与国轩控股签署框架协议与合作协议公告点评：川恒国轩强强联手，共塑磷/氟系电池材料新未来

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年9月7日 公司研究 川恒国轩强强联手，共塑磷/氟系电池材料新未来 ——川恒股份（002895.SZ）与国轩控股签署框架协议与合作协议公告点评 买入（维持） 当前价：34.83元 作者 分析师：赵乃迪 执业证书编号：S0930517050005 010-57378026 zhaond@ebscn.com 分析师：吴裕 执业证书编号：S0930519050005 010-58452014 wuyu1@ebscn.com 联系人：周家诺 021-52523675 zhoujianuo@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 4.88 总市值(亿元)： 170.12 一年最低/最高(元)： 9.60/37.96 近3月换手率： 271.87% 股价相对走势 -25%26%77%128%179%07/2011/2002/2106/21川恒股份沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 70.26 220.60 159.97 绝对 70.40 215.20 166.90 资料来源：Wind 相关研报 磷铵上涨自产磷矿创收促进业绩增长，增资子公司加快产能建设——川恒股份（002895.SZ）公告点评（2021-08-27） 磷化工领域差异化龙头，进军新能源材料焕发新活力——川恒股份（002895.SZ）投资价值分析报告（2021-07-22） 事件：9月7日晚，公司发布公告宣布与国轩控股集团有限公司（简称“国轩控股”）于2021年9月7日分别签订《战略合作框架协议》（简称“《框架协议》”）及《投资合作协议》（简称“《合作协议》”）。 《框架协议》主要合作内容如下：（1）设立新材料合资公司，推进磷系电池材料的研发、生产和销售，并在电池回收和资源循环利用方面进行合作探索；（2）成立氟系电池材料合资公司，推进在氟系新能源和新型化学材料等方面的合作；（3）商讨川恒股份在建电池用磷酸铁产能的商务合作。 《合作协议》合作目的及主要内容如下：（1）在合作过程中，川恒股份需为国轩控股提供足够数量、供应稳定，并具有一定价格优势的电池用磷酸铁材料；（2）拟共同投资组建合资公司，共同规划建设不低于50万吨/年产能的电池用磷酸铁生产线。 点评： 川恒与国轩强强联手，打通磷酸铁锂产业链上下游。川恒股份为国内磷化工行业差异化龙头，现拥有300万吨/年磷矿产能，5年内公司磷矿产能将达千万吨级别，同时依靠上游充足的磷矿资源与完整的磷化工产业链，公司现已公告布局有10万吨/年磷酸铁产能，其中一期5万吨/年将于2022年建成投产。而国轩控股旗下上市子公司国轩高科为国内磷酸铁锂行业龙头之一，拥有深厚的磷酸铁锂生产技术，并与大众汽车集团等下游厂商保持有良好的战略合作关系。此次川恒与国轩的强强合作，直接打通了“磷矿石-磷酸铁-磷酸铁锂”全产业链，具有极强的产业链协同效应，共促合作双方一同高速发展。 提前绑定下游客户，川恒磷酸铁产业优势尽显。根据当前国内磷酸铁产能的规划节奏以及下游新能源行业对于磷酸铁及磷酸铁锂的需求测算，我们认为中短期国内磷酸铁供应将会偏紧，长期来看磷酸铁供需将趋于平衡或较为宽松的状态。在这样的竞争格局预期下，川恒股份作为拥有充足磷矿资源和完整磷化工产业链的磷化工行业龙头而言，拥有极为明显的资源优势和原料成本优势，在与一般企业的竞争过程中更容易脱颖而出。而本次与国轩的合作，提前进行了下游客户的绑定，给予了公司更为明显的产业先发优势和客户资源优势。此外，双方在协议中还披露将进一步规划扩产50万吨/年磷酸铁产能，这一规划布局有望在未来将合作双方整体在磷酸铁锂行业的市场地位与份额拉升至更高的水平。 进一步拓展氟系材料合作，加大磷化工向新能源领域延伸价值。在本次协议中，川恒不仅与国轩就磷系电池材料达成合作，更进一步的规划了在氟系电池材料方面的合作，双方的合作范围包括但不限于六氟磷酸锂、PVDF等氟系电池材料。磷矿石中除了含有磷酸钙这一主要成分以外还存在有氟、氯等元素，在通过磷矿石生产湿法磷酸的过程中通过回收处理可以进一步生产氢氟酸。在当前萤石产量持续收缩的局面下，通过磷矿石路线生产氟化工产品越来越受到人们的关注。根据川恒控股子公司广西鹏越生态科技有限公司于2020年12月的投资项目备案记录，基于“20万吨/年半水-二水湿法磷酸及精深加工项目”，公司拟投资2.4亿元建设“湿法磷酸副产氟硅资源生产2万吨/年氟化氢工业示范项目”，该项目预计于2022年年底竣工。通过对磷矿石伴生氟资源的充分利用，进一步提高了磷矿资源的利用率和效益，同时也拓宽了磷化工企业向新能源领域延伸的更高的附加价值。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 川恒股份（002895.SZ） 盈利预测、估值与评级：由于目前川恒与国轩双方的具体合作项目与详细规划暂未落地，因此我们暂不考虑相应的业绩增量。我们仍维持公司2021-2023年的盈利预测，预计公司2021-2023年归母净利润分别为3.23/5.58/9.41亿元，折算EPS分别为0.66/1.14/1.93元/股。我们持续看好川恒股份在拥有充足优质磷矿资源和完整磷化工产业链的优势下，向下游新能源材料领域的不断突破，我们仍维持公司“买入”评级。 