锂电负极包覆材料龙头，乘快充技术趋势东风

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年9月13日 公司研究 锂电负极包覆材料龙头，乘快充技术趋势东风 ——信德新材（301349.SZ）投资价值分析报告 无评级 锂电负极包覆材料龙头：公司是负极包覆材料龙头，下游客户主要为负极龙头厂商，2020年在负极包覆材料行业市占率约为27%-39%，在四大负极龙头厂商的供货量占比在45%以上，竞争格局优异。负极包覆对快充性能至关重要，公司受益于技术升级趋势，且在下一代硅负极包覆材料研发布局领先。 下游需求高增速，竞争格局优异：负极包覆材料对电池快充性能至关重要，是负极的重要辅材，成本占比低（~3%）、格局优、盈利高，目前参与者较少,供给有限，高利润率有望维持。我们测算2025年负极包覆材料总需求将达到31万吨，市场空间将达49亿元，2021-2025年CAGR预计为49%。 乘快充东风，紧跟负极技术升级：硅基负极作为新一代锂电材料，相较于石墨负极包覆量更高。公司前瞻性布局硅碳负极包覆领域，开发出了AS-G表面束缚材料，可以改善碳材料对硅材料的亲和性，提升负极材料性能，并将硅负极材料的膨胀系数控制在合理水平。另外，沥青材料结焦值高、来源广泛、价格较低，作为钠电硬碳负极前驱体具备优势。 一体化提升成本竞争力，高温产品结构优化：负极包覆材料成本主要来自原材料，一体化是行业发展趋势。公司募投项目包含从乙烯焦油-古马隆树脂-包覆材料的一体化工艺，有助于公司降本增利，提升公司单位盈利能力。副产物橡胶增塑剂、裂解萘馏分售价跟随乙烯焦油价格波动，可对冲乙烯焦油价格波动对公司主产品成本带来的波动。公司高温包覆产品在工艺设计上有绝对优势，技术壁垒明显，随着高温、中高温产品占比将提升，公司利润率有望进一步提升。 沥青基碳纤维有望开辟新增长点：公司负极包覆材料除了用作锂电池负极包覆剂和粘结剂外，还可制成碳纤维可纺沥青，得到沥青基碳纤维产品，与现有产品具有工艺协同性。公司通过自主研发以及与中科院大连化物所等开展碳纤维可纺沥青生产液流储能电池碳毡电极、超级电容器电极材料、纳米复合碳纤维等研发。 盈利预测、估值与评级：预测公司2022-2024年归母净利润1.85/3.33/5.04亿元，当前股价对应PE分别为59/33/22 X。参考2023年可比公司PE估值与新股估值溢价，公司估值水平略高于可比公司，绝对估值得到公司股价合理区间为156.43-276.95元。公司盈利能力处于较高水平，并且具有受益于技术进步的估值溢价。综合考虑公司竞争格局优异，产品升级、一体化降本有望实现盈利提升，受益于快充、硅基负极等技术趋势，看好公司长期成长性，建议关注。 风险提示：新能源车、储能等锂电池需求不及预期；行业竞争加剧、盈利下滑；技术路线变更风险；客户集中风险；新股股价波动风险等。 公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 272 492 794 1,261 2,017 营业收入增长率 18.08% 80.88% 61.44% 58.80% 59.95% 净利润（百万元） 86 138 185 333 504 净利润增长率 18.57% 59.88% 34.68% 79.47% 51.47% EPS（元） 1.69 2.70 2.73 4.89 7.41 ROE（归属母公司)（摊薄） 24.63% 28.26% 6.49% 10.43% 13.64% P/E 95 59 59 33 22 P/B 23.4 16.8 3.8 3.4 3.0 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-09-09 注：2020、2021年总股本5100万股，2022-2024年EPS按本次IPO发行后的总股本6800万股计算 当前价：160.40元 作者 分析师：殷中枢 执业证书编号：S0930518040004 010-58452063 yinzs@ebscn.com 分析师：陈无忌 执业证书编号：S0930522070001 021-52523693 chenwuji@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 0.68 总市值(亿元)： 109.07 一年最低/最高(元)： 160.01/180.00 近3月换手率： 16.29% 资料来源：Wind 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 信德新材（301349.SZ） 投资聚焦 关键假设 公司主营业务可分为主产品负极包覆材料，以及副产品橡胶增塑剂、裂解萘馏分。 负极包覆材料：量的方面，公司现有负极包覆材料产能2.5万吨，根据IPO募投项目碳材料3万吨/年建设投产进度，分批于2022、2023年建成投产，预计22-23年有效产能分别为2.88、4.75万吨/年，公司2020年产能利用率103%，行业目前供需趋偏紧，预计未来几年随着行业新增产能投产后供需状况缓解，假设公司22-23年产能利用率分别为105%、100%，2024年根据我们预测负极包覆行业需求23万吨、公司市占率假设33.33%，则2024年公司出货量7.7万吨。综上，预计2022-2024E公司出货量分别为3.0、4.8、7.7万吨。 价格方面，根据公司客户负极厂商集中度较高，以及下游领域应用降本需求，公司各类型产品售价成下降趋势。公司在中高温产品技术壁垒深厚，中低温产品预计随着新进入者入局，竞争较为激烈，高温、中高温产品降价幅度预计低于中温、低温产品，因此高温、中高温/中温、低温产品售价年降幅度分别假设为2%和3%。另外，考虑公司产品结构优化，高温、中高温产品占比将逐年提升。