股权划转公告点评：拟提高直接持股比例，首旅集团控制力增强

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018年11月14日 首商股份（600723.SH） 批发和零售贸易 拟提高直接持股比例，首旅集团控制力增强 ——首商股份（600723.SH）股权划转公告点评 公司简报 ◆首旅集团拟将直接持股比例从37.79% 提升至57.82% 公司11月14日晚公告：公司第一大股东首旅集团与第二大股东西友集团已经签署协议：1）西友集团所持有的公司国有股权拟无偿划转至首旅集团，2）西友集团尚未收回的在首商股份股权分置改革中代其他非流通股股东垫付的98276股股份股改对价的相关权利由首旅集团承继。此次收购已经触发首旅集团的要约收购义务, 首旅集团将在取得中国证监会豁免要约收购义务后，方可实施此次收购。 ◆控股股东首旅集团对公司的控制力增强，推进“6+2”产业布局 此次无偿划转实施之前，首旅集团直接持股比例为37.79%，西友集团为首旅集团下属全资企业，直接持股比例为20.03%。此次无偿划转后，西友集团将不持有公司股份，首旅集团的直接持股比例提升至57.82%，仍为公司的控股股东。首旅集团近年来在北京地区商贸旅游企业中排名第一，整体发展战略为打造“6+2”产业体系（做强做优做大餐饮、住宿、出行、旅行、商业、景区六大核心主业，大力培育航旅、文旅两大新兴产业）。首旅集团提高直接持股比例，增强对公司的控制力，目的在于推进“6+2”产业布局，逐步将公司打造为首旅集团的商业龙头。 ◆著名品牌众多，货币资金较多，物业价值较高 公司旗下拥有西单商场、友谊商店、燕莎商城等著名品牌。2018年公司关闭经营状况不佳的燕莎商城太原店，1-3Q2018公司实现归母净利润2.72亿元，同比增长11.54%。2018年9月底，公司货币资金为23.5亿元，其他流动资产（以银行理财为主）约为22.3亿。2017年末公司自有物业门店的建筑面积为22.7万平方米，主要位于北京市核心商圈，较多的货币资金和自有物业提供了安全边际。 ◆维持盈利预测，维持“买入”评级 我们认为首旅集团提高直接持股比例，增强对公司的控制力，有利于进一步将公司打造为首旅集团的商业龙头。我们维持对公司2018-2020年EPS的预测，分别为至0.59/ 0.64/ 0.68元，维持“买入”评级。 ◆风险提示：传统百货门店转型未达预期，购物中心发展未达预期。 业绩预测和估值指标 指标 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 10,077 10,209 10,118 10,220 10,364 营业收入增长率 -7.85% 1.31% -0.90% 1.01% 1.41% 净利润（百万元） 296 356 389 421 451 净利润增长率 -14.08% 20.42% 9.32% 8.18% 6.98% EPS（元） 0.45 0.54 0.59 0.64 0.68 ROE（归属母公司)（摊薄） 8.50% 9.53% 9.71% 9.78% 9.74% P/E 14 12 11 10 10 P/B 1.2 1.1 1.1 1.0 0.9 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2018年11月14日 买入（维持） 当前价：6.51元 分析师 唐佳睿 CFA CAIA FRM (执业证书编号：S0930516050001) 021-52523866 tangjiarui@ebscn.com 邬亮 (执业证书编号：S0930518040003) 010-58452047 wuliang16@ebscn.com 孙路 (执业证书编号：S0930518060005) 021-52523868 sunlu@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 6.58 总市值(亿元)：42.86 一年最低/最高(元)：5.56/8.77 近3月换手率：13.91% 股价表现(一年) -40%-25%-10%5%20%09-1712-1704-1807-18首商股份沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 4.93 2.06 -1.33 绝对 6.01 -3.40 -23.69 资料来源：Wind 相关研报 业绩符合预期，毛利率显著上升——首商股份（600723.SH）2018年三季报点评 ····································· 2018-10-27 业绩超预期，投资收益大幅增长——首商股份（600723.SH）2018年半年报点评 ····································· 2018-08-26 2018-11-14 首商股份 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 图表1：股权划转前的公司股权结构（2018/09/30） 北京西单友谊集团37.79%北京首都旅游集团100.00%20.03%首商股份600723.SHUBS AG2.41%其他股东39.77%北京市国资委100.00% 资料来源：公司公告 图表2：股权划转后的公司股权结构（预计） 57.82%北京首都旅游集团首商股份600723.SHUBS AG2.41%其他股东39.77%北京市国资委100.00% 资料来源：公司公告 图表3：公司近三年PE-Band （截至2018/11/14） 图表4：公司近三年PB-Band （截至2018/11/14） 36912151815-1116-0516-1117-0517-1118-05首商股份600723.SH收盘价24.7X21.0X17.3X13.6X9.9X 36912151815-1116-0516-1117-0517-1118-05首商股份600723.SH收盘价2.3X2.0X1.7X1.3X1.0X 资料来源：Wind 资料来源：Wind 2018-11-14 首商股份 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 