风险提示：产能建设不及预期，环保生产风险，产品价格波动风险，合作协议落地风险 表1：公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 1,749 1,777 2,482 3,523 4,900 营业收入增长率 35.58% 1.60% 39.68% 41.90% 39.11% 净利润（百万元） 180 143 323 558 941 净利润增长率 133.63% -20.95% 126.48% 72.74% 68.67% EPS（元） 0.44 0.29 0.66 1.14 1.93 ROE（归属母公司)（摊薄） 9.07% 4.84% 9.89% 14.59% 19.75% P/E 79 119 53 30 18 P/B 7.1 5.8 5.2 4.4 3.6 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2021-09-07，2019年年末公司总股本为4.08亿股，2020年定增后公司总股本为4.88亿股 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 川恒股份（002895.SZ） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 1,749 1,777 2,482 3,523 4,900 营业成本 1,271 1,340 1,729 2,322 3,034 折旧和摊销 65 85 89 113 134 税金及附加 7 13 19 27 37 销售费用 128 109 153 217 302 管理费用 79 108 150 213 297 研发费用 33 33 46 65 90 财务费用 15 14 8 14 9 投资收益 4 8 8 8 8 营业利润 226 179 403 695 1,168 利润总额 221 177 401 691 1,166 所得税 41 34 77 133 224 净利润 179 143 324 558 942 少数股东损益 -1 1 1 1 1 归属母公司净利润 180 143 323 558 941 EPS(元) 0.44 0.29 0.66 1.14 1.93 现金流量表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 经营活动现金流 287 256 328 502 869 净利润 180 143 323 558 941 折旧摊销 65 85 89 113 134 净营运资金增加 -199 -29 190 331 415 其他 240 57 -274 -501 -621 投资活动产生现金流 -95 -697 -520 -447 -322 净资本支出 -253 -163 -530 -430 -330 长期投资变化 -33 0 0 0 0 其他资产变化 191 -534 10 -17 8 融资活动现金流 -56 639 52 102 -340 股本变化 1 81 0 0 0 债务净变化 108 -115 59 115 -330 无息负债变化 7 103 80 67 96 净现金流 136 189 -141 156 207 资产负债表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 总资产 2,821 3,768 4,231 4,972 5,678 货币资金 341 514 372 528 735 交易性金融资产 0 550 550 551 552 应收帐款 65 73 105 148 205 应收票据 0 107 150 212 295 其他应收款（合计） 13 6 9 13 18 存货 287 258 333 448 585 其他流动资产 59 56 56 56 56 流动资产合计 813 1,605 1,627 2,026 2,537 其他权益工具 37 37 37 37 37 长期股权投资 1,105 1,106 1,106 1,106 1,106 固定资产 472 668 965 1,217 1,376 在建工程 100 27 94 94 76 无形资产 187 177 203 229 254 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 98 142 142 142 142 非流动资产合计 2,008 2,163 2,604 2,946 3,142 总负债 820 808 948 1,130 895 短期借款 408 238 297 412 82 应付账款 143 143 185 248 324 应付票据 0 0 0 0 0 预收账款 23 0 0 0 0 其他流动负债 0 91 91 91 91 流动负债合计 675 607 747 929 694 长期借款 0 55 55 55 55 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 27 28 28 28 28 非流动负债合计 145 201 201 201 201 股东权益 2,001 2,960 3,283 3,842 4,784 股本 408 488 488 488 488 公积金 796 1,637 1,669 1,725 1,819 未分配利润 835 846 1,136 1,639 2,486 归属母公司权益 1,990 2,944 3,267 3,825 4,766 少数股东权益 11 16 17 17 18 主要指标 盈利能力（%） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 毛利率 27.3% 24.6% 30.3% 34.1% 38.1% EBITDA率 17.5% 15.4% 19.9% 23.2% 26.8% EBIT率 13.7% 10.6% 16.3% 20.0% 24.0% 税前净利润率 12.6% 10.0% 16.1% 19.6% 23.8% 归母净利润率 10.3% 8.0% 13.0% 15.8% 19.2% ROA 6.4% 3.8% 7.6% 11.2% 16.6% ROE（摊薄） 9.1% 4.8% 9.9% 14.6% 19.7% 经营性ROIC 16.4% 11.6% 16.8% 22.0% 29.7% 偿债能力 2019 2020 2021E 2022E 2023E 资产负债率 29% 21% 22% 23% 16% 流动比率 1.20 2.64 2.18 2.18 3.66 速动比率 0.78 2.22 1.73 1.70 2.81 归母权益/有息债务 4.88 10.05 9.28 8.18 34.78 有形资产/有息债务 6.44 12.24 11.42 10.14 39.54 资料来源：