8月超储率或降至1.1%附近，9月资金面压力预计不大

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 ■7月超储率或处于1.2%附近，8月或降至1.1%附近。7月末，根据准备金存款计算的超储规模在2.5万亿附近，超储率降至1.2%附近。截至8月25日，8月公开市场操作和MLF净回笼1000亿元，8月国债和地方债净融资或消耗9211亿元左右。如果财政存款投放节奏与2018-2019年同期均值水平接近，M0、库存现金变动与2015-2019年同期均值接近，缴准基数和一般性存款同比假设与7月持平，在不考虑再贷款、再贴现的情况下，8月超储率或降至1.1%附近。 ■9月政府债发行压力预计较8月回升，资金面对央行的依赖度预计较高。为了降低融资成本，当前用准备金代替MLF稳定银行预期并降低银行成本仍有空间和必要性，9月存在继续降准可能性，资金面压力预计不大。超储率五因素中，现金和缴准年初以来变动与历史规律相差不大；7月以来人民币汇率持续震荡，外汇占款对超储影响可能不大。财政存款方面，18-19年9月平均投放规模在9400亿附近。假设9-12月国债发行节奏与2016-2020同期接近，再融资专项债9-12月匀速发行，新增专项债在9月和12月发行，12月预留比例20%，则9月政府债发行量预计在1.89万亿附近，消耗超储1.53万亿。资金面对央行依赖度预计较高，考虑到央行仍需降低企业融资成本，9月存在继续降准可能性，资金面压力预计不大。 ■9月存单发行压力不大，存单利率料维持低位。银行资金较为充裕，近几个月Shibor利率持续下行，存单净融资持续低位，往后来看7月实体融资意愿已现回落，虽然地方债或阶段性加快发行，但考虑到货币宽松预计延续，下半年继续降准的概率较高，银行体系资金充裕料将延续，存单净融资难见显著回升。从存单到期情况来看，9-11月存单到期量处于历史偏低水平，12月存单到期量有所上升。为满足年内的存单到期规模，9-12月月均存单发行规模仅需要达到1.2万亿元左右，低于过去三年同期的1.5万亿左右，年内存单发行压力不大。 ■8月债市杠杆率或在107.4%附近，债市杠杆率不高。7月末债市杠杆率预计降至106.8%附近，8月24日预计小幅回升至107.4%附近，相对于2018.10-2021.6债市月末杠杆率中枢107.7%，债市杠杆率并不算高。从8月月内日度杠杆率变动来看，月内债市经历了一次小幅度加杠杆，8月17-19日10Y国债和国开债均下行6BP左右。在此期间，债市杠杆率自8月16日的106.9%升至8月19日的107.9%附近。 ■风险提示：央行公开市场投放超预期，地方债发行节奏超预期等。 减少Table_Tit le 2021年08月25日 8月超储率或降至1.1%附近，9月资金面压力预计不大 Table_BaseI nfo 固定收益主题报告 证券研究报告 池光胜 分析师 SAC执业证书编号：S1450518100003 chigs@essence.com.cn 黄海澜 分析师 SAC执业证书编号：S1450521020001 huanghl@essence.com.cn Tabl e_Repor t 相关报告 安徽城投平台梳理（上） 2021-08-24 信用债市场周度回顾：净融资大幅下降，信用利差被动收窄 2021-08-22 存单利率持续低位，后续或将如何演绎？ 2021-08-22 四川城投平台梳理（下） 2021-08-21 广义基金全面增持，银行和其他非银配利率减信用—7月托管数据点评 2021-08-20 2 固定收益主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 8月流动性回顾：7月超储率在1.2%附近，8月或降至1.1%附近 ............................... 3 2. 9月流动性展望：关注央行投放和政府债发行 ............................................................. 4 2.1 9月公开市场到期6500亿元，MLF到期规模较高 .............................................. 4 2.2 9月政府债发行规模预计较高，财政存款净投放规模较高 ................................... 4 2.3 9月存单发行压力不大，存单利率料维持低位 ..................................................... 6 2.4 8月债市杠杆率或在107.4%附近，债市杠杆率不高............................................ 7 图表目录 图1：6月超储率维持在1.4%附近，7月或升至1.6%附近（标蓝色的部分为预测值） ........... 3 图2：超储率与历史同期对比（%） ....................................................................................... 4 图3：对其他存款性公司债权每月变动与历史对比（亿元） .................................................... 4 图4：2021年9-12月政府债发行规模预估及与历史对比（亿元）.......................................... 5 图5：今年以来地方债和国债累计发行进度（%） .................................................................. 5 图6：上半年财政存款投放规模处在历史同期较低水平（亿元） ............................................. 