宏观观察2021年第52期（总第375期）：新兴经济体风险研判及应对

Ω 伦敦经济月刊（2013年1月） 2013年1月18日 中银研究产品系列 ● 《经济金融展望季报》 ● 《中银调研》 ● 《宏观观察》 ● 《银行业观察》 ● 《人民币国际化观察》 ● 《国别/地区观察》 作 者：邹子昂 中国银行研究院 电 话：010 – 6659 2964 签发人：陈卫东 审 稿：钟红 边卫红 联系人：王梅婷 电 话：010 – 6659 1591 ＊ 对外公开 ＊＊ 全辖传阅 ＊＊＊ 内参材料 2021年9月7日 2021年第52期（总第375期） 新兴经济体风险研判及应对 —基于国家异质性视角＊ 在近日结束的杰克森霍尔全球央行年会上，美联储主席鲍威尔表示，如果美国经济发展总体符合预期，美联储2021年或开始缩减QE。这一阐述与近期美联储议息会议中所传达出来的信息一脉相承，充分表明美联储货币政策转向的大趋势已确立，2021年第三季度至第四季度或为美联储货币政策正式转向的关键时间节点。鉴于2013年的“缩减恐慌（Taper Tantrum）”给全球市场，尤其是新兴经济体金融市场带来的巨大冲击。本文基于此轮美联储货币政策即将开始转向的时间节点，研判新兴经济体面临的影响和冲击，并探讨相关应对方案。 研究院 宏观观察 2021年第52期（总第375期） 1 新兴经济体风险研判及应对—基于国家异质性视角 在近日结束的杰克森霍尔全球央行年会上，美联储主席鲍威尔表示，如果美国经济发展总体符合预期，美联储2021年或开始缩减QE。这一阐述与近期美联储议息会议中所传达出来的信息一脉相承，充分表明美联储货币政策转向的大趋势已确立，2021年第三季度至第四季度或为美联储货币政策正式转向的关键时间节点。鉴于2013年的“缩减恐慌（Taper Tantrum）”给全球市场，尤其是新兴经济体金融市场带来的巨大冲击。本文基于此轮美联储货币政策即将开始转向的时间节点，研判新兴经济体面临的影响和冲击，并探讨相关应对方案。 一、美国本轮宽松货币政策周期进入尾声 （一）美国经济复苏步伐加快 一是疫情对美国经济的影响渐弱。2021年以来，随着疫苗研发与接种进程快速推进，美国新冠疫情形势有所好转。尽管7月以来，德尔塔变异毒株感染病例大幅增加，但累计死亡占累计确诊病例百分比由2021年初1.81%下降至8月底1.64%，新冠肺炎病毒对美国经济造成的破坏性渐弱。 二是实体经济供需两端复苏势头良好。供给端方面，工业生产表现出强劲复苏，ISM制造业PMI在2-7月连续6个月录得59以上，持续高于荣枯线。Markit制造业PMI在7月末和8月初分别录得63.1和63.4，连创历史新高。需求端方面，居民可支配收入的大幅上升，消费回暖。4月以来，美国私人消费支出、外出就餐人数等多项数据已恢复至疫情发生前水平，红皮书商业零售销售环比增长连续20周超过10%，增长势头迅猛。 三是财政刺激政策不断加码，有利于经济加快复苏。拜登上台后，推出了1.9万亿美元财政纾困法案，该法案金额约占2020年美国GDP的9.1%，相关举措有助于提振社会总需求。同时，美联储维持宽松货币政策，融资成本将持续处于低位，私人投资逐渐反弹。在此背景下世界银行在其6月发布的《全球经济展望报告》中将2021年 2 2021年第52期（总第375期） 美国GDP预测值由3.5%上调至6.8%。 （二）美联储货币政策转向意图明朗化 首先，2021年6月以来，美联储前瞻指引言论总体偏向鹰派。在缩减QE预期方面，美联储在7月议息会议纪要和杰克森霍尔年会中一再重申，当前通胀水平已经达到其为缩减QE设定的“进一步实质性进展（Substantial Further Progress）”目标，就业水平接近于目标。在加息时间预期方面，美联储预示加息将提前至2022年。根据6月议息会议点阵图的中值预测，到2023年年底将会两次加息。而根据3月点阵图的预测，则在2023年年底前不会加息。此外，在18名FOMC与会委员中，有7名委员预测2022年年底前至少加息一次，而3月的点阵图显示仅有4人。有13名委员预测2023年年底前至少加息一次，而3月点阵图显示仅有7人。 其次，美联储开始通过小规模货币政策工具调整为货币政策转向做准备。2021年6月，纽约联储宣布将于6月7日开始出售二级市场企业信贷便利（Secondary Market Corporate Credit Facility , SMCCF）工具中的ETF。该工具是新冠疫情暴发后美联储一揽子货币政策工具的一项，旨在保护美国公司债市场。虽然SMCCF在规模上远不及美联储购买的国债以及抵押贷款支持债券（Mortgage-Backed Security，MBS），但美联储已从中透露货币政策转向的动机。2021年7月，美联储宣布新增两项隔夜回购工具常备回购便利（Standing Repo Faciliy，SRF）和外国央行回购便利（FIMA Repo），旨在为美国境内货币市场参与者和境外货币当局创造临时的美元流动性来源，缓解未来美联储货币政策转向时，可能出现的在岸与离岸美元市场融资紧张的局面。 二、新兴经济体跨境资本流动或承压 （一）美联储货币政策转向影响新兴经济体资本流动稳定性 无论是2013年美联储正式宣布缩减QE，还是疫情期间美联储重启非常规性货币政策，新兴经济体的跨境资本流动动向一直与美联储货币政策动向密切相关。