深度报告：负极包覆材料领军，快充赛道抢占先机

核心观点 1、公司为负极包覆材料龙头企业，一体化布局实现降本增效。公司主营产品负极包覆材料实现低中高温全品类覆盖，具有一定技术壁垒。受益于锂电池的快速发展，公司产销量持续上涨，2018-2021年负极包覆材料销量CAGR达35.82%。公司下游客户优质，与各负极龙头厂商合作多年，形成了较高的认证壁垒，未来将继续深入合作。同时公司积极向上游原材料乙烯焦油延伸，一体化布局将优化公司的成本结构，实现降本增效。 包覆材料可以提升电池首充可逆容量、循环稳 2021年我国负极材料出货量约77.9万吨，同比增长86.4%，其中石墨占比达98%， -2021年4年CAGR49.80%。预计2025年全球负极材料出货量达250万吨，测算对应负极包覆材料需求量30.5 2021-2025年4年CAGR34.36%。公司现有负极包覆材料产能2.5万吨/年，行业内其他公司合计约1.5万吨/ 5.5万吨/年，下游需求缺口依旧持续，具有足够的包覆材料产能吸收能力。 3、扩大碳纤维可纺沥青产能，新业务打开成长空间。据奥赛碳纤维数据，2021年我国碳纤维需求总量约6.24万吨，同比增长27.83%，保持供不应求局面。预计2025年我国碳纤维市场需求将达到15.92万吨，2021-2025年4年CAGR26.40%。公司现有通用型沥青基产能0.5万吨/年，并已通过自主研发联合研发等方式，开展了利用碳纤维可纺沥青生产液流储能电池碳毡电极、超级电容器电极材料、纳米复合碳纤维等应用研发。依托于现有锂电池负极包覆材料产能，公司未来在规模化生产及工艺细节将具有先发优势。 4、投资建议： 2022年中公司3万吨碳材料产业化升级项目建成投产，处于产能爬坡阶段。下游锂电池负极市场需求旺盛，公司产能释放无忧，预计公司2022-2024年营业收入分别为8.62/13.63/17.76亿元，同比+75.3%/58.1%/30.3%，归母净利润分别为1.84/3.31/4.60亿元，同比+33.5%/80.1%/39.0%，EPS分别为2.70/4.87/6.77元，对应2022年10月21日收盘价122.85元PE分别为45/25/18倍。在电池快充趋势下，负极材料改性为当前研究重点。我们认为，公司作为锂电池负极包覆材料龙头，积极向上游原材料一体化布局，有望实现降本增效，随着下游负极扩产步伐加速，公司有望持续保证自身市场地位；此外公司积极布局碳纤维可纺沥青，规模化生产具有先发优势，未来前景明朗，首次覆盖，给予“买入”评级。 5、风险提示： 原材料价格波动、行业竞争加剧、技术路线变动风险。 一、负极包覆材料龙头，业绩表现亮眼 二、电池性能提升显著，包覆材料市场供不应求 三、延伸第二生命曲线，新业务打开成长空间 四、盈利预测与投资建议 五、风险提示 1、负极包覆材料龙头，业绩表现亮眼 负极包覆龙头，股权结构稳定 辽宁信德新材料科技股份有限公司成立于2000年，主要从事负极包覆材料产品的研发、生产与销售，是锂电负极包覆材料龙头和行业领先的碳基新型材料供应商。公司于2022年9月9日创业板上市，尹洪涛、尹士宇父子分别持有上市公司27.92%、24.13%的股权，为公司实控人；此外公司员工通过持股平台信德企管共同持股6.64%。 1、负极包覆材料龙头，业绩表现亮眼 主要产品负极包覆材料，副产品橡胶增塑剂和裂解萘馏分 公司主产品负极包覆材料绝大部分作为锂电池负极包覆材料销售给锂电池负极材料厂商，极少部分销售给沥青基碳纤维生产厂商。生产负极包覆材料过程中会产生副产品橡胶增塑剂，既可作为增塑剂加入橡胶产品，亦可用于调和重油。 公司另销售裂解萘馏分，为乙烯焦油经采用减压、低聚合分离制备古马隆树脂过程中得到的副产品，裂解萘馏分主要成分为多环芳烃，可用于提取工业萘以及作为碳黑原料使用。 1、负极包覆材料龙头，业绩表现亮眼 主营业务稳定，营收利润双增长 2017年以来公司持续拓展业务，主营产品负极包覆材料产销量持续上涨，收入规模和利润持续提升。 