一体稳健，两翼齐飞

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 轻工 [Table_StockInfo] 晨光文具(603899) 买入 2021中报点评 （维持评级） 文具 2021年09月02日 [Table_BaseInfo] 一年该股与上证综指走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 928/922 总市值/流通(亿元) 666/666 上证综指/深圳成指 3,567/14,314 12个月最高/最低(元) 100.77/64.08 相关研究报告： 《晨光文具-603899-2020年报点评：内修外炼，打开增长新格局》 ——2021-04-10 《国信证券-晨光文具-603899-2020年三季报点评：重回增长轨道，产品结构升级》 ——2020-10-31 《国信证券-晨光文具-603899-2020年中报点评：稳健行远，进化升级-200904》 ——2020-09-04 《晨光文具-603899-2019年年报点评：一体两翼，稳中提速》 ——2020-04-19 《晨光文具-603899-2019年三季报点评：业绩超预期，核心优势显现》 ——2019-10-28 证券分析师：荣泽宇 电话： 010-88005307 E-MAIL： rongzeyu@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980519060003 联系人：蔡志明 电话： 010-88005330 E-MAIL： caizhiming@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 一体稳健，两翼齐飞  收入利润平稳较快增长，利润率小幅下滑 2021H1收入76.86亿元（+61.4%），较2019年增长58.9%；归母净利润6.64亿元（+48.0%），较2019年增长40.0%；毛利率24.0%（-3.1%），净利率8.6%（-0.8%）。毛利率下滑主要原因是低毛利率的科力普业务增长较快，以及会计准则修改将运费由销售费用调入成本所致。费用率方面，销售、管理、财务费用率分别为8.1%（-2.1%）、5.8%（-1.1%）、0.1%（-0.2%）。  传统业务稳健，科力普办公直销增长可观 传统业务方面：办公文具、学生文具、书写文具分别实现收入14.59（+40.3%）、14.06（+37.7%）、14.55（+46.7%）亿元。办公直销渠道业绩亮眼，2021H1科力普办公直销收入31.28亿元（+95.5%），收入占比达40.7%。客户拓展方面，科力普入围多家央企、金融和其他大型企业，同时不断完善仓配物流以实现降本提效。当前办公用品集采率仍低，科力普有望随社会办公用品集采渗透率提升而维持快速成长。  零售大店模式稳步发展 晨光生活馆（含九木杂物社）收入4.86亿元（+106.77%），其中九木杂物社收入4.42亿元（+126.0%）。公司不断优化九木杂物社商品结构、同时探索新的品类机会。截至2021H1，公司在全国共有463家零售大店，其中晨光生活馆60家，九木杂物社403家（较2020年末增加69家）。零售大店业务的开展能够协助公司更高效地把握消费者需求，从而带动公司进行产品升级。  投资建议：看好科力普与零售大店业务，维持“买入”评级 科力普收入增长超出我们预期，但其利润率较低，占总收入比上升后会一定程度拉低整体利润率，故上调收入、下调净利润预测。预测2021-2023年收入169.62/209.52/251.74亿 元 ， 归 母 净 利 润14.91/18.33/21.89亿元。考虑到科力普与零售大店良好的发展势头，维持公司“买入”评级和合理估值区间92.29~101.97元。  风险提示 传统业务竞争激烈导致利润率下降；办公直销业务大客户拓展不及预期；精品文创同质化竞争加剧导致增速和利润率不及预期。 盈利预测和财务指标 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 13,138 16,962 20,952 25,174 (+/-%) 17.9% 29.1% 23.5% 20.1% 净利润(百万元) 1,255 1,491 1,833 2,189 (+/-%) 18.4% 18.7% 23.0% 19.4% 摊薄每股收益(元) 1.35 1.61 1.98 2.36 EBITMargin 12.0% 9.7% 9.7% 9.6% 净资产收益率(ROE) 24.2% 23.9% 24.4% 24.2% 市盈率(PE) 50.91 42.87 34.86 29.20 EV/EBITDA 38.59 37.66 31.64 27.50 市净率(PB) 12.30 10.24 8.49 7.05 资料来源：Wind，国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.00.51.01.5S/20N/20J/21M/21M/21J/21S/21上证指数晨光文具 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 图1：公司营业收入和同比变化（百万元） 图2：公司归母净利润及增速（百万元） 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 图3：公司营收产品结构（亿元） 