公司深度报告：抢占研发先机，补齐短板布局多元赛道

请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 [Table_Rank] 评级： 买入 [Table_Authors] 李甜露 首席分析师 SAC执证编号：S0110516090001 litianlu@sczq.com.cn 电话：86-10-5651 1814 [Table_Chart] 市场指数走势（最近1年） 资料来源：聚源数据 [Table_BaseData] 公司基本数据 最新收盘价（元） 16.60 一年内最高/最低价（元） 35.24/13.01 市盈率（当前） 60.13 市净率（当前） 3.08 总股本（亿股） 19.40 总市值（亿元） 322.03 资料来源：聚源数据 相关研究 [Table_OtherReport]  游戏迭代丰富品牌面貌，过渡阶段利润承压  新游有望增厚业绩，研发基因助力新赛道  释放影视风险，产品大年业绩可期 核心观点 [Table_Summary] ⚫ 游戏研发支出领先同行：公司游戏业务拥有20余个具有独立开发能力的研发团队，公司也在技术、美术、测评、流程管理等方面为游戏开发提供强大的平台支持，保证完美世界维持其研发优势。2020年，完美世界研发支出15.89亿元，占营业收入15.54%；研发人员共3739人，占员工总数66%，均为A股游戏公司中上游水平，为公司引擎技术领先打下坚实基础。 ⚫ 积极布局创新品类：公司优势领域为MMO类端游与手游，现已发布了多款二次元、女性向、回合制游戏：《幻塔》、《战神遗迹》、《梦间集》。《幻塔》加入二次元元素，吸引Z世代玩家；《战神遗迹》加入回合制元素，“轻操作+社交模式”增强玩家的游戏粘性；《梦间集》定位为女性向游戏。2021年4月，完美世界战略发布会一次性公开近30款新品及IP，超过半数为细分赛道的创意类新品，坚守经典方向的新品也展现出高品质、次世代、跨平台、全球化的特点。 ⚫ UE4引擎应用行业领先：公司是国内最早自主研发3D引擎的游戏公司，自研产品占比超过95%，形成了深厚的核心技术积累及扎实的底层基础建设。在前沿技术应用上公司大胆尝试，近年来在游戏研发中成功应用了“可交互特效系统”、“3A级面部”、“次时代风场”、“超拟真材质”等前沿技术，随着引擎迭代升级以及玩家对画面品质要求不断提升，公司导入UE4引擎开发游戏。UE4引擎可以搭建极真实的虚拟世界，成本高、难度大，但是研发出的游戏在画面品质方面极具竞争力。完美世界目前使用UE4开发了《幻塔》、《梦幻新诛仙》、《新笑傲江湖》、《新神魔大陆》、《战神遗迹》等游戏，储备游戏包括新《诛仙世界》、《逐光之旅》等，作品数量与质量均远超A股其他游戏公司。 ⚫ 长线运营优秀，买量差距适量补齐：公司游戏以自研自发为主，运营部门与研发部门保持高效沟通，多款MMO类游戏长线化运营能力优秀，历史运营数据也有助于团队运营新游戏，进而保证运营策略精准发挥游戏优势，游戏生命力较强。完美世界买量策略风格相对温和，在适量补齐买量差距的基础上控制成本，IP基础较差的游戏买量支出也不超过总流水30%。 ⚫ 《梦幻新诛仙》“MMO+回合制”，IP价值与品牌口碑双重提升：《梦幻新诛仙》6月25日上线，上线次日即位列国内iOS游戏免费榜第1名，上线第三日即进入国内iOS游戏畅销榜前5，上线首月累计流水超过5亿元，次月流水4亿元，上线至今稳居畅销榜前列，表现相当稳定，未来流水表现依旧向好。与完美世界游戏以往重度氪金的特点相比，《梦幻新诛仙》等后续新游开启“平民化”路线，对微氪玩家、零氪玩家较为友好，玩家可以选择爆肝换取氪金体验，有助于增加游戏流量，提升口碑，进而保证游戏的长线运营，实现了IP价值与品牌口碑的双重提升。 -1-0.500.510-Sep21-Nov1-Feb14-Apr25-Jun5-Sep完美世界沪深300 [Table_Title] 抢占研发先机，补齐短板布局多元赛道 [Table_ReportDate] 完美世界(002624)公司深度报告 | 2021.09.10 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 ⚫ 《幻塔》“MMO+二次元废土轻科幻”，三测反馈亮眼：即将正式推出二次元作品《幻塔》，目前TapTap预约人数已经突破107万，评分6.4。《幻塔》使用UE4引擎开发，在MMO的基础上融合开放世界和动作游戏元素，社交属性较强的特点使《幻塔》与《原神》在品类有较大不同，在Z世代玩家群体中热度较高。2021年7月《幻塔》三测，留存率达到20%-30%，反映出玩家认可度较高，根据玩家反馈，工作室积极响应并删除玩家颇有微词的神格系统与源器系统，两个重大氪金点的调整迅速拉升玩家对《幻塔》好感度。 ⚫ 我们预计公司2021-2023年实现营业收入114.9/139.9/167.2亿元，同比增幅12.4%/21.7%/19.5%，归母净利润17.6/23.4/27.1亿元，同比增幅13.5%/33.3%/15.7%，对应EPS为0.8/1.1/1.3元，PE为17.5x/13.2x/11.4x。维持“买入”建议。 ⚫ 风险提示：宏观环境剧烈变化；国内外监管趋势变化；新游项目推进不及预期；影视项目参演人员道德风险； 盈利预测 [Table_Profit] 2020A 2021E 2022E 2023E 营收（亿元） 102.2 123.6 143.3 171.5 营收增速（%） 27.2 20.9 15.9 19.7 净利润（亿元） 15.5 25.5 30.5 35.8 净利润增速（%） 3.0 64.7 19.8 17.2 EPS(元/股) 0.8 1.2 1.5 1.7 PE 19.0 12.1 10.1 8.6 资料来源：Wind，首创证券 nMtQmPnRtQyQnNnRrQtRmPbR8QaQsQnNnPnMkPqQvMiNrQpP8OmNsNxNsOpMuOnMnQ 公司深度报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 目录 1 公司概况：携带优质研发基因的一线游戏厂商 ........................................................................................................... 