高基数下品牌增速放缓，代工业务仍承压、但汇率贬值促毛利率提升

证券研究报告·公司点评报告·服装家纺 东吴证券研究所 1 / 4 请务必阅读正文之后的免责声明部分 牧高笛（603908） 2023年中报点评：高基数下品牌增速放缓，代工业务仍承压、但汇率贬值促毛利率提升 2023年08月30日 证券分析师 李婕 执业证书：S0600521120003 lijie@dwzq.com.cn 证券分析师 赵艺原 执业证书：S0600522090003 zhaoyy@dwzq.com.cn 研究助理 郗越 执业证书：S0600122080022 xiy@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 41.24 一年最低/最高价 38.62/109.63 市净率(倍) 4.99 流通A股市值(百万元) 2,750.30 总市值(百万元) 2,750.30 基础数据 每股净资产(元,LF) 8.27 资产负债率(%,LF) 54.33 总股本(百万股) 66.69 流通A股(百万股) 66.69 相关研究 《牧高笛(603908)：2022年报&2023年一季报点评：22年业绩保持高增，23Q1品牌收入延续高增、代工业务承压》 2023-04-27 《牧高笛(603908)：2022年三季报点评：Q3营收延续高增，净利受短期因素拖累小幅下滑》 2022-10-29 买入（维持） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 1,436 1,537 1,887 2,277 同比 56% 7% 23% 21% 归属母公司净利润（百万元） 141 152 200 247 同比 79% 8% 31% 24% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 2.11 2.28 3.00 3.70 P/E（现价&最新股本摊薄） 19.56 18.07 13.76 11.13 [Table_Tag] 关键词：#业绩符合预期 [Table_Summary] 投资要点 ◼ 公司公布2023年中报：23H1营收8.60亿元/yoy-0.84%、归母净利润0.97亿元/yoy-14.28%。分季度看，23Q1/Q2营收分别同比+4.81%/-5.12%、归母净利分别同比-21.47%/-10.81%，Q2收入增速转负主要系高基数下国内品牌业务增速放缓、叠加外销代工承压所致，受益于汇率波动、代工毛利率提升促归母净利降幅缩窄。 ◼ Q2高基数下大牧增速放缓，外销代工降幅缩窄。1）大牧：23H1收入3.93亿元/yoy+25.11%/占比46%，其中电商/线下渠道收入分别为1.79/2.13亿元、分别同比+22%/+27%。分季度看23Q1/Q2大牧收入分别同比+82%/+7%，4月以来在去年同期露营高基数下增速放缓、但仍保持正增长。2）小牧：23H1收入3325万元/yoy+7.13%/占比3.9%，其中直营/加盟收入分别为978/2347万元、分别同比-17%/+22%，截至23H1末小牧门店共204家(直营22+加盟182家)、同比净关9家（直营/加盟分别-5/-4家、yoy分别-19%/-2%），收入增长主要系线下场景修复后单店店效提升贡献。分季度看23Q1/Q2收入分别同比-1.5%/+19.8%，增速逐季回升。3）外销：23H1外销收入4.32亿元/yoy-17%/占比50%，分季度看23Q1/Q2外销收入分别同比-20%/-14%，受外需降温影响代工业务仍承压、但降幅环比收窄。 ◼ 汇率贬值及业务结构变化促毛利率提升，销售费用率上升拖累净利率。1）毛利率：23H1同比+1.12pct至28.39%，具体受到如下因素影响：①外销代工受益于人民币贬值、毛利率同比提升+4.92pct；②由于竞争加剧、入门露营产品占比提升，品牌业务毛利率同比-5.72pct；③高毛利品牌业务营收占比由22H1的40%提升至50%拉升整体毛利率。分季度看，Q1/Q2毛利率分别同比+1.00/+1.30pct，呈逐季改善。2）期间费用率：23H1同比+3.51pct至13.73%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别+3.2/+0.4/-0.3/+0.2pct至7.3%/5.1%/1.5%/-0.1%。分季度看23Q1/Q2期间费用率分别同比+3.74/+3.24pct，其中销售费用率分别同比+3.4/+3.2pct、主要因公司品牌业务线上营销投入及品牌推广所致。4）归母净利率：综合上述变化，以及公允价值变动同比增长、资产减值损失同比减少，归母净利率23H1同比-1.77pct至11.28%、Q2同比-0.97pct至13.18%。4）存货：23H1末存货5.30亿元/yoy-0.96%、库存规模持平略降，存货周转天数同比+27天至179天。5）现金流：23H1经营活动现金流净额2.07亿/yoy+322%、现金流表现较好；23H1末货币资金1.84亿元/yoy+13.34%。 ◼ 盈利预测与投资评级：公司为国内露营装备生产和品牌商，20年以来在疫情影响长途出行、露营热度大涨下业绩快速增长。23年以来，国内品牌业务在经历前期爆发式增长后增速逐季放缓，但公司持续丰富产品矩阵，布局汽车露营、水系露营等产品，拓展露营场景，仍维持正增长；代工业务受外需降温影响、收入承压下滑但Q2降幅有所收窄、订单压力预计在年内仍延续，但受益于人民币贬值盈利能力有所提升。长期看国内露营行业渗透率仍具较大提升空间，公司作为行业龙头具备品牌、产品、渠道优势，有望持续分享行业红利。23年8月公司发布员工持股计划，23/24/25年度大牧营收同比增速分别不低于30%/23%/19%、或大牧净利率分别不低于8%/9%/9%，锚定品牌业务长期快速发展。