龙头地位稳固，静待行业双拐点，拟收购万达影视布局全产业链

万达电影（002739） 证券研究报告·公司研究·文化传媒 1 / 48 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 龙头地位稳固，静待行业双拐点，拟收购万达影视布局全产业链 买入（维持） 盈利预测预估值 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 13,229 14,409 16,846 19,767 同比（%） 18.0% 8.9% 16.9% 17.3% 归母净利润（百万元） 1,516 1,565 1,857 2,184 同比（%） 10.9% 3.3% 18.6% 17.6% 每股收益（元/股） 0.86 0.89 1.05 1.24 P/E（倍） 26.06 25.23 21.26 18.08 投资要点  院线龙头地位稳固，渠道持续下沉。万达院线市占率长期保持在14%上下，连续九年位居国内首位。行业层面，随着票房增速抬升和银幕数增速放缓共同作用，银幕票房降幅收窄，19年或迎毛利率提升拐点；同时中小影院加速出清，头部院线自建影院持续增长，行业集中度或现提升；公司层面，继续巩固二线城市优势，快攻四线及以下市场，同时积极打造特殊影厅带来的差异化观影体验，随着国产片内容的不断起势，优质内容将带动公司票房分账收入的快速增长。  非票收入占比持续提升，提高公司整体毛利率。广告方面，公司贴片广告具备场均人次+高放映技术优势，阵地广告受益于庞大的人流量及宽敞的侯影空间，营销价值领先同业；卖品方面，观影人次带动消费，17年与COSTA签署合作协议，在多省万达影城全面开展咖啡业务布局；衍生品方面，收购时光网提供O2O销售渠道，同时实现开放性全平台多屏互动直播，提高电影营销壁垒。非票收入快速增长成为公司业绩重要驱动。  收购万达影视：形成产业闭环，建设泛娱乐化平台。万达影视主营电影、电视剧的投资、制作和发行，以及网络游戏发行和运营业务，交易完成后，上市公司既有的庞大院线终端和会员体系的显著优势，将与万达影视所积累的IP 资源和集电视剧、电影、游戏于一体的业务资源形成良性互动关系，助力于公司持续地建设泛娱乐化平台。万达影视参与投资制作的影片规模不断加大，一方面，分账票房持续为公司业绩提供直接的增长动力，另一方面，投资影片有助于公司储备优质IP，为影剧联动、影游联动、版权经营模式多样化提供可能。  盈利预测与投资评级：我们预计公司2018-2020年营业收入分别为144.1、168.5、197.7亿，预计公司归母净利润15.65、18.57、21.84亿，对应EPS为0.89、1.05、1.24元， 对应 PE 分别为 25,21,18X。假设并购成功但不考虑配套融资的情况下，2018-2020年备考归母净利润约为24.2、28.9、34.1亿，对应2018-2020年备考PE为19、16、14X。我们选取了同属于院线板块的中国电影、横店影视、上海电影以及A股渠道稀缺标的芒果超媒作为估值比较，结合万达院线在行业内及公司质地，维持“买入”评级。  风险提示：票房收入增速不及预期的风险；非票收入增速不及预期的风险；商誉减值风险。 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 22.42 一年最低/最高价 20.65/31.10 市净率(倍) 3.13 流通A股市值(百万元) 38344.57 基础数据 每股净资产(元) 7.17 资产负债率(%) 43.42 总股本(百万股) 1761.44 流通A股(百万股) 1710.28 [Table_Report] 相关研究 1、《万达电影（603103）： “票房回暖”+“非票收入”双轮驱动，渠道龙头积极布局电影全产业链》2017-03-05 双轮驱动 [Table_Author] 2018年11月13日 证券分析师 张良卫 执业证号：S0600516070001 021-60199793 zhanglw@dwzq.com.cn 研究助理 王建会 021-60199793 wangjianhui@dwzq.com.cn -40%-30%-20%-10%0%10%20%万达电影 沪深300 2 / 48 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司深度研究 F 内容目录 1. 公司概况：院线行业龙头公司，受渠道扩张拖累毛利率 .......................................................... 6 2. 电影放映业务：渠道持续下沉，集中度或向龙头靠拢 .............................................................. 8 2.1. 行业两大猜想：19年或现毛利率提升和集中度提升双拐点 ........................................... 8 2.1.1. 票房市场稳步扩张，或迎毛利率拐点 ...................................................................... 8 2.1.2. 行业存量影院加速出清，集中度提升拐点可期 ..................................................... 11 2.1.3. 渠道持续下沉，迎三四五线城市观影需求释放 .................................................... 13 2.1.4. 特殊影厅打造差异化观影体验，单厅盈利水平远超普通影厅 ............................ 15 2.1.5. 2019年或迎海外片大年 ............................................................................................ 16 2.2. 公司层面：渠道持续下沉，影厅多元化趋势领先行业 .................................................. 18 2.2.1. 龙头地位稳固，单银幕票房显示强盈利能力 ........................................................ 18 2.2.2. 渠道战略式下沉：巩固二线城市优势，扩张四线及以下市场 ............................ 21 2.2.3. 率先使用高放映技术，全方位式满足观影体验 .................................................... 22 3. 广告及衍生品业务：非票收入占比不断提升 ............................................................................ 25 3.1. 行业层面：对标海外，非票收入提升空间大 .................................................................. 25 3.2. 公司层面：广告卖品收入快速增长，收购时光网带来衍生品收入新增量 .................. 27 3.2.1. 影院广告：场均人次+高放映技术优势 .................................................................. 27 3.2.2. 卖品：观影人次带动消费，新场景丰富观影价值 ................................................ 28 3.2.3. 衍生品：时光网丰富销售渠道，原创品牌十年磨一剑 ........................................ 29 4. 收购万达影视：形成产业闭环，建设泛娱乐化平台 ................................................................ 32 4.1. 电影业务：电影制作和投拍能力表现出色，助力公司打造电影产业闭环 .................. 35 4.2. 电视剧业务：制作质量及播出率均较高，18年多部影视剧发行可期 ......................... 38 4.3. 游戏业务：多款游戏产品流水良好，游戏运营毛利率高，IP影游联动正当时 .......... 41 5. 盈利预测 ........................................................................................................................................ 45 6. 风险提示 ........................................................................................................................................ 46 3 / 48 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司深度研究 F 图表目录 图 1：股权结构集中，王健林为实际控制人 ................................................................................... 6 图 2：2011-2018Q3年公司营业收入及增速 .................................................................................... 7 图 3：2018年上半年公司营业收入构成 .......................................................................................... 7 图 4：2012-2018H1放映业务增速与国内票房增速 ........................................................................ 7 图 5：2011-2018Q3公司毛利率及净利率 ........................................................................................ 7 图 6：2011-2018H1万达院线平均票价（单位：元） .................................................................... 8 图 7：2011-2017年万达院线新建影院数 ......................................................................................... 8 图 8：2011-2018Q3年公司销售费用率及管理费用率 .................................................................... 8 图 9：2011-2018Q3公司净利润及增速 ....................................................