中报超上限，海外高增向阳而生，Q3新游破茧成蝶

公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 三七互娱（002555） 证券研究报告 2021年09月01日 投资评级 行业 传媒/互联网传媒 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 16.24元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 2,217.86 流通A股股本(百万股) 1,434.51 A股总市值(百万元) 37,814.59 流通A股市值(百万元) 24,458.32 每股净资产(元) 4.23 资产负债率(%) 32.23 一年内最高/最低(元) 46.94/15.87 作者 冯翠婷 分析师 SAC执业证书编号：S1110517090001 fengcuiting@tfzq.com 文浩 分析师 SAC执业证书编号：S1110516050002 wenhao@tfzq.com 资料来源： 相关报告 1 《三七互娱-公司点评:Q2业绩回稳，高管增持，魂师对决内容化发行亮眼》 2021-07-30 2 《三七互娱-年报点评报告:阶段性投入导致业绩波动，期待全球化、多元化成果落地》 2021-05-05 3 《三七互娱-公司点评:新游推广及老游衰减致业绩承压，静待利润释放》 2021-03-19 股价走势 中报超上限，海外高增向阳而生，Q3新游破茧成蝶 三七互娱2021H1实现营收75.39亿元，yoy-5.63%，归母净利8.54亿元，yoy-49.77%，高于预告上限（预告7.8~8.5亿元）；扣非归母6.38亿元，yoy-56.48%。其中Q2实现营收37.21亿元，yoy+2.07%，归母净利7.37亿元，yoy-24.10%，扣非归母6.34亿元，yoy-22.13%。由于21H1主要产品《荣耀大天使》、《绝世仙王》、《斗罗大陆：武魂觉醒》、《Puzzles & Survival》等处于上线推广初期，对应销售费用增长率阶段性高于营收增长率，导致21H1销售费用率较高，Q2起新游利润投入已逐步回收，Q2公司实现归母净利7.37亿，环比增超500%，预计随游戏成熟运营，前期投入将逐步实现收益。21H1拟每 10 股派发现金红利1.5元（含税），总金额3.33亿元，现金分红率为38.97%。同时，公司公布前三季度净利为16亿~17亿，yoy-29.21%~24.79%，随着前期投入回收及新游上线加持，Q3单季度预计营收环比增超15%，净利7.46~8.46亿，yoy+30.19%~ 47.64%，主要系Q3《斗罗大陆：魂师对决》采用内容化发行，品效合一，（7月22日）上线后ROI优于其他新游，国内畅销榜排名峰值第4名，目前仍处于第6名，并在全球陆续上线，预计8月实现月流水超7亿元。Q2起公司业绩改善，Q3《魂师对决》上线后将对下半年尤其Q4业绩有持续贡献。 公司21H1毛利率85.14%，yoy-4.05pct，净利率11.19%，yoy-12.38pct，其中21Q2毛利率83.84%，yoy-3.38pct，净利率19.63%，yoy-10.16pct。买量效率提升，销售费用率环比降低20pct至53.35%。持续深化研发，21H1研发费用6.74亿，yoy+4.5%，研发费用率8.94%，yoy+0.87pct。 海外高增，全球化战略布局提速显著。《Puzzles & Survival》、《叫我大掌柜》等在海外表现亮眼，公司21H1海外业务营收同增111.03%，在中国厂商出海收入排行榜始终稳居前十；海外发行的手游最高月流水超5亿，新增注册用户合计超过3000万，最高月活跃用户超过850万。 深化“研运一体”，精品化、多元化策略。7月22日上线的公司自研自发《斗罗大陆：魂师对决》采用内容化发行，品效合一表现亮眼（预计8月流水超7亿），是公司研运实力增强的有效验证，战略转型初见成效。后续产品储备丰富，其中MMORPG（16款）、SLG（12款）、卡牌（8款）、模拟经营SIM（4款）储备多款新游；海外18款，国内22款。同时，发行业务数字化智能化，智能投放系统“量子”及运营分析系统“天机”通过精细化创意分析，挖掘优质内容精准投放效率高。 投资建议：公司上半年业绩超上限，Q2开始出现业绩拐点，Q3《斗罗大陆：魂师对决》新游上线ROI等表现亦优于预期，下半年表现可期。综上，我们预计公司21-23年净利25.63/31.95/37.81亿元，同比增长-7.2%/24.7%/18.4%，对应估值17/13/11x，维持“买入”评级。 风险提示：项目上线延期，流水不达预期，行业监管趋严，海外游戏表现不及预期，定增等资金解禁引发波动等风险 财务数据和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 13,227.14 14,399.70 16,489.08 19,249.36 22,011.64 增长率(%) 73.30 8.86 14.51 16.74 14.35 EBITDA(百万元) 3,487.57 4,629.98 3,085.12 3,714.21 4,374.28 净利润(百万元) 2,114.77 2,760.95 2,563.12 3,195.20 3,781.48 增长率(%) 109.69 30.56 (7.17) 24.66 18.35 EPS(元/股) 0.95 1.24 1.16 1.44 1.71 市盈率(P/E) 19.67 15.07 16.23 13.02 11.00 市净率(P/B) 5.92 6.89 5.30 4.24 3.44 市销率(P/S) 3.15 2.89 2.52 2.16 1.89 EV/EBITDA 15.02 13.61 11.78 9.30 7.26 资料来源：天风证券研究所 -65%-53%-41%-29%-17%-5%7%19%2020-092021-012021-05三七互娱互联网传媒沪深300 公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 1. 