7月超储率或升至1.6%附近，8月资金面压力预计不大

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 ■6月超储率维持1.4%附近，7月或升至1.6%附近。6月末，根据准备金存款计算的超储规模在3.1万亿附近，超储率维持1.4%附近。截至7月29日，7月公开市场操作净回笼3600亿元，降准投放1万亿左右，7月国债和地方债净融资或消耗1460亿元左右。如果财政存款投放节奏与2018-2019年同期均值水平接近，M0、库存现金变动与2015-2019年同期均值接近，缴准基数和一般性存款同比假设与6月持平，在不考虑再贷款、再贴现的情况下，7月超储率或升至1.6%附近。 ■8月政府债发行压力预计较7月回升，但考虑到财政存款季节性投放以及当前超储率水平较高，资金面压力预计不大。影响超储率的五个因素中，现金和缴准年初以来变动与历史规律相差不大；7月以来人民币汇率走势震荡，外汇占款对超储影响可能不大。财政存款方面，8月财政存款以净投放为主，18-19年8月平均投放规模在6800亿附近。如果8月国债发行节奏与2016-2020同期接近，发行规模接近8400亿； 8月部分省份地方债发行计划较7月环增48.86%，假设8月地方债发行量环增48.86%至9800亿附近，则政府债券发行量或在1.82万亿附近，消耗超储1.23万亿左右。考虑到财政存款季节性投放、当前超储率水平较高，以及货币政策偏松预计延续，资金面压力预计不大。 ■8月存单发行压力不大，存单利率料维持低位。近日1Y股份行存单发行利率降至2.7%附近，从后续存单供给来看，为满足三季度的存单到期规模，8-9月月均存单发行规模仅需要达到7000亿元右，低于过去三年同期的1.4-1.5万亿左右，存单发行压力不大。存单发行利率持续走低而净融资也持续较低，可能与资产端配臵难度较大使得银行主动负债意愿不强有关。“宽货币+紧信用+稳财政”组合料将延续，银行资产荒的情况难以明显改善，银行存单发行意愿或持续偏弱。考虑到三季度存单发行压力不大，而存单相对票据和信用债的配臵价值已有所提升，8月存单利率或维持低位。 ■7月末债市杠杆率或在106.9%附近，杠杆率并不算高。7月30日债市杠杆率预计降至106.9%附近，相对于2018.10-2021.6债市月末杠杆率中枢107.7%，7月末债市杠杆率并不算高。从7月月内日度杠杆率变动来看，月内债市经历了两次加杠杆，一次是降准后的一周时间内，一次是7月29日央行逆回购规模上升至300亿使得当日债市杠杆率有所上行。 ■风险提示：央行公开市场投放超预期，地方债发行节奏超预期等。 减少Table_Tit le 2021年08月01日 7月超储率或升至1.6%附近，8月资金面压力预计不大 Table_BaseI nfo 固定收益主题报告 证券研究报告 池光胜 分析师 SAC执业证书编号：S1450518100003 chigs@essence.com.cn 黄海澜 分析师 SAC执业证书编号：S1450521020001 huanghl@essence.com.cn Tabl e_Repor t 相关报告 经济动能趋弱，价格与经济相关性下降——2021年7月PMI点评 2021-07-31 “宽货币+紧信用+稳财政”组合料将延续，债牛方兴未艾 2021-07-31 湖南城投平台梳理（上） 2021-07-30 近期房地产政策脉络梳理（2021年6月-7月） 2021-07-29 抽丝剥茧，走近房企明股实债 2021-07-28 2 固定收益主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 7月流动性回顾：6月超储率维持1.4%附近，7月或升至1.6%附近............................ 3 2. 8月流动性展望：关注央行投放和政府债券发行 .......................................................... 4 2.1 8月公开市场到期7900亿元，3月以来央行资金投放持续高于历史均值 ............ 4 2.2 8月政府债发行规模仍有低于预期的可能，财政存款净投放规模较高 .................. 4 2.3 8月存单发行压力不大，存单利率料维持低位 ..................................................... 6 2.4 7月债市杠杆率或在106.9%附近，月内杠杆率两度上行..................................... 7 图表目录 图1：6月超储率维持在1.4%附近，7月或升至1.6%附近（标蓝色的部分为预测值） ........... 3 图2：超储率与历史同期对比（%） ....................................................................................... 4 图3：对其他存款性公司债权每月变动与历史对比（亿元） .................................................... 4 图4：按照2016-2020年发行节奏，对8月开始政府债券发行规模的预估（亿元） ................ 5 图5：今年以来地方债和国债累计发行进度（%） .................................................................. 5 图6：上半年财政存款投放规模处在历史同期较低水平（亿元） ............................................. 6 图7：三季度存单发行压力预计持续处于较低水平（亿元） .................................................... 