0%5%10%15%20%25%201620172018E2019E2020E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入 10,077 10,209 10,118 10,220 10,364 营业成本 7,742 7,834 7,743 7,812 7,919 折旧和摊销 115 110 105 106 106 营业税费 94 88 87 88 89 销售费用 784 865 835 818 808 管理费用 922 828 821 818 819 财务费用 0 11 21 29 24 公允价值变动损益 0 0 0 0 0 投资收益 13 47 50 40 30 营业利润 548 635 653 695 734 利润总额 563 634 653 695 734 少数股东损益 111 109 100 100 100 归属母公司净利润 296 356 389 421 451 资产负债表（百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 总资产 6,432 6,721 7,098 7,529 7,975 流动资产 4,795 5,159 5,567 6,120 6,639 货币资金 2,942 2,568 3,101 3,648 4,161 交易型金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 79 105 97 98 99 应收票据 1 1 0 0 0 其他应收款 19 24 101 102 104 存货 397 454 226 228 232 可供出售投资 0 0 0 0 0 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 0 0 5 9 12 固定资产 795 763 699 645 583 无形资产 398 379 360 342 325 总负债 2,616 2,652 2,658 2,690 2,716 无息负债 2,529 2,508 2,658 2,690 2,716 有息负债 87 144 0 0 0 股东权益 3,816 4,069 4,440 4,839 5,259 股本 658 658 658 658 658 公积金 1,150 1,180 1,180 1,180 1,180 未分配利润 1,672 1,900 2,171 2,470 2,790 少数股东权益 336 331 431 531 631 现金流量表（百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 经营活动现金流 398 475 823 703 670 净利润 296 356 389 421 451 折旧摊销 115 110 105 106 106 净营运资金增加 870 792 -302 4 25 其他 -882 -783 630 173 88 投资活动产生现金流 -1,152 -625 -8 -4 -3 净资本支出 34 43 30 40 30 长期投资变化 0 0 -5 -4 -3 其他资产变化 -1,186 -668 -33 -40 -30 融资活动现金流 -133 -197 -283 -152 -154 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化 -3 57 -144 0 0 无息负债变化 47 -21 150 32 26 净现金流 -886 -347 533 548 512 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 -20%-10%0%10%20%30%0100200300400500201620172018E2019E2020E净利润_增长率净利润增长率 -10%-8%-6%-4%-2%0%2%99001000010100102001030010400201620172018E2019E2020E销售收入_增长率销售收入增长率 0%5%10%15%20%201620172018E2019E2020E资本回报率ROEROAROICWACC 2018-11-14 首商股份 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 关键指标 2016 2017 2018E 2019E 2020E 成长能力（%YoY） 收入增长率 -7.85% 1.31% -0.90% 1.01% 1.41% 净利润增长率 -14.08% 20.42% 9.32% 8.18% 6.98% EBITDA增长率 -17.30% 8.58% 3.24% 8.50% 5.65% EBIT增长率 -19.81% 11.34% 4.58% 9.84% 6.43% 估值指标 PE 14 12 11 10 10 PB 1 1 1 1 1 EV/EBITDA 8 8 7 6 5 EV/EBIT 9 9 8 7 6 EV/NOPLAT 13 12 11 9 8 EV/Sales 0 1 0 0 0 EV/IC 1 1 1 1 1 盈利能力（%） 毛利率 23.17% 23.26% 23.47% 23.56% 23.59% EBITDA率 6.45% 6.91% 7.20% 7.73% 8.06% EBIT率 5.31% 5.84% 6.16% 6.70% 7.03% 税前净利润率 5.59% 6.21% 6.45% 6.80% 7.09% 税后净利润率（归属母公司） 2.94% 3.49% 3.85% 4.12% 4.35% ROA 6.32% 6.93% 6.89% 6.92% 6.91% ROE（归属母公司）（摊薄） 8.50% 9.53% 9.71% 9.78% 9.74% 经营性ROIC 10.05% 9.57% 11.10% 12.56% 13.54% 偿债能力 流动比率 1.87 1.98 2.13 2.31 2.48 速动比率 1.71 1.80 2.04 2.23 2.40 归属母公司权益/有息债务 40.01 26.05 - - - 有形资产/有息债务 66.74 42.78 - - -