6 图7：年内存单到期压力不大（亿元，截至8月25日）......................................................... 6 图8：同业存单每周净融资规模（亿元，截至8月25日） ..................................................... 7 图9：近几个月Shibor利率与存单利率同步下行，银行资金较为充裕（%）........................... 7 图10：从最新债市杠杆率水平来看，债市杠杆率并不算高（%，8月为日度杠杆率估计值月末值） .............................................................................................................................................. 7 图11：8月初债市杠杆率高位回落，月内杠杆率持续不高（%） ............................................ 8 3 固定收益主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 8月流动性回顾：7月超储率在1.2%附近，8月或降至1.1%附近 7月超储率或处于1.2%附近，8月或降至1.1%附近。7月末，根据准备金存款计算的超储规模在2.5万亿附近，超储率降至1.2%附近。截至8月25日，8月公开市场操作和MLF净回笼1000亿元，8月国债和地方债净融资或消耗9211亿元左右。如果财政存款投放节奏与2018-2019年同期均值水平接近，M0、库存现金变动与2015-2019年同期均值接近，缴准基数和一般性存款同比假设与7月持平，在不考虑再贷款、再贴现的情况下，8月超储率或降至1.1%附近。 9月政府债发行压力预计较8月回升，考虑到财政存款季节性投放以及超储率不高，资金面对央行的依赖度预计较高。影响超储率的五个因素中，现金和缴准年初以来变动与历史规律相差不大；7月以来人民币汇率持续震荡，外汇占款对超储影响可能不大。财政存款方面，9月财政存款净投放规模较大，18-19年9月平均投放规模在9400亿附近。如果9-12月国债发行节奏与2016-2020同期接近，则9月国债发行规模预计在7670亿附近，地方债方面，前8个月一般债基本发行完毕，假设再融资专项债9-12月匀速发行，新增专项债在9月和12月发行，12月预留比例在20%，则政府债券发行量或在1.89万亿附近，消耗超储1.53万亿左右。考虑到财政存款季节性投放以及超储率不高，资金面对央行的依赖度预计较高。 7月“被动紧信用”初现，不排除下半年地方债加快发行，阶段性托底信用增速，但政策着眼于稳杠杆、防风险、调结构，通过财政发力大幅推高基建托底经济的可能性不高，总量层面还将受到出口趋弱和地产投资承压等因素影响，经济承压显现。央行要继续促进实际贷款利率下行，小微企业综合融资成本稳中有降，考虑到当前银行净息差已经处于历史低位，而M LF存量处于5万亿的历史高位，用准备金代替M LF稳定银行预期并降低银行成本仍有空间和必要性，预计9月存在继续降准可能性，资金面压力预计不大。 图1：6月超储率维持在1.4%附近，7月或升至1.6%附近（标蓝色的部分为预测值） 资料来源：Wind、安信证券研究中心 2 0 2 1 -0 32 0 2 1 -0 42 0 2 1 -0 52 0 2 1 -0 62 0 2 1 -0 72021年8月E超储规模（根据准备金存款测算）3464325178291993083225236超储规模（分项加总测算）344272729630680302752825623537△逆回购-500100-1001000-6000△MLF+TMLF0-6100-3000-1000△国库定存07000000△外汇占款-82174213190130△其他基础货币投放（PSL、再贷款等）854-3794583523-53020△国债+地方债-2991-3314-6741-7036-1460-9211△M053817401626-169-371-245△库存现金198866940-60308-167△财政收支差额8677-372232568609-5756790△法定存款准备金-1634-1257-233-27599217-134△非金融机构存款1562-782741-705-250-753 合 计13256-71313384-405-2019-4719一般性存款217233921601442175424221819422007272215604超储率（根据准备金存款测算，%）1.61.21.31.41.15超储率（分项加总测算，%）1.61.31.41.41.281.06央行公布超储率（%）1.51.2其他分项央行资金投放 4 固定收益主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图2：超储率与历史同期对比（%） 资料来源：Wind、安信证券研究中心 2. 9月流动性展望：关注央行投放和政府债发行 2.1 9月公开市场到期6500亿元，MLF到期规模较高 9月公开市场到期规模为6500亿元，包括6000亿M LF和500亿逆回购。3月以来央行对资金面态度持续较为友好。从央行对其他存款性公司债权的每月变动来看，3-6月该项变动持续高于2015-2020年同期均值水平，7月考虑到降准1万亿，央行资金净投放规模与2015-2020年同期均值接近，且长期限资金成本明显降低。从15-20年均值来看，9月央行对其他存款性公司债权以正投放为主，考虑到9月资金面存在一定缺口，同时央行要继续促进实际贷款利率下行，小微企业综合融资成本稳中有降，考虑到当前银行净息差已经处于历史低位，MLF存量处于5万亿的历史