考虑到外销代工业务承压，我们将23-25年归母净利润由1.6/2.3/2.7亿元下调至1.5/2.0/2.5亿元、对应PE为18/14/11X，维持“买入”评级。 ◼ 风险提示：汇率波动，外需疲软，露营热度降温等。 -56%-49%-42%-35%-28%-21%-14%-7%0%7%2022/8/292022/12/282023/4/282023/8/27牧高笛沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司点评报告 东吴证券研究所 2 / 4 表1：23H1公司收入/门店/毛利率按业务划分情况 23H1收入（百万元） 收入YOY 占总营收比重 门店数 （家） 门店同比净变动 （家） 门店环比净变动 （家） 毛利率 毛利率YOY （+/-） 主营业务收入 859.49 -0.84% 99.94% 204 -9 -6 28.40% +1.01pct 分业务 OEM/OEM 431.97 -16.54% 50.23% / / / 26.58% +4.92pct 自主品牌 427.51 23.59% 49.71% 204 -9 -6 30.23% -5.72pct 自主品牌分渠道 线上销售 180.90 22.68% 21.04% / / / 34.95% -4.47pct 线下销售 246.61 24.26% 28.68% 204 -9 -6 26.76% -6.61pct 自主品牌分品类 大牧装备合计 392.85 25.11% 45.68% 1 0 0 29.49% -6.04pct 电商 179.49 22.45% 20.87% / / / 34.86% -4.58pct 线下 213.36 27.43% 24.81% 1 0 0 24.98% -7.13pct 小牧服装合计 33.25 7.13% 3.87% 204 -9 -6 38.20% -1.94pct 直营 9.78 -17.31% 1.14% 22 -5 -2 55.82% +3.84pct 加盟 23.47 22.18% 2.73% 182 -4 -4 30.85% -2.00pct 其他 1.42 62.86% 0.16% / / / 46.20% +10.25pct 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司点评报告 3 / 4 牧高笛三大财务预测表 [Table_Finance] 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 1,172 1,563 1,636 2,207 营业总收入 1,436 1,537 1,887 2,277 货币资金及交易性金融资产 332 519 335 696 营业成本(含金融类) 1,029 1,088 1,359 1,629 经营性应收款项 130 208 211 296 税金及附加 3 3 4 5 存货 696 815 1,072 1,190 销售费用 99 123 132 159 合同资产 0 0 0 0 管理费用 86 83 102 123 其他流动资产 14 21 17 25 研发费用 36 34 41 50 非流动资产 169 208 245 282 财务费用 0 15 11 15 长期股权投资 10 10 10 10 加:其他收益 9 6 8 9 固定资产及使用权资产 81 120 157 194 投资净收益 (1) 8 8 9 在建工程 45 45 45 45 公允价值变动 (7) (8) 0 0 无形资产 10 10 10 10 减值损失 (9) (10) (10) (10) 商誉 0 0 0 0 资产处置收益 0 0 0 0 长期待摊费用 4 4 4 4 营业利润 174 187 245 305 其他非流动资产 19 19 19 19 营业外净收支 1 1 2 0 资产总计 1,341 1,771 1,881 2,489 利润总额 176 188 247 305 流动负债 772 1,129 1,040 1,400 减:所得税 35 36 47 58 短期借款及一年内到期的非流动负债 396 396 396 396 净利润 141 152 200 247 经营性应付款项 297 640 531 872 减:少数股东损益 0 0 0 0 合同负债 17 16 20 24 归属母公司净利润 141 152 200 247 其他流动负债 61 77 92 108 非流动负债 35 35 35 35 每股收益-最新股本摊薄(元) 2.11 2.28 3.00 3.70 长期借款 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 EBIT 183 212 257 321 租赁负债 31 31 31 31 EBITDA 205 234 280 344 其他非流动负债 5 5 5 5 负债合计 807 1,164 1,075 1,435 毛利率(%) 28.33 29.20 27.99 28.48 归属母公司股东权益 534 607 806 1,053 归母净利率(%) 9.79 9.90 10.59 10.85 少数股东权益 0 0 0 0 所有者权益合计 534 607 806 1,053 收入增长率(%) 55.52 7.06 22.78 20.65 负债和股东权益 1,341 1,771 1,881 2,489 归母净利润增长率(%) 78.88 8.23 31.37 23.55 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 重要财务与估值指标 2022A 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 1 354 (106) 440 每股净资产(元) 8.01 9.09 12.09 1