2021H1业绩公告点评：业绩大幅增长，医美销售表现亮眼

四环医药（00460） 证券研究报告·公司研究·药品及生物科技(HS) 1 / 3 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 2021H1业绩公告点评：业绩大幅增长，医美销售表现亮眼 买入（维持） 盈利预测与估值 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 2,464 3,892 5,426 7,369 同比（%） -14.4% 57.9% 39.4% 35.8% 归母净利润（百万元） 473 1,023 1,388 1,832 同比（%） 117.2% 116.3% 35.6% 32.0% 每股收益（元/股） 0.05 0.11 0.15 0.19 P/E（倍） 36.91 17.06 12.58 9.53 投资要点  事件：公司发布2021年中期业绩公告，2021H1公司实现营收19.07亿元（+80.9%），持续经营业务的股东应占溢利约为6.11亿元（+258.6%）。经营活动现金流量净额6.15亿元。营收、净利润增速均超我们此前预期，主要系医美板块拓展顺利以及传统仿制药业务高速增长。（注：全文括号内除特别注明外都是同比增速）。  四环医美与生物制药双轮驱动，经营业绩大幅增长。2021H1，公司整体收入达19.07亿元(+80.9%)，主要由于肉毒素产品乐提葆及非重点监控目录仿制药收入实现大幅增长。根据公司业绩简报，分板块来看，医美产品、非重点监控目录仿制药、重点监控目录仿制药、原料药及CDMO的收入占比分别为13.5%、62.5%、16.7%、7.3%。分业务与产品来看，1）医美产品实现收入2.58亿元，上年同期仅为2960万元。其中乐提葆为主要贡献，商业销售20+万瓶。2）仿制药实现收入15.10亿元，同比增长67.9%，其中，非重点监控目录产品收入11.91亿元，同比增长122%，重点产品如注射用烟酰胺、回能、舒成等产品实现收入高速放量增长。重点监控目录产品收入约3.19亿元，同比下滑约12%。3）原料药及CDMO等产品收入约1.40亿元，同比上年实现个位数增长。  上半年乐提葆肉毒素快速放量，销售成绩靓丽。公司代理的100U和50U的乐提葆肉毒素分别于2020年10月和2021年1月获批，其中，100U的乐提葆于2021年2月在国内正式上市销售，兼具高品质、高性价比的优势，2016-2020年在韩国市占率第一，作为国内获批的第四款肉毒产品，快速进院放量。截至2021年7月31日，乐提葆代理商数量超过40家，营销团队人数超过60人，以代理商模式高速覆盖全国逾200个城市；乐提葆已覆盖1800+家医疗机构，其中Top 500家机构已覆盖近400家，公司目标2021年底前将覆盖3000+医美终端机构。  医美业务全面布局，传统仿制药有望企稳向好。医美业务是未来发展重点，也是利润增量主要来源之一。公司依托医美平台“渼颜空间”，构建起以针剂产品为主，覆盖针剂、埋线和仪器全部医美大类的产品管线。根据公司业绩简报，除了年内快速放量的肉毒素乐提葆，公司代理的Hugel玻尿酸有望于2021年获批，自研 “童颜针”已进入临床阶段，“少女针”也处于动物试验阶段，代理线雕和医美仪器也在推进中，医美产品全面布局，有望继续发力。传统仿制药方面，2020年以来积极实施品类调整，上半年非重点监控占比已达79%，下半年将有粉液双室袋等新品上市、克林澳新适应症有望通过今年年末医保谈判逐步回归等，仿制药传统业务整体企稳向好。  盈利预测与估值水平：公司肉毒素产品快速放量，仿制药业务企稳向好，但考虑到研发投入持续加大，销售费用持续增长，我们将公司2021-2023年归母净利润从12.02/17.39/24.53亿元调整至10.23/13.88/18.32亿元，对应当前市值的PE分别为17/13/10倍。维持“买入”评级。  风险提示：医美推广不及预期，药品研发不及预期，医药政策影响，市场竞争加剧影响。 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(港元) 2.22 一年最低/最高价 0.78/3.95 市净率(倍) 2.13 港股流通市值(百万港元) 20976.30 基础数据 每股净资产(元) 1.04 资产负债率(%) 25.35 总股本(百万股) 9448.78 流通股本(百万股) 9448.78 [Table_Report] 相关研究 1、《四环医药（00460）：2021年中报业绩快报点评:净利润同增300%+，医美业务推进顺利，持续贡献增量》2021-07-28 2、《四环医药（00460）：瘦身产品合作&埋线产品代理双双推进，医美大平台正在成型》2021-06-06 3、《四环医药（00460）：肉毒素新星崛起，医美新龙头蓄势腾飞》2021-06-02 [Table_Author] 2021年09月2日 证券分析师 朱国广 执业证号：S0600520070004 zhugg@dwzq.com.cn 证券分析师 吴劲草 执业证号：S0600520090006 