌壁垒高，轻奢珠宝重设计和运营，要求品牌有时尚感知、产品设计、营销运营，婚庆珠宝重渠道。  悦己消费浪潮起，需求变动带来新风口。1）悦己消费风口：千禧一代成为消费主力，悦己需求使得消费者更加注重传递自身价值观与审美，对时尚包容度高；2）婚庆珠宝需求下滑：适婚人口基数下降和结婚率下滑使得婚庆珠宝增长承压。消费需求的变动给轻奢消费带来新风口，目前行业内轻奢珠宝企业主要以国外品牌为主，比如潘多拉、施华洛世奇和APM Monaco，国内轻奢珠宝品牌在设计师创业的带动下，也在快速成长，比如Hefang珠宝等。  APM Monaco起于摩纳哥，兴于中国。APM最初为欧洲珠宝商提供ODM，在成立自有品牌后，成长为由家族控股的时尚手工珠宝品牌。1）管理层拥有丰富的管理经验：各区域零售主管在其管辖的区域中均至少有5年以上的相关工作经验，中国区的电商主管深耕时尚珠宝的电商领域。2）中国内地市场贡献营收近6成：2020年APM营收达到16.2亿元（中国内地占比为57%），门店营业利润率达20%，净利率达8-15%。截至2020年底，全球门店数为344家（中国内地为203家，新增41家），APM抓住中国市场的机遇，积极开拓中国珠宝市场。3）供应链优势：APM的生产基地在中国已运营近30年，5家自有工厂拥有丰富的生产经验，25天短生产周期支撑每月上新的高频次。4）设计经验丰富：公司拥有36名专业的珠宝绘图师和平面设计师，在过去三十年创作出超过四万件设计，创作团队从时装秀、室内设计以及以往的产品等各种来源中汲取灵感，核心元素不断延展。5）产品矩阵均衡：APM的产品品类发展较为均衡，2020年耳环/项链/手饰（戒指+手链）占比分别为35%/31%/33%，对单一品类依赖性小。6）运营能力强：借助通过KOL分享、短视频推广，线上流量营销+线下进驻买手店与机场，通过门店选址和门店形象，奠定轻奢地位。  潘多拉Pandora串饰手链的秘密：创立于丹麦，泰国建厂生产，全球布局。2003-2010年间，潘多拉进入美国、加拿大、中国、俄罗斯等市场，获得了快速的增长，成为全球轻奢珠宝龙头，2020年仍占据全球珠宝市场1.4%市占率，排名第五。2000年推出串饰手链后，凭借该品类获得快速增长，2020年串饰手链的营收贡献仍然达到51%。2020年线上销售翻倍增长，线上占比达3成。2018年推出Programme NOW，希望迎来新的增长机遇。  我们认为APM在悦己珠宝消费稳定增长，来自于其设计感+供应链支撑产品的快速上新，运营能力建设品牌形象。1）设计能力强+供应链响应迅速：轻奢珠宝需要持续保有快时尚和轻奢的特性，其中对时尚的感知力和企业拥有的设计能力满足消费者对潮流的追求，对供应链的掌控能够支撑快速上新，使得产品能快速推出；2）品牌营销和产品运营：强化品牌建设，保证品牌拥有持续的溢价能力。  风险提示：消费者信心恢复不及预期，赛道同质化产品较多，竞争激烈等。 证券分析师：王薇娜 电话：010-66500993 邮箱：wangweina@hcyjs.com 执业编号：S0360517040002 证券分析师：胡琼方 电话：010-66500993 邮箱：huqiongfang@hcyjs.com 执业编号：S0360519090004 行业基本数据 占比% 股票家数(只) 97 2.41 总市值(亿元) 7,985.03 0.96 流通市值(亿元) 6,313.02 0.99 相对指数表现 % 1M 6M 12M 绝对表现 7.55 6.49 -13.54 相对表现 6.99 9.4 -10.63 相关研究报告 《【华创商社】21H1社零数据点评：6月名义增速+12.1%，Q2增速较Q1提振，线上渗透率持续提升》 2021-07-15 《【华创商社】7月社零数据点评：名义增速+8.5%，受疫情和极端天气影响增速下滑》 2021-08-16 《商贸零售行业深度研究报告：母婴零售系列（三）孩子王——母婴零售龙头，数字化提供强中台》 2021-09-05 -23%-14%-4%5%21/0421/0621/082021-04-30～2021-09-10沪深300商业贸易(申万)华创证券研究所 行业研究 商业贸易 2021年09月12日 商业贸易行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 本篇报告从珠宝行业与奢侈时尚行业出发，取交集看兼具奢侈属性与珠宝悦己属性的轻奢珠宝行业。1）产业链分析，分析三类珠宝（重奢、轻奢、婚庆）所具备的优势，其中重奢珠宝强品牌壁垒，婚庆珠宝下游零售渠道、网点构建核心竞争力，轻奢珠宝则注重时尚设计+优质供应链+品牌营销以获得增长动力，重设计+重营销。2）需求端分析：消费者对“悦己”诉求增加，注重彰显价值观与审美，更加关注款式/设计，另一方面，适婚人口基数下降和结婚率下滑使得珠宝在婚庆场景增长承压。3）品牌格局分析：从布局、渠道和产品三个维度分析APM Monaco和潘多拉的增长潜力。 投资逻辑 1）中国成为全球珠宝最大的消费市场，消费观念转变下轻奢赛道大有可为：虽然整体增速中枢下移，但是中国珠宝行业的增速仍然高于全球整体水平。