财报解读 三七互娱2021年上半年实现营收75.39亿元，yoy-5.63%，主要受运营的游戏产品所处生命周期不同影响；本期在运营的主要系处于引入期的新游戏产品，上年同期主要系处于成熟期的存量游戏，流水贡献较为稳定。归母净利8.54亿元，yoy-49.77%，扣非归母6.38亿元，yoy-56.48%。主要由于21H1公司部分重磅新产品处于上线推广初期，对应的销售费用增长率会在这一阶段高于营业收入增长率，进而对21H1销售费用率产生阶段性影响。随着公司“全球化”战略的持续推进，2021年公司海外业务再创新高，海外游戏业务营业收入较上年同期增长111.03%。 图1：三七互娱2016-2020年、2020H1和2021H1营业总收入及增速 资料来源：公司公告，天风证券研究所 图2：三七互娱2016-2020年、2020H1和2021H1归母净利润及增速 资料来源：公司公告，天风证券研究所 52.48 61.89 76.33 132.27 144.00 79.89 75.39 13%18%23%73%9%32%-6%-20%0%20%40%60%80%0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.00201620172018201920202020H12021H1营业总收入（亿元）同比增速10.70 16.21 10.09 21.15 27.61 17.00 8.54 111%51%-38%110%31%65%-50%-100%-50%0%50%100%150%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.00201620172018201920202020H12021H1归母净利润(亿元)同比增速 公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 分季度来看，Q2实现营收37.21亿元，yoy+2.07%，归母净利7.37亿元，yoy-24.10%，扣非归母6.34亿元，yoy-22.13%。 图3：三七互娱18Q3-21Q2营业总收入及增速 资料来源：公司公告，天风证券研究所 图4：三七互娱18Q3-21Q2归母净利润及增速 资料来源：公司公告，天风证券研究所 毛利率方面，公司21H1毛利率85.14%，yoy-4.05pct，主要系21H1第三方代理游戏收入占比上升， 游戏分成成本增加所致。净利率11.19%，yoy-12.38pct，其中21Q2毛利率83.84%，yoy-3.38pct，净利率19.63%，yoy-10.16pct。 22.32 20.98 32.47 28.24 34.89 36.67 43.43 36.46 33.01 31.10 38.18 37.21 61%22%95%72%56%75%34%29%-5%-15%-12%2%36%-6%55%-13%24%5%18%-16%-9%-6%23%-3%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0.0010.0020.0030.0040.0050.0018Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q2单季度营业总收入（亿元）同比增速环比增速4.17 -2.10 4.54 5.79 5.23 5.59 7.29 9.71 5.60 5.01 1.17 7.37 16%-151%11%48%25%366%60%68%7%-10%-84%-24%7%-150%-317%27%-10%7%30%33%-42%-11%-77%531%-400%-200%0%200%400%600%-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.0012.0018Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q2单季度归母净利润(亿元)同比增速环比增速 公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图5：三七互娱2016-2020年、2020H1和2021H1毛利率与净利率 资料来源：公司公告，天风证券研究所 图6：三七互娱18Q3-21Q2毛利率与净利率 资料来源：公司公告，天风证券研究所 四项费用方面，21H1公司销售费用47.85亿元，yoy+5.18%，销售费用率63.48%，同比增加6.52pct，主要系21H1公司持续增大对新上线的《荣耀大天使》《斗罗大陆： 武魂觉醒》《绝世仙王》 ， 以及全球发行的《Puzzles& Survival》 等多款游戏的流量投放， 使得互联网流量费增加所致。其中Q2销售费用率环比降低20pct至53.35%，销售费用有明显的周期性特征。 管理费用2.22亿元，yoy+33.00%，管理费用率2.94%，同比增加0.86pct，主要系21H1管理人员对比上年同期数量增加以及薪酬福利政策调整， 导致员工薪酬福利费用增加； 其余主要系办公大楼和土地的折旧摊销费上升以及人员增加使得办公费增加所致。 财务费用-2587.55万元，yoy-363.30%，财务费用率-0.34%，yoy-0.47pct，主要系贷款利息支出减少和银行利息收入增加共同影响所致。 研发费用6.74亿元，yoy+4.46%，研发费用率8.94%，同比增加0.86pct，主要系公司在21H1持续加大研发投入， 研发团队规模相比上年同期有所扩充和调整优化薪酬激励机制， 使得研发人员薪酬及福利费用增长所致。 所得税费用1.62亿元，yoy+47.05%，占利润总额16.17%，主要系部分子公司的主要运营游戏在上半年处于推广初期，使得这部分子公司在上半年出现账面亏损，而其他盈利子公司63.01%68.52%76.27%86.57%8