高基数下业绩增速承压，持续推进渠道和品牌建设

公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 仲景食品（300908） 证券研究报告 2021年09月06日 投资评级 行业 食品饮料/食品加工 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 55.48元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 100.00 流通A股股本(百万股) 25.00 A股总市值(百万元) 5,548.00 流通A股市值(百万元) 1,387.00 每股净资产(元) 14.81 资产负债率(%) 9.41 一年内最高/最低(元) 127.25/48.53 作者 刘章明 分析师 SAC执业证书编号：S1110516060001 liuzhangming@tfzq.com 刘畅 分析师 SAC执业证书编号：S1110520010001 liuc@tfzq.com 李珍妮 分析师 SAC执业证书编号：S1110520120002 lizhenni@tfzq.com 张一帆 联系人 zhangyifana@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《仲景食品-季报点评:一季度归母净利润+40.56%，产能提升助力未来成长》 2021-04-21 2 《仲景食品-年报点评报告:净利同比上升39.65%，创新为核驱动业绩增长》 2021-04-13 3 《仲景食品-公司点评:开拓市场+研发新品+管理提效，20年净利润+40.6%》 2021-01-27 股价走势 高基数下业绩增速承压，持续推进渠道和品牌建设 公司发布2021年半年报，21H1实现营收3.93亿元，同比+12.34%；归母净利润0.69亿元，同比7.14%；扣非后归母净利润为0.57亿元，同比-5.67%，基本EPS为0.69元/股。 收入端：21H1营收相较于2020年有所增长。①分产品来看，调味配料和调味食品仍为主要收入。21H1调味配料收入1.69亿元，同比+20.75%，占比42.93%；调味食品收入2.23亿元，同比+6.84%，占比56.80%。②分模式来看，21H1经销模式/ 直销模式收入分别为2.28亿元/ 1.64亿元，同比+9.23%/ +17.16%，收入占比57.99%/ 41.74%，相较20年同期-1.65pct/ +1.72pct。③分季度来看，21Q1/ Q2分别实现收入2.07亿元/ 1.86亿元，同比+26.11%/ +0.15%。④分经销商区域来看，截至21H1报告期，有经销商1443家，同比20年底增长8.99%，其中，华南地区、西南地区经销商数量较2020年末增长超过30%，主要系广东、四川、重庆等区域增加招商。 成本端：21H1毛利率为40.72%，同比+0.80pct。分产品来看，调味配料/ 调味食品毛利率44.16%/ 38.11%，同比+10.86pct/ -6.24pct，其中调味配料的毛利率提升是因为花椒价格的下降及市场需求的恢复，调味食品营业成本上升主要因为大豆油采购价格较去年同期增长53.97%。分销售模式来看，经销模式/ 直销模式毛利率38.47%/ 43.83%，同比-4.84pct/ +8.96pct。其中，经销毛利下降主要系公司执行新收入准则，营业成本中包含运输费用。 费用端：21H1期间费用率为23.65%，同比+2.11pct。其中，销售费用率为14.33%，同比+0.89pct，主要系公司为提高品牌知名度和影响力，加大广告、品牌策划等投入；管理费用率为4.98%，同比+0.07pct；财务费用率为-0.12%，同比-0.29pct；研发费用率为4.45%，同比+1.40pct。分季度来看，21Q1/ Q2销售费用率分别为13.31%/ 15.47%；管理费用率为分别为5.44%/ 4.48%；财务费用率分别为-0.07%/ -0.18%；研发费用率分别为3.72%/ 5.27%。 利润端：21Q2盈利速度有所放缓。分季度看，21Q1/ Q2归母净利润0.40亿元/ 0.29亿元，同比+40.56%/ -19.81%。扣非归母净利润0.35亿元/ 0.22亿元。21H1销售净利率为17.59%，同比-0.85pct，其中21Q1/ Q2分别为19.58%/ 15.36%，同比+2.13pct/ -3.96pct。 投资建议：仲景食品是国内香菇酱和新一代鲜辣酱的品类开创者，调味食品和调味配料双线并行，服务B端+C端客户，依托资源优势，不断产品创新，采用领先技术和标准化指标降本增效。公司逐步拓展销售渠道，加强控制期间费用率，长期营收稳定增长，盈利及现金流向好。随着调味酱市场扩大和公司产能进一步释放，业绩有望进一步增长。预计公司2021-2023年净利润分别为1.49亿元/ 1.80亿元/ 2.19亿元；对应PE分别为37X/31X/25X，维持“买入”评级。 风险提示：质量控制风险；主要原材料价格变动风险；食品安全风险；新产品开发及市场竞争风险 财务数据和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 628.19 726.67 884.89 1,030.42 1,203.56 增长率(%) 18.61 15.68 21.77 16.45 16.80 EBITDA(百万元) 148.99 191.04 185.01 223.57 269.60 净利润(百万元) 91.64 127.97 148.95 180.40 218.61 增长率(%) 12.39 39.65 16.39 21.12 21.18 EPS(元/股) 0.92 1.28 1.49 1.80 2.19 市盈率(P/E) 60.54 43.35 37.25 30.75 25.38 市净率(P/B) 12.10 3.80 3.49 3.19 2.91 市销率(P/S) 8.83 7.63 6.27 5.38 4.61 EV/EBITDA 0.00 35.73 24.87 19.27 16.80 资料来源：wind，天风证券研究所 -58%-45%-32%-19%-6%7%20%33%2020-092021-012021-05仲景食品食品加工创业板指 公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 1. 