悦己消费下消费者对珠宝的设计/款式更为关注，重奢珠宝的上新频次低，品牌溢价高，无法支撑消费者对高频+时尚的需求；适婚人口基数下降和结婚率下滑，婚庆珠宝需求承压。悦己+追求高频时尚与多元化，轻奢珠宝赛道热。 2）APM Monaco：兴于中国的摩纳哥时尚手工珠宝企业。看重中国轻奢珠宝消费：2020年APM营收达到16.2亿元（中国内地占比近6成），全球门店数为344家（中国内地为203家，新增41家）。供应链优势：APM的生产基地在中国已运营近30年，拥有丰富的生产经验，25天短生产周期支撑每月上新的频次。设计经验丰富：公司拥有36名专业的珠宝绘图师和平面设计师，在过去三十年创作出超过四万件设计，核心元素六芒星不断延展。运营能力：借助营销打造爆款的能力强，通过KOL的分享、短视频的推广等，打造爆款产品系列。产品矩阵均衡：APM的产品品类发展较为均衡，2020年耳环/项链/戒指/手链占比分别为35%/31%/17%/16%，对单一品类依赖性小。单店模型高OP且易复制：单店OP margin40%，营业利润率可达20%以上，公司还处于拓店提高渗透率的增长阶段。 3）潘多拉：全球轻奢珠宝的龙头。全球扩张：2003-2010年间，潘多拉进入美国、加拿大、中国、俄罗斯等市场，获得了快速的增长，成为全球轻奢珠宝龙头。串饰手链： 2000年推出串饰手链后，凭借该品类获得快速增长，2020年串饰手链的营收贡献仍然达到51%；垂直一体化的供应链：潘多拉作为全球轻奢珠宝的领先品牌，通过聚焦直营模式，形成了设计、生产、营销全链路，实现一年7次上新；以串饰为主的产品系列带动营收的增长，多品类战略能否成功推进是公司未来的看点。Programme NOW推出：2018年11月，公司推出Programme NOW，希望能够突破增长瓶颈，为品牌带来可持续的增长和盈利能力。 我们认为在需求与供给的共振下，轻奢珠宝赛道仍有增长空间，优质企业有望实现稳定增长。 oPnQsRmRtQrOtNoMyQrOnRaQ8QbRsQmMsQnMlOqQuNeRoPpMaQmMyRuOpMwPuOmMoO 商业贸易行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目 录 一、珠宝配饰行业：全球市场步入成熟期，中国珠宝仍有增长空间 ................................. 7 （一）珠宝配饰行业步入成熟期，中国成为全球最大的珠宝市场 ............................. 7 1、行业步入成熟期，国内珠宝消费市场空间大 ....................................................... 7 2、奢侈珠宝多为国外品牌，国牌以婚庆珠宝为主 ................................................... 8 3、珠宝行业集中度较低，奢侈珠宝市占率不断提升 ............................................... 9 （二）奢侈珠宝看品牌，婚庆珠宝看渠道 ................................................................... 10 1、重奢珠宝的奢侈品属性强，品牌力和稀缺性支撑高溢价 ................................. 10 2、国内珠宝多为婚庆珠宝，加盟渠道建设筑核心竞争力 ..................................... 11 3、轻奢珠宝，时尚属性重，重设计+营销 ............................................................... 13 （三）千禧一代追求悦己消费，轻奢饰品输出价值观与审美 ................................... 14 1、悦己消费特点突出，婚庆需求承压 ..................................................................... 14 2、消费者对设计/款式的关注度增加 ........................................................................ 15 二、轻奢珠宝品牌：快时尚，高毛利 ................................................................................... 16 （一）APM Monaco：家族控股的全球时尚手工珠宝品牌 ......................................... 16 1、起于摩纳哥，兴于中国 ......................................................................................... 16 2、中国内地市场占比高且增速快，率先实现同店收入正增长 ............................. 18 3