2021年上半年中国债券市场评级表现和评级质量研究报告：二季度新增违约数量较少，信用等级转为调降趋势
2021年上半年中国债券市场评级表现和评级质量研究报告联合资信评估股份有限公司电话：010-85679696传真：010-85679228地址：北京市朝阳区建国门外大街 2号PICC大厦 17层邮箱：lianhe@lhratings.com网址：www.lhratings.com2021年 8月 30日 第 01 页2021年上半年中国债券市场评级表现和评级质量研究报告2021年上半年中国债券市场评级表现和评级质量研究报告——二季度新增违约数量较少，信用等级转为调降趋势联合资信评估股份有限公司 债券市场研究部摘要本文从违约情况、等级调整与等级迁移、利差表现三方面分析我国债券市场评级表现并对评级质量进行检验。整体来看，2021年上半年，我国债券市场平稳运行，违约风险暴露更为有序，信用风险整体可控；信用等级转为调降趋势，针对潜在风险主体的等级调整更充分、更全面。违约情况方面，2021年上半年我国债券市场新增违约发行人18家，主要为海航系企业和华夏幸福基业股份有限公司及其母子公司，违约风险暴露基本在市场预期范围内。等级调整方面，公募债券发行人信用等级调整率较2020年上半年有所下降，调整趋势由调升转为调降。信用等级迁移方面，样本数量较多的AA-级及以上级别均呈向下迁移趋势，且级别越低、向下迁移比率越高。利差表现方面，信用等级与债券发行利率均值、利差均值基本呈负向关系，主要券种不同信用等级利差间均存在显著性差异，信用评级能够较好反映发行人信用风险差异。 第 02 页2021年上半年中国债券市场评级表现和评级质量研究报告海航系地产行业一、违约情况统计分析信用风险预期管理能力增强，违约风险暴露更为有序2021年上半年，我国债券市场新增 18家违约1发行人，共涉及到期违约债券259期，到期违约金额3约 778.97亿元，新增违约发行人家数、涉及到期违约债券期数及违约规模较 2020年上半年（13家、44期和 554.21亿元）、2020年下半年（17家、46期和 427.26亿元）均有所增加。新增 18家违约发行人中（详见表 1），有 11家为海航系发行人，包括海航集团有限公司、海南航空控股股份有限公司（上市公司）等；有 4家为房地产行业企业或关联企业，包括华夏幸福基业股份有限公司（上市公司）及其母公司华夏幸福基业控股股份公司、从事产业新城开发的全资子公司九通基业投资有限公司，以及重庆协信远创实业有限公司；有 1家为历史违约发行人紫光集团有限公司（2020年 11月违约）的全资子公司北京紫光通信科技集团有限公司；另有中药企业同济堂医药有限公司、摩托车制造企业隆鑫控股有限公司在统计期内新增违约。从首次违约时间来看，2021年一季度、二季度新增违约发行人家数分别为 13家、5家。剔除海航系发行人破产重整因素后，2021年上半年我国债券市场新增违约发行人家数（剩余 7家）处于历年较低水平（图 1）；得益于实体经济稳定修复以及政策层面加强地方国有企业债务风险管控的各项措施，违约风险整体可控，新增违约发行人以民营企业（5家）为主，且主要为历史违约发行人的关联企业或信用风险早已显现并逐步暴露的弱资质企业，债券市场信用风险预期管理能力增强，违约风险暴露更为有序。表1 2021年上半年债券市场违约发行人明细发行人Wind三级行业所属地区企业性质是否上市违约时间期初级别期末级别海航集团有限公司*航空海南国有否2021/2/10AAA/稳定C海南航空控股股份有限公司*航空海南国有是2021/2/10AAA/稳定C海航机场集团有限公司交通基础设施海南国有否2021/2/10AA+/稳定C三亚凤凰国际机场有限责任公司交通基础设施海南国有否2021/2/10AA+/稳定C天津航空有限责任公司*航空天津国有否2021/3/13AA+/稳定C海航航空集团有限公司*航空货运与物流海南国有否2021/2/10AA/稳定C西部航空有限责任公司航空重庆国有否2021/3/13AA-/--C云南祥鹏航空有限责任公司运输云南国有否2021/2/10AA-/负面C(终止评级)海航资本集团有限公司商业服务与用品海南国有否2021/2/10AA-/负面C1 