7 图8：7月末票据利率快速下行，明显低于同期限存单利率（%）........................................... 7 图9：短融收益率降至同期限存单发行利率之下，存单相对价值凸显（%） ............................ 7 图10：从7月末债市杠杆率水平来看，债市杠杆率并不算高（%，7月为日度杠杆率估计值月末值） ....................................................................................................................................... 8 图11：7月债市杠杆率两度上升，月末有所下行（%） .......................................................... 8 3 固定收益主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 7月流动性回顾：6月超储率维持1.4%附近，7月或升至1.6%附近 6月超储率维持1.4%附近，7月或升至1.6%附近。6月末，根据准备金存款计算的超储规模在3.1万亿附近，超储率维持在1.4%附近。截至7月29日，7月公开市场操作净回笼3600亿元，降准投放1万亿左右，7月国债和地方债净融资或消耗1460亿元左右。如果财政存款投放节奏与2018-2019年同期均值水平接近，M0、库存现金变动与2015-2019年同期均值接近，缴准基数和一般性存款同比假设与6月持平，在不考虑再贷款、再贴现的情况下，7月超储率或升至1.6%附近。 8月政府债发行压力预计较7月回升，但考虑到财政存款季节性投放以及当前超储率水平较高，资金面压力预计不大。影响超储率的五个因素中，现金和缴准年初以来变动与历史规律相差不大；7月以来人民币汇率走势震荡，外汇占款对超储影响可能不大。财政存款方面，8月财政存款以净投放为主，18-19年8月平均投放规模在6800亿附近。如果8月国债发行节奏与2016-2020同期接近，则8月国债发行规模预计在8400亿附近，地方债方面，QB统计的8月部分省份发行计划较7月环增48.86%，假设地方债发行量环增48.86%至9800亿附近，则政府债券发行量或在1.82万亿附近，消耗超储1.23万亿左右。考虑到财政存款季节性投放以及当前超储率水平较高，资金面压力预计不大。 从政治局会议以及央行下半年工作会议来看，经济恢复不均衡、不稳固，货币政策仍需要强化对重点领域的支持。另一方面，政策着眼于中长期经济调结构、防风险，地产和地方债务领域紧信用预计延续，财政政策年内明显发力概率不高，这使得未来一段时间内货币政策有必要维持偏松。政策将通胀与经济区别对待，通过技术手段加以调节，海外货币政策收紧也难以对货币政策构成制约。货币政策偏松预计延续，因此，8月资金面压力预计不大。 图1：6月超储率维持在1.4%附近，7月或升至1.6%附近（标蓝色的部分为预测值） 资料来源：Wind、安信证券研究中心 2021-032021-042021-052021-062021年7月E超储规模（根据准备金存款测算）34643256382966031299超储规模（分项加总测算）3442727756311413074234823△逆回购-500100-1001000-600△MLF+TMLF0-6100-3000△国库定存070000-700△外汇占款-821742131900△其他基础货币投放（PSL、再贷款等）854-37945835230△国债+地方债-2991-3314-6741-7036-1460△M053817401626-169-151△库存现金198866940-60223△财政收支差额8677-372232568609260△法定存款准备金-1634-797-232-275210000△非金融机构存款1562-782741-705-491 合 计13256-66713385-3994081一般性存款21778522165655218198722250282198212超储率（根据准备金存款测算，%）1.61.21.41.4超储率（分项加总测算，%）1.61.31.41.41.6其他分项央行资金投放 4 固定收益主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图2：超储率与历史同期对比（%） 资料来源：Wind、安信证券研究中心 2. 8月流动性展望：关注央行投放和政府债券发行 2.1 8月公开市场到期7900亿元，3月以来央行资金投放持续高于历史均值 8月公开市场到期规模为7900亿元，包括7000亿M LF和900亿逆回购。3月以来央行资金投放规模持续高于历史均值，央行对资金面态度持续较为友好。从央行对其他存款性公司债权的每月变动来看，3-6月该项变动持续高于2015-2020年同期均值水平，7月考虑到降准1万亿，央行资金净投放规模将继续高于2015-2020年同期水平，央行对资金面态度持续较为友好。总量经济面临下行压力以及结构上重点领域仍需货币政策支持，货币偏松预计延续，同时从15-20年均值来看，8月央行对其他存款性公司债权以正投放为主，因此8月央行仍有可能通过公开市场操作和再贷款等多种方式进行资金投放。 图3：对其他存款性公司债权每月变动与历史对比（亿元） 资料来源：Wind、安信证券研究中心 2.2 8月政府债发行规模仍有低于预期的可能，财政存款净投放规模较高 7月政府债发行规模在1.29万亿元附近，其中国债6333亿元，地方债6568亿元，总的净融资规模达到2400亿元左右，缴款规模在1460亿附近。 8月政府债发行规模预计较7月回升。假设8月国债发行进度与2016-2020年均值接近，0.00.51.01.52.02.53.01