公司公布 2021 年中报 公司发布2021年半年报，21H1实现营业收入3.93亿元，同比+12.34%；实现归母净利润0.69亿元，同比+7.14%；扣非后归母净利润为0.57亿元，同比-5.67%；基本EPS为0.69元/股。 2. 2021 年中报点评 收入端：21H1营收相较于2020年有所增长。分季度来看，21Q1/ Q2分别实现收入2.07亿元/ 1.86亿元，同比+26.11%/ +0.15%。 分产品来看，调味配料和调味食品仍为主要收入。21H1调味配料收入1.69亿元，同比+20.75%，占比42.93%；调味食品收入2.23亿元，同比+6.84%，占比56.80%。随着国内疫情的逐步好转及餐饮市场的恢复，带动食品生产企业需求增长，调味配料业务销量增加；同时，公司加强新品的开发，加大广告及品牌宣传力度，以辣辣队新鲜辣椒酱、上海葱油和大规格装餐饮产品为代表，积极开拓市场，为公司带来销售增量。 图1：2016-2021H1仲景食品营业总收入及增速 图2：仲景食品调味食品收入占总营收的比例为56.80% 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 分模式来看，21H1经销模式/ 直销模式收入分别为2.28亿元/ 1.64亿元，同比+9.23%/ +17.16%，收入占比57.99%/ 41.74%，相较20年同期-1.65pct/ +1.72pct。 分经销商区域来看，截至21H1报告期，有经销商1443家，同比20年底增长8.99%，其中，华南地区、西南地区经销商数量较2020年末增长超过30%，主要系广东、四川、重庆等区域增加招商。 成本端：21H1毛利率为40.83%，同比-1.51pct。分产品来看，调味配料/ 调味食品毛利率44.16%/ 38.11%，同比+10.86pct/ -6.24pct，其中调味配料的毛利率提升是因为花椒价格的下降及市场需求的恢复，调味食品营业成本上升主要受国际市场变化影响，大豆油采购价格较去年同期增长53.97%。 分销售模式来看，经销模式/ 直销模式毛利率38.47%/ 43.83%，同比-4.84pct/ +8.96pct。其中，经销毛利下降主要系公司执行新收入准则，营业成本中包含运输费用。 费用端：21H1期间费用率为23.65%，同比+2.11pct。其中，销售费用率为14.33%，同比+0.89pct，主要系公司为提高品牌知名度和影响力，加大宣传物料、广告、品牌策划和设计、展会等投入；管理费用率为4.98%，同比+0.07pct；财务费用率为-0.12%，同比-0.29pct；研发费用率为4.45%，同比+1.40pct。 4.77 5.17 5.30 6.28 7.27 2.07 1.86 8.74%8.37%2.49%18.61%15.68%26.11%0.15%0%5%10%15%20%25%30%0.02.04.06.08.0营业总收入（亿元）yoy49.16%51.48%44.41%48.01%53.71%56.80%50.44%47.91%55.27%51.80%45.95%42.93%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%调味食品调味配料 oPmRtQtOoNrOoQoMwOpQsOaQ9R6MoMoOpNnMfQmMxOiNnNtN8OoPvNxNsOmOuOoPvN 公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图3：2016-2021H1仲景食品毛利率 图4：2016-2021H1仲景食品期间费用率 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 分季度来看，21Q1/ Q2销售费用率分别为13.31%/ 15.47%；管理费用率为分别为5.44%/ 4.48%；财务费用率分别为-0.07%/ -0.18%；研发费用率分别为3.72%/ 5.27%。 利润端：21Q2盈利速度有所放缓。分季度看，21Q1/ Q2归母净利润0.40亿元/ 0.29亿元，同比+40.56%/ -19.81%。扣非归母净利润0.35亿元/ 0.22亿元。21H1销售净利率为17.59%，同比-0.85pct，其中21Q1/ Q2分别为19.58%/ 15.36%，同比+2.13pct/ -3.96pct。 图5：2016-2021H1仲景食品归母净利率 图6：2016-2021H1仲景食品归母净利润及增速 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 3. 盈利预测 仲景食品是国内香菇酱和新一代鲜辣酱的品类开创者，调味食品和调味配料双线并行，服务B端+C端客户，依托资源优势，不断产品创新，采用领先技术和标准化指标降本增效。公司逐步拓展销售渠道，加强控制期间费用率，长期营收稳定增长，盈利及现金流向好。随着调味酱市场扩大和公司产能进一步释放，业绩有望进一步增长。预计公司2021-2023年净利润分别为1.49亿元/ 1.80亿元/ 2.19亿元；对应PE分别为37X/31X/25X，维持“买入”评级。 4. 风险提示 风险提示：质量控制风险；主要原材料价格变动风险；食品安全风险；新产品开发及市场竞争风险。 44.93%45.56%43.94%42.01%41.27%42.40%39.09%34.0%36.0%38.0%40.0%42.0%44.0%46.0%48.0%2016201720182019202021Q