联合资信认为当出现下述一个或多个事件时，即可判定债券/主体发生违约：一是债务人未能按照合同约定（包括在既定的宽限期内）及时支付债券本金和/或利息；二是债务人不能清偿到期债务，并且资产不足以清偿全部债务或者明显缺乏清偿能力，债务人被人民法院裁定受理破产申请的，或被接管、被停业、关闭；三是债务人进行债务重组且其中债权人做出让步或债务重组具有明显的帮助债务人避免债券违约的意图，债权人做出让步的情形包括债权人减免部分债务本金或利息、降低债务利率、延长债务期限、债转股（根据协议将可转换债券转为资本的情况除外）等情况；但在以下两种情况发生时，不视作债券/主体违约：一是如果债券具有担保，担保人履行担保协议对债务进行如期偿还，则债券视为未违约；二是合同中未设置宽限期的，单纯由技术原因或管理失误而导致债务未能及时兑付的情况，只要不影响债务人偿还债务的能力和意愿，并能在 1~2个工作日得以解决，不包含在违约定义中。2 到期违约债券包括本金或利息到期违约的债券。3 债券未偿付本金和利息之和，以下同。 第 03 页2021年上半年中国债券市场评级表现和评级质量研究报告海航基础产业集团有限公司综合类海南国有否2021/2/10A/负面C海航酒店控股集团有限公司酒店、餐馆与休闲上海国有否2021/3/13无评级无评级华夏幸福基业股份有限公司房地产管理和开发河北民营是2021/2/27AAA/稳定C华夏幸福基业控股股份公司房地产管理和开发河北民营否2021/6/15AAA/稳定C九通基业投资有限公司综合类河北民营否2021/6/1AA+/稳定C重庆协信远创实业有限公司房地产管理和开发重庆合资否2021/3/9AA/稳定C同济堂医药有限公司制药湖北民营否2021/4/26BBB-/--C隆鑫控股有限公司汽车重庆民营否2021/5/6BB+/负面C北京紫光通信科技集团有限公司电子设备、仪器和元件北京国有否2021/4/26无评级无评级注：期初为 2021年 1月 1日，期末为 2021年 6月 30日；*所示违约主体 2020年未进行跟踪评级（含评级推迟），其期初级别信息均为评级机构 2019年所出具；海航酒店控股集团有限公司于 2020年 12月 23日被终止评级；评级展望列示为“--”表示发行人被列入评级观察名单，下同资料来源：Wind，联合资信整理图1 2019年至 2021年上半年各季度违约情况统计二、等级调整与等级迁移分析（一）信用等级调整情况1. 等级调整相对稳定，信用等级转为调降趋势2021年上半年，我国公募债券市场共有 102家发行人主体信用等级发生调整，调整率为 1.81%，较 2020年上半年（3.66%）有所下降。其中，主体信用等级被调升的发行人有 12家，主体信用等级被调降的发行人有 90家，调升率和调降率分别为 0.21%和 1.60%；调升率较 2020年上半年（2.76%）明显下降，调降率较 2020年上半年有所上升，信用等级转为调降趋势。评级展望方面，评级展望被调升的发行人有 2家，评级展望被调降的发行人有 24家，评级展望调降数量较 2020年上半年有所增加。1510141076611135010203040506001002003004005006007002019年一季度2019年二季度2019年三季度2019年四季度2020年一季度2020年二季度2020年三季度2020年四季度2021年一季度2021年二季度违约主体家数违约债券期数违约债券规模家数/期数亿元 第 04 页2021年上半年中国债券市场评级表现和评级质量研究报告整体来看，2021年上半年评级调整更为充分、全面、灵活，更加注重等级调整的连续性，使用展望调整揭示信用风险的频次增加。