1 2 游戏行业环境分析：供给趋向乐观，需求维持中性 ................................................................................................... 3 2.1 研发端：“端转手”进入中后期，IP创造力日益重要 ........................................................................................ 3 2.2 渠道端：传统硬件渠道统治力大幅削减，垂直渠道发行成新趋势 ................................................................ 3 2.3 需求端：国游全面出海时代降临，“Z世代”氪金群体崛起 ............................................................................. 4 2.4 细分品类持续精品化，巨头押宝元宇宙 ............................................................................................................ 7 3 公司游戏业务：坚持研运一体，加速多元布局......................................................................................................... 11 3.1 研发端高投入，引擎品质行业领先 .................................................................................................................. 11 3.2 MMO类游戏长线化运营优秀，补齐买量发行差距 ........................................................................................ 16 3.3 聚焦 “MMO+X”与“卡牌+X”，多元化布局补齐短板 ..................................................................................... 17 3.4 电竞业务加速布局，覆盖更多电竞产品 .......................................................................................................... 19 3.5 游戏品类突破MMO，助力全球化出海 ........................................................................................................... 22 4 公司影视业务：去库存减量求质，影视业务稳步发展............................................................................................. 22 5 财务分析：销售费用前置拉低短期业绩，长期业绩表现向好 ................................................................................. 24 6 盈利预测 ........................................................................................................................................................................ 28 7 风险提示 ........................................................................................................................................................................ 28 插图目录 图 1 完美世界游戏、影视业务发展历程 ..................................................................................................................... 1 图 2 完美世界股权结构 ................................................................................................................................................. 2 图 3 硬核联盟游戏用户渗透率较高（2019） ..........................................................