2021年公司实现营业收入4.92亿元，同比增长88.88%；实现归母净利润1.38亿元，同比增长59.87%。 2022年H1公司实现营业收入4.32亿元，已接近2021年全年水平，同比大幅增长106.63%，主要原因为下游客户需求增加，公司主营产品和副产品销售规模相应持续增加；2022年H1实现归母净利润0.79亿元，同比增长9.05%，主要原因为原材料价格上涨、副产品销售毛利率低于公司主产品，使得公司总体利润率不及营业收入增长幅度。 1、负极包覆材料龙头，业绩表现亮眼 新增副产品提供业绩增量，负极包覆材料贡献主要利润 分产品来看，2021年以前公司主产品负极包覆材料在主营收入占比维持80%，2021年6月起公司向上游原材料生产延伸布局，生产销售副产品类裂解萘馏分。2021年公司负极包覆材料、橡胶增塑剂、裂解萘馏分分别实现收入3.31、0.95、0.66亿元，分别同比+37.89%、+195.65%、+100.00%。 公司主营产品毛利率近年来均保持在较高水平，2021年由于原材料价格上涨毛利率有所回落。具体来看负极包覆材料、橡胶增塑剂和裂解萘馏分毛利率分别为46.17%、43.91%、7.68%。其中负极包覆材料为公司主要毛利贡献来源，2019-2021年毛利润占比分别为81.78%、91.05%和76.51%。。 1、负极包覆材料龙头，业绩表现亮眼 费用管控能力显著增强，盈利能力保持稳定 2018年公司通过持股平台进行股权激励，管理费率阶段性上涨；2018-2021年公司费用管控能力显著增强，三费费率下行明显。2021年公司期间费用率为6.79%，其中销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为0.26%、5.51%、1.02%，分别同比-0.04、-3.16、+0.11pct。2022年H1公司继续降低成本，实现期间费用率大幅降低至3.90%，同比-3.20pct，较2018年-18.69pct；其中销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为0.13%、2.80%、0.97%。 公司多年来深耕负极包覆材料行业，经过不断积累，目前已形成完善的研发体系和专业的人才队伍。 公司为辽宁省高新技术企业以及辽宁省省级企业技术中心，共取得74项专利，包括5项发明专利；现有研发人员60人，占比16%。此外，公司不断加大研发力度，积极提升现有技术和工艺，2021年研发费用为0.23亿元，占营业收入比例为4.69%。 1、负极包覆材料龙头，业绩表现亮眼 ROE稳中略升，经营净现金流量快速增加 2021年以来公司毛利率/净利率分别有所下滑，主要原因为负极包覆材料毛利率下降、橡胶增塑剂毛利率小幅上升及裂解萘馏分毛利率较低的综合影响。2021年公司ROE/ROIC分别为 32.90%/29.88%，未来随产业布局加深、原材料价格回落，公司ROE和ROIC有望进一步升高。 伴随主营收入持续增长，收益质量逐渐恢复，2022H1公司净现比为132.61%，较2021年+62.74pct。 一、负极包覆材料龙头，业绩表现亮眼 二、电池性能提升显著，包覆材料市场供不应求 三、延伸第二生命曲线，新业务打开成长空间 四、盈利预测与投资建议 五、风险提示 石墨类负极材料仍将为锂电池市场绝对主流，硅基材料是当前研发重点 锂电池负极目前主要包括石墨负极材料和硅基负极材料两大类。目前石墨负极材料的特点主要体现在能量密度、循环能力以及成本投入较为均衡，是目前技术较为成熟的负极材料，硅基负极材料的特点主要体现在质量比容量高，且硅元素地质储存量丰富价格低廉，但其充电后易膨胀的缺点同样明显，致使其循环性能低从而限制了其应用。 目前商业化锂电池中石墨是负极材料的绝对主流材料。