wujc@dwzq.com.cn 证券分析师 张家璇 执业证号：S0600520120002 zhangjx@dwzq.com.cn 证券分析师 汤军 执业证号：S0600517050001 tangj@dwzq.com.cn -60%-20%20%60%100%140%180%220%260%300%340%380%2020-082020-122021-042021-08恒生指数四环医药 2 / 3 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 四环医药三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 利润表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 流动资产 6,404 7,390 8,439 9,964 营业收入 2,464 3,892 5,426 7,369 现金及现金等价物 4,604 5,175 5,846 6,240 减:营业成本 550 973 1,411 2,063 存货 496 544 788 1,153 销售费用 369 584 814 1,105 应收账款及应收款 861 989 1,354 2,046 管理费用 490 584 814 1,032 其他流动资产 444 683 451 526 研发费用 729 934 1,302 1,768 非流动资产 6,640 6,941 7,361 7,780 其他 460 623 868 1,179 固定资产 3,053 3,332 3,588 3,821 营业利润 787 1,440 1,953 2,579 使用权资产 784 744 705 667 财务费用 8 4 5 7 商誉及无形资产 522 547 571 593 其他收益 -13 0 0 0 其他非流动资产 2,280 2,318 2,497 2,698 利润总额 766 1,436 1,948 2,572 资产总计 13,044 14,331 15,800 17,744 减:所得税费用 219 359 487 643 流动负债 2,443 2,586 2,616 2,640 已终止业务净利润 35 0 0 0 短期借款 388 388 388 388 少数股东损益 39 54 73 96 应付账款及票据 106 80 141 200 归属母公司净利润 473 1,023 1,388 1,832 其他流动负债 1,949 2,118 2,087 2,052 EBIT 774 1,440 1,953 2,579 非流动负债 652 719 698 690 EBITDA 1,052 1,750 2,288 2,936 长期借款 363 363 363 363 重要财务与估值指标 2020A 2021E 2022E 2023E 其他非流动负债 289 356 335 327 每股收益(元) 0.05 0.11 0.15 0.19 负债合计 3,095 3,305 3,314 3,330 每股净资产(元) 0.97 1.08 1.23 1.42 少数股东权益 758 812 885 981 发行在外股份(百万股) 9466 9449 9449 9449 归属母公司股东权益 9,190 10,213 11,601 13,434 ROIC(%) 5.6% 9.9% 11.9% 13.6% 负债和股东权益 13,044 14,331 15,800 17,744 ROE(%) 4.8% 9.8% 11.8% 13.6% 现金流量表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 毛利率(%) 77.7% 75.0% 74.0% 72.0% 经营活动现金流 227 893 987 976 销售净利率(%) 19.2% 26.3% 25.6% 24.9% 投资活动现金流 -925 -317 -311 -575 资产负债率(%) 23.7% 23.1% 21.0% 18.8% 筹资活动现金流 185 -5 -5 -7 收入增长率(%) -14.4% 57.9% 39.4% 35.8% 现金净增加额 -513 571 671 394 净利润增长率(%) 117.2% 116.3% 35.6% 32.0% 折旧和摊销 278 310 335 357 P/E 36.91 17.06 12.58 9.53 资本开支 581 612 754 776 P/B 1.93 1.73 1.53 1.32 营运资本变动 -410 -201 -549 -997 EV/EBITDA 12.82 7.36 5.34 4.03 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 注1：如无特殊注明，本文数据的货币单位均为人民币；注2：港币兑人民币汇率为0.83 3 / 3 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 东吴证券投资