图4：公司主营产品毛利率变化 资料来源: Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源: Wind，国信证券经济研究所整理 图5：公司毛利率、净利率变化 图6：公司三费率变化 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 0%10%20%30%40%50%60%70%02000400060008000100001200014000201620172018201920202021H1营业收入（左轴）YOY（右轴）0%10%20%30%40%50%60%0200400600800100012001400201620172018201920202021H1净利润（左轴）YOY（右轴）02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002015201620172018201920202021H1办公直销办公文具学生文具书写工具加盟管理费其他文具10%20%30%40%50%2015201620172018201920202021H1办公文具学生文具书写工具0%5%10%15%20%25%30%35%40%2015201620172018201920202021H1毛利率净利率-1%1%3%5%7%9%11%13%15%2015201620172018201920202021H1销售费用率管理费用率财务费用率 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 投资建议 科力普收入增长超出我们预期，但其利润率较传统业务稍低，占总收入比上升后会一定程度拉低整体利润率，故上调收入、下调净利润预测。预测2021-2023年收入169.62/209.52/251.74亿元（前值162.66/181.61/202.77亿元），同比增长29.1%/23.5%/20.1%；归母净利润14.91/18.33/21.89亿元（前值16.48/19.14/22.48亿元），同比增长18.7%/23.0%/19.4%。预测EPS分别为1.61、1.98、2.36元/股，2021年9月1日收盘价68.91元对应的2021-2023年预测PE为42.87/34.86/29.20。 考虑到科力普与零售大店良好的发展势头，以及精品文创进一步提升仍有较大空间，我们认为晨光有望巩固和强化龙头地位，维持业绩的快速稳健增长。近期公司股价有所调整，但业务进展良好、业绩稳步提升，估值压力大幅减小之后有望迎来理想的布局机遇。维持公司“买入”评级和合理估值区间92.29~101.97元。 风险提示 传统业务竞争激烈导致利润率下降；办公直销业务大客户拓展不及预期；精品文创同质化竞争加剧导致增速和利润率不及预期。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 利润表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 现金及现金等价物 2562 3739 5103 6736 营业收入 13138 16962 20952 25174 应收款项 1703 2603 3629 4754 营业成本 9807 12926 16126 19518 存货净额 1323 1526 1738 1975 营业税金及附加 51 66 81 97 其他流动资产 1653 1843 2277 2736 销售费用 1103 1340 1571 1863 流动资产合计 7241 9712 12747 16201 管理费用 603 990 1144 1272 固定资产 1903 2041 2161 2260 财务费用 9 (30) (30) (30) 无形资产及其他 321 308 295 282 投资收益 4 4 4 4 投资性房地产 246 246 246 246 资产减值及公允价值变动 40 18 18 18 长期股权投资 0 0 0 0 其他收入 (201) 0 0 0 资产总计 9710 12307 15449 18989 营业利润 1409 1691 2082 2476 短期借款及交易性金融负债 0 0 0 0 营业外净收支 108 62 74 98 应付款项 2602 3902 5336 6894 利润总额 1517 1753 2157 2574 其他流动负债 1563 1820 2251 2709 所得税费用 279 283 348 414 流动负债合计 4165 5722 7587 9603 少数股东损益 (17) (20) (24) (29) 长期借款及应付债券 0 0 0 0 归属于母公司净利润 1255 1491 1833 2189 其他长期负债 104 111 119 127 长期负债合计 104 111 119 127 现金流量表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 负债合计 4269 5833 7706 9731 净利润 1255 1491 1833 2189 少数股东权益 247 234 216 196 资产减值准备 12 3 2 2 股东权益 5194 6240 7526 9062 折旧摊销 192 213 234 254 负债和股东权益总计 9710 12307 15449 18989 公允价值变动损失 (40) (18) (18) (18)