受益于下游新能源车放量，负极材料出货量迅速上升，据高工锂电和EVTank数据显示，2021年我国负极材料出货量约77.9万吨，同比增长86.4%，其中石墨占比达98%，2017-2021年4年CAGR49.80%。近年来各领域对电池能量密度的需求提升迅速，对锂电池的能量密度提出了更高的要求，进而对开发出更高能量密度的负极材料的需求也相应提升。 石墨类负极材料仍将为锂电池市场绝对主流，硅基材料是当前研发重点 硅基负极主要是指石墨掺硅复合材料，掺杂产品包括硅碳（Si/C）负极材料及硅氧（SiO/C）负极材料，主流掺硅比例在5%-6%，是最具潜力的下一代锂电负极材料。据GGII数据，2021年硅基负极材料出货量达1.1万吨，同比增长83.33%，占负极材料出货量的1.5%，随着下游电动工具、动力电池和高端数码市场对高容量、高倍率锂电池需求增加，预计2025年硅基负极在高端消费电池渗透率将超过50%。 当前硅基负极存在的体积膨胀效应会导致纳米硅颗粒与电极极片的机械稳定性变差、活性颗粒之间相互的接触不好、以及表面SEI钝化膜的稳定性降低，进而影响锂电池的寿命和安全性能，因此硅基负极优化为当前研发的重点方向之一。 包覆材料可以提升首充可逆容量、循环稳定性以及电池倍率和快充性能 在液态锂离子电池首次充放电过程中，负极材料与电解液在固液相界面上发生反应，形成一层覆盖于电极材料表面的钝化层。这种钝化层是一种界面层，具有固体电解质的特征，是电子绝缘体却是 Li+ 的优良导体， Li+ 可以经过该钝化层自由地嵌入和脱出，被称为“固体电解质界面膜”（SEI膜）。 SEI膜可以避免溶剂分子共嵌入破坏电极材料，但同时消耗了部分锂离子形成了不可逆容量损失。 在循环充电过程中，未经修饰的负极电极也会作为还原剂与电解液反应，导致负极容量衰减，降低电极的循环稳定性。 负极包覆材料能够通过降低离子扩散的障碍，获得稳定的SEI，抑制负极表面的锂沉积，从而提升快充能力。 包覆材料可以提升首充可逆容量、循环稳定性以及电池倍率和快充性能 具体来看，沥青包覆材料： 1、能够有效修复天然石墨表面存在的裂纹与孔洞等缺陷，改善球形石墨的表面形貌，使颗粒间的接触更好； 2、沥青高温裂解炭化后的小颗粒能紧密堆积在大颗粒缝隙间，从而提高振实密度； 34.1mAh/g降低到19.3mAh/g； 4、大幅延长了电池充电寿命。在充放电循环过程中，锂离子可以插入，电解液大分子不能插入，有效降低溶剂化锂离子的共插入对负极造成的破坏，经过200次循环后的容量保持率从55.8%提高到96.1%。 负极包覆材料是负极材料生产辅助材料，在成本中占比较小 对负极来说，按照负极材料成本中原材料成本占比30%，石墨化委外加工成本60%，其他成本10%计 算，负极包覆材料在负极材料中质量占比约11%，损耗率约11%，考虑到石墨价格高于负极包覆材料价格，估算负极包覆材料在负极材料的原材料成本中占比在10%左右，占负极材料整体成本3%左右，因此下游厂商对此部分的成本敏感度较低。 添加量方面，人造石墨负极包覆材料最佳添加量为6%-15%；天然石墨负极最佳添加量在5-11%；由于硅在充放电过程中体积会膨胀100%-300%，所以预计在硅碳负极添加量在20%以上，如果是碳包覆硅碳负极则添加量会更高。 需求端：下游负极材料项目密集扩产 从需求端看，受新能源汽车电池高景气度影响，负极材料出货量也持续增加，据GGII数据，2022年上半年我国锂电负极材料出货量约54万吨，同比约+68%。但在限电限产、石墨化等环节产能紧张等因素影响下，负极材料仍处于供不应求的状态。 据百川盈孚和GGII数据，当前我国负极材料产能仅125万吨/年，2022年以来国内新增的负极材料领域产能达400.6万吨。其中头部公司璞泰来、杉杉股份、贝特瑞和凯金能源也正加速扩产负极材料，近期四家公司共计扩产计划达141.2万吨。大部分新建石墨化产能集中在2022年下半年投放，叠加产能爬坡，预计2022年Q4或2023年年初有望实现放量。 需求端：下游负极材料项目密集扩产 需求端：下游负极材料项目密集扩产 据EVTank数据，