2020年3月，由于疫情恐慌情绪，新兴经济体经历了有史以来最大规模的资本外流，股权和债券组合投资分别流出524亿美元和310亿美元。2020年4月和5月，因美国无限量 宏观观察 2021年第52期（总第375期） 3 释放流动性，新兴经济体又经历了短期资本流入、本币升值、资产价格与杠杆率攀升的金融过热局面。2020年，新兴经济体累计证券组合投资流入规模达2224亿美元。 相较于2013年美联储释放“缩减”信号导致的新兴经济体资本大量外流，此次一些新兴经济体已吸取教训，随着美国货币政策转向预期升温，采取提前加息等措施稳定市场。但从近几个月的跨境资本流动形势看，新兴经济体将不排除再次出现资本流入“突停”或“外逃”的可能。2021年3月，受美债收益率以及通货膨胀抬升的影响，新兴经济体出现了短暂的资本外流，3月当月资本流出金额达94亿美元。在美联储政策转向预期有所缓和后，资本又再次恢复流入。未来，一旦美联储缩减购债尘埃落定，新兴经济体资本流动稳定性将很可能再次受到影响。 （二）不同新兴经济体风险暴露存在差异 在跨境资本流动的理论分析中，影响跨境资本流动的因素分为“推动”因素（主要指全球风险偏好、新兴经济体与美债收益率利差等国际因素）和“拉动”因素（主要指资本流入国的经济基本面、金融市场发展程度、资本账户开放程度等国别因素）。当前，由于不同新兴经济体在疫情控制进展、经济基本面、金融市场风险等方面存在一定差异，其跨境资本流动风险也存在异质性。 一是疫情控制风险的国家异质性。其一，新增病例人数（见图1）。目前，大部分新兴经济体的新冠疫情仍未得到有效控制，变种病毒反复出现，新增感染人数居高不下，掣肘经济全面开放和持续快速复苏，也影响了其对美联储货币政策转向的应对空间。其中，印度和巴西每日新增确诊人数近3万人，土耳其、墨西哥、俄罗斯、泰国等国家每日新增确诊人数近2万人。 4 2021年第52期（总第375期） 图1 新兴经济体每日新增确诊人数 资料来源：Wind，中国银行研究院 其二，疫苗接种效率（见图2）。较高的疫苗接种率有助于一国尽早重启开放，并降低病毒反复冲击该国经济的概率。以中国为代表的新兴经济体在严格的防控措施和充足的疫苗供应下，疫情得到了有效控制。但仍有不少新兴经济体的疫情控制不容乐观，疫苗接种率与发达国家尚存较大差距。目前，除中国和土耳其外，主要新兴经济体每百人疫苗接种剂量均明显落后于美、英、德三国。其中，印度、菲律宾、泰国以及南非等国家的每百人疫苗接种计量不足50，成为在新冠肺炎疫情影响下脆弱性较高的新兴经济体。 0.020,000.040,000.060,000.080,000.0100,000.0120,000.0140,000.0160,000.0土耳其阿根廷巴西南非哥伦比亚印度墨西哥俄罗斯泰国菲律宾中国 宏观观察 2021年第52期（总第375期） 5 图2 主要新兴经济体与发达经济体疫苗接种量对比 资料来源：Wind，中国银行研究院 二是经济风险的国家异质性。其一，经济增长与通货膨胀的差异。从经济复苏进程来看，新兴经济体较发达经济体复苏之路更为艰难，国际货币基金组织在其2021年7月《世界经济展望报告》上调了对发达经济体增速预期0.5个百分点至5.6%，并下调对新兴市场和发展中经济体增速预期0.4个百分点至6.3%。新兴经济体与发达经济体复苏“温差”逐渐加大的原因除了疫情影响外，另一重要因素是经济刺激政策的持续性难以延续。一些新兴经济体在疫情期间采取的临时性财政和货币政策工具已于2020年末到期。巴西、墨西哥、俄罗斯和土耳其等部分新兴经济体已于2021年上半年加息，不惜以削弱前期宽松政策对经济增长刺激效果为代价，来防止高企的通货膨胀持续恶化本国经济，并提前为“缩减恐慌”打上预防针。综合考察经济增速、通货膨胀与失业率三项核心指标（见附表），菲律宾、哥伦比亚、墨西哥和阿根廷经济受损较为严重。阿根廷、土耳其和巴西三国通胀高企。南非、哥伦比亚、巴西和土耳其等国失业率较高，国内经济体系较为脆弱。 0204060801001201401602021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-08印度墨西哥俄罗斯泰国菲律宾中国土耳其阿根廷巴西南非哥伦比亚美国德国英国 6 2021年第52期（总第375期） 表1 主要新兴经济体部分经济指标比较（%） 国家 GDP（2020年4季度） CPI（2021年6月） 失业率（2021年6月） 中国 6.5 1.1 3.9 土耳其 5.9 17.5 12.9 阿根廷 -4.3 43.9 10.2 巴西 -1.1 8.4 14.6 南非 -4.2 4.9 34.4 哥伦比亚 -6.8 3.6 14.4 印度 0.5 6.3 8.5 墨西哥 -4.5 5.9 4 俄罗斯 -1.8 6.5 4.8 泰国 -4.2 1.2 1.5 菲律宾 -8.3 4.1 7.7 资料来源：Bloomberg，中国银行研究院 其二，经济结构的差异。以旅游业为代表的密集接触型服务行业在该国GDP中的占比将直接影响经济复苏进程。据世界旅游组织（World Tourism Organization）估计，2020年旅游业萎缩了74%。另据国际货币基金组织预测，全球旅游业至少需要三年时间才能恢复到新冠肺炎疫情大流行之前的水平，旅游部门的复苏速度将显著慢于经济其他部门。主要新兴经济体中，新冠疫情暴