公司2020、2021年售价分别为1.48、1.45万元/吨，综合考虑以上因素，预计公司22-24E负极包覆材料平均价格分别为1.46/1.44/1.42万元/吨。 盈利能力方面，2022年由于石油价格上涨，原材料古马隆树脂与乙烯焦油成本预计上涨50%，23-24年预计供给略有释放，中长期油价高位震荡，预计原材料成本分别回落10%、5%。随着公司新建募投项目为乙烯焦油到负极包覆材料一体化产能，单位成本将逐年下降。综合考虑以上因素，预计负极包覆材料22-24E毛利率分别为41.2%、46.6%、49.1%。 我们区别于市场的观点 1、 市场认为公司未来成长空间不大，但我们认为（1）量的方面，随着快充、硅负极对于包覆材料用量提升，公司有量增逻辑；（2）利的方面，公司产品结构向高温产品倾斜、向上游到乙烯焦油的一体化布局降本、副产物对冲油价对公司主营产品盈利带来的波动，虽然2022年公司成本端承压、盈利能力下滑，但展望未来单位盈利仍有较大提升的空间。 2、 市场对于公司碳纤维可纺沥青产品认知程度不足，沥青基碳纤维虽然目前应用渗透率较低，但未来有望在保温材料、液流储能电池碳毡电极、超级电容器电极材料等新兴领域应用，预期差较大。 股价上涨的催化因素 1、 乙烯焦油原材料价格下跌，公司原材料成本下降，盈利能力提升； 2、 快充、硅基负极渗透率提升加速，对于高性能包覆材料的需求提升。 盈利预测与估值 预测公司2022-2024年归母净利润1.85/3.33/5.04亿元，当前股价对应PE分别为59/33/22 X。参考2023年可比公司PE估值与新股估值溢价，公司估值水平略高于可比公司，绝对估值得到公司股价合理区间为156.43-276.95元。公司盈利能力处于较高水平，并且具有受益于技术进步的估值溢价。综合考虑公司竞争格局优异，产品升级、一体化降本有望实现盈利提升，受益于快充、硅基负极等技术趋势，看好公司长期成长性，建议关注。中庚基金 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 信德新材（301349.SZ） 目 录 1、 信德新材：锂电负极包覆材料龙头 .................................................................................... 6 1.1、 锂电池负极包覆材料龙头，竞争格局优异 ............................................................................................. 6 1.2、 尹洪涛、尹士宇父子为实控人，股权结构集中 ...................................................................................... 6 1.3、 2017-2021营收CAGR达39%，22H1成本承压 ..................................................................................... 7 1.4、 IPO募资扩大产能优势，负极包覆与碳纤维共发力 ............................................................................... 9 2、 负极包覆赛道小而美，公司受益技术升级趋势 ................................................................. 10 2.1、 负极重要辅材，格局优、盈利高 .......................................................................................................... 10 2.2、 下游需求高增速，竞争格局优异 .......................................................................................................... 13 2.3、 公司产品升级、一体化降本，受益技术升级趋势 ................................................................................ 15 3、 沥青基碳纤维有望开辟新增长点 ...................................................................................... 20 3.1、 全球碳纤维年增速10%+，功能材料需求不容忽视 .............................................................................. 20 3.2、 沥青基碳纤维有望打造新增长点 .......................................................................................................... 23 4、 盈利预测 ......................................................................................................................... 25 4.1、 关键假设及盈利预测 ..................................................................................................................