表2 2020年上半年和 2021年上半年我国公募债券市场发行主体信用等级调整统计表信用等级评级展望合计发行主体2020H12021H12020H12021H12020H12021H1样本数量557756295577562955775629调升数量154123215714调降数量5090162466114调升率2.76%0.21%0.05%0.04%2.82%0.25%调降率0.90%1.60%0.29%0.43%1.18%2.03%注：统计样本包括期初存续和统计期内新发且具有主体信用级别的发行人主体；发行人主体信用等级的有效期限视同其所发债券的有效期限；评级展望调整统计不包括信用等级调整的同时发生评级展望调整的情形；由多家评级机构对同一发行人进行主体信用评级时，则按不同评级机构分别纳入统计，即同一主体可被多次计数；评级展望由负面调整为稳定或正面、由稳定调整为正面视为调升，由正面调整为稳定或负面、由稳定调整为负面视为调降资料来源：Wind，联合资信整理2. 信用等级/评级展望调升数量较少，调升趋于谨慎2021年上半年，我国公募债券市场共有 14家发行人信用等级/评级展望发生调升，其中等级调升 12家，展望调升 2家。信用等级/评级展望发生调升的发行人主要为国有企业（10家），民营企业、集体企业各有 1家。整体来看，当前实体经济下行压力仍然较大，企业生产经营面临的不确定性加大，评级机构调升行动趋于谨慎。从调升原因来看，一方面是部分城投类企业因区域经济实力增强、主营业务专营优势强、主体地位重要性凸显、资产或股权划入、外部支持力度大等因素获得调升，另一方面是部分企业因营收/利润水平大幅增长、资本实力提升、负债结构优化等因素获得调升，同时部分风险企业信用状况有所改善，债务规模有所下降或实现扭亏为盈，信用等级/评级展望获得调升。信用等级/评级展望获得调升的发行人未呈现出明显的行业或区域特征。表3 2021年上半年公募债券市场发行人信用等级/评级展望调升明细发行人期初级别期末级别企业性质调整类型张家港市直属公有资产经营有限公司AA+/稳定AAA/稳定国有等级调升承德市国控投资集团有限责任公司AA/稳定AA+/稳定国有等级调升南充发展投资（控股）有限责任公司AA/稳定AA+/稳定国有等级调升湖南金阳新城建设发展集团有限公司AA/稳定AA+/稳定国有等级调升景德镇陶文旅控股集团有限公司AA/稳定AA+/稳定国有等级调升镇江交通产业集团有限公司AA/稳定AA+/稳定国有等级调升南通产业控股集团有限公司AA/稳定AA+/稳定国有等级调升国泰租赁有限公司AA+/稳定AAA/稳定国有等级调升湖北省文化旅游投资集团有限公司AA+/稳定AAA/稳定国有等级调升英科医疗科技股份有限公司AA-/稳定AA/稳定民营等级调升浙农集团股份有限公司A+/稳定AA/稳定集体等级调升青海盐湖工业股份有限公司BB/--BBB-/--国有等级调升杭州市国有资本投资运营有限公司AA+/稳定AA+/正面国有展望调升大连时泰城市建设发展有限公司AA+/负面AA+/稳定国有展望调升资料来源：Wind，联合资信整理 第 05 页2021年上半年中国债券市场评级表现和评级质量研究报告3. 等级调降主体呈现出一定的区域、行业特征4区域方面，信用等级/评级展望调降的发行人主要分布在广东（17家）、北京（12家）、海南（8家）、江苏（8家）、贵州（7家）等地，呈现出一定的区域特征。具体来看，广东 17家调降主体中有 15家为民营企业，江苏 6家调降主体均为民营企业；广东、江苏经济发展水平高，民营经济活跃、市场主体数量较多，区域内部分弱资质民营企业抗风险能力不足，在新冠肺炎疫情持续影响、行业竞争加剧等不利外部环境的冲击下，出现经营业绩下滑、盈利能力下降甚至严重亏损等问题，信用等级/评级展望发生调降。海南 8家调降主体均为海航系企业，为海航集团流动性事件暴露后信用风险的集中、定向释放与处置。北京总部经济发达，此前存在激进投资、盲目扩张/转型的大型集团公司、重点风险客户的信用风险开始加速暴露，例如华融、泛海、清华系
