敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2021年09月05日 宏观经济 经济周期与资产价格的关系 行业深度 产出缺口和产出增速缺口是不一样的，产出增速缺口是产出缺口的一阶导数，领先于产出缺口。当产出增速缺口为正时，产出缺口才开始上升。经常会出现，产出增速缺口已经转正很久了，产出缺口还没有转正。当实际经济增速等于潜在经济增速时，经济增速缺口为0，不意味着产出缺口为0。存在一种特殊情况，当产出长期在潜在产出附近，有可能产出缺口和产出增速缺口均接近0。 ROE是连接实体经济和资产价格的核心变量。从理论以及经验来看，利润增速和PMI、名义经济增速同趋势，领先ROE半年到一年。目前来看，中国企业ROE拐点未至，还会继续上升，大概在利润增速降至8%（潜在名义经济增速）左右，ROE开始下降。 对市场而言，一阶经济变量对应一阶资产价格变量，社融增速、PMI、经济增速、利润增速，对应股价增速；水平经济变量对应水平资产价格，ROE、产出缺口对应股价。经济增速、利润增速下降初期，PMI仍高于50%，经济增速仍高于潜在经济增速，利润增速较高，ROE、产出缺口还会增长一段时间，此时股价增速虽然下降，但增速依然为正。随着经济增速、利润增速进一步下降，ROE下滑、产出缺口转负，股价开始负增长。当然，由于投资者预期的存在，股价会提前反应，几个经济金融指标的先后顺序是：政策，股价增速，经济增速、利润增速，股价，ROE、产出缺口。虽然未来经济增速、利润增速可能会下滑，但在一定时期高于名义潜在经济增速是比较确定的，ROE仍会继续上升，股价仍有上涨空间，只是增幅下降。特别是对周期股而言，这一阶段上涨动力充足。随着利润增速下降到8%附近，ROE将下滑时，股价面临较大压力。利率方面，长端利率对应一阶经济变量，因为都是收益率概念，PMI和长端债券收益率的走势很吻合。短期利率对应水平经济变量，因为短期利率盯住的核心是产出缺口。产出缺口转正或即将转正时，货币政策利率上升，产出缺口转负时，货币政策利率下调。 尤其需要注意的是，美林时钟依据的是产出缺口和通胀的关系，如果将产出缺口替换为产出增速（缺口）可能存在逻辑问题。比如，当经济增速下行，但仍高于潜在经济增速时，产出缺口继续上升，同时，产能利用率也会持续上升，失业率持续下降，这在经济周期上仍处于繁荣阶段，而不是滞胀。此时，债券收益率下降，但股价和商品价格仍会继续上涨。当经济增速下行且低于潜在经济增速时，产出缺口开始向下，此时由于通胀的适应性预期，通胀还会继续上升，这个阶段才是滞胀阶段。经济周期并不会完全按照美林时钟那样运转，重要的是要理解产出增速、产出缺口对经济以及资产价格的影响是不同的。  风险提示：经济指标与资产价格的关系比较复杂 刘娟秀（分析师） liujuanxiu@xsdzq.cn 证书编号：S0280517070002 邢曙光（分析师） xingshuguang@xsdzq.cn 证书编号：S0280520050003 相关报告 投资周报：经济分歧的调和 2021-05-06 投资周报：产出缺口、产出增速缺口的不同含义 2021-3-28 2021-09-05 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 产出增速缺口领先产出缺口 ........................................................................................................................................... 3 2、 经济周期与失业率、通胀的关系 ................................................................................................................................... 4 3、 经济周期与利润增速、ROE的关系 .............................................................................................................................. 6 4、 经济周期与资产价格的关系 ........................................................................................................................................... 8 图表目录 图1： 美国产出增速缺口领先产出缺口 .............................................................................................................................. 3 图2： 产出增速缺口与产出缺口关系示意图 ...................................................................................................................... 3 图3： 产出增速和产出缺口的关系 ...................................................................................................................................... 4 图4： 疫情后的中国产出缺口 .............................................................................................................................................. 4 图5： 经济增速缺口为负时失业率上升，反之亦然 .......................................................................................................... 5 图6： 产出增速与失业率关系示意图 .................................................................................................................................. 5 图7： 产出缺口与通胀关系示意图 ...................................................................................................................................... 6 图8： PMI和利润增速同趋势 .............................................................................................................................................. 7 图9： ROE滞后于利润增速 ................................................................................................................................................. 7 图10： ROE和产出缺口基本同趋势 ................................................................................................................................... 8 图11： 美林时钟依据的是产出缺口与通胀的关系 ............................................................................................................ 9 图12： 股价增速对应经济增速 ............................................................................................................................................ 9 图13： 股价对应产出缺口 .................................................................................................................................................. 10 图14： 长端利率对应经济增速 .......................................................................................................................................... 10 图15： 短端利率对应产出缺口 .......................................................................................................................................... 11 2021-09-05 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明 -3- 证券研究报告 经常看到有人用“产出增速—通胀”坐标来划分经济周期，然而，产出增速和产出缺口的含义是不同的，经济周期的划分应用“产出缺口—通胀”坐标。著名的美林时钟用的也是产出缺口而非产出增速来划分经济周期。如果用产出增速代替产出缺口，那么在分析经济形势以及资产价格时都会存在偏误。 1、 产出增速缺口领先产出缺口 产出缺口和产出增速缺口是不一样的，产出增速缺口是产出缺口的一阶导数，领先于产出缺口。当产出增速缺口为正时，产出缺口才开始上升。经常会出现，产出增速缺口已经转正很久了，产出缺口还没有转正。当实际经济增速等于潜在经济增速时，经济增速缺口为0，不意味着产出缺口为0。存在一种特殊情况，当产出长期在潜在产出附近，有可能产出缺口和产出增速缺口均接近0。 图1： 美国产出增速缺口领先产出缺口 资料来源：Wind，新时代证券研究所 图2： 产出增速缺口与产出缺口关系示意图 资料来源：新时代证券研究所 -6-5-4-3-2-101231991-031992-041993-051994-061995-071996-081997-091998-101999-112000-122002-012003-022004-032005-042006-052007-062008-072009-082010-092011-102012-112013-122015-012016-022017-032018-042019-05美国产出缺口 % 美国产出增速缺口 % 产出缺口 产出增速缺口 2021-09-05 宏观