中国经济：新变化、新动能、新挑战

宏观动态跟踪报告 2021年08月30日 宏观研究报告 证券分析师 钟正生 投资咨询资格编号:S1060520090001 邮箱 zhongzhengsheng934@pingan.com.cn 研究助理 张璐 一般证券从业资格编号:S1060120100009 邮箱 zhanglu150@pingan.com.cn 本报告仅对宏观经济进行分析，不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分析。 中国经济：新变化、新动能、新挑战  2021年7月30日中央政治局会议再度强调“跨周期调节”，从统筹今年与明年经济增长的角度，需要考虑经济从疫情冲击中正常化之后，“十四五”起步的经济增速水平，及其与高质量发展相融合的问题。在此背景下，我们对中国经济在“后疫情时代”面临的新变化、新动能、新挑战，做一梳理和思考。  一、疫后中国经济的“新变化”。新冠疫情以来，中国经济修复主要展现出三个特点：一是，出口成为经济复苏的重要引擎，对出口的预期从悲观受挫转为信心增强。二是，促进消费成为一项中长期挑战，暴露出房价高企、收入差距扩大、人口老龄化等问题对中国经济增长的中长期约束，也触发了严厉的政策行动。三是，经济增长的传统动能未再大举发力，政策侧重点更偏向“防风险”。  二、疫后中国经济的“新动能”。当前中国经济赖以“行稳致远”的新动能至少可概括为以下几方面：1、提升消费前景广阔。充分释放中国的消费市场和消费升级潜力，并以国内消费转型带动产业结构的调整升级，这是中国经济构筑强大“内循环”的根本。2、数字产业化与产业数字化。国家统计局自2015年开始发布经济发展新动能指数，其中增长最迅猛的分项是“网络经济”，疫情爆发催生的线上化需求更是助推了数字经济的发展，中国有望抢占全球数字经济发展的高地。3、做强“大国工业”。在美国对我国科技领域采取战略遏制的背景下，解决“卡脖子”技术问题，从“工业大国”迈向“大国工业”，更加刻不容缓。“十四五”规划提出中国基础研究经费投入占研发经费投入比重达到8%左右，对战略性、高技术产业的重视程度达到一个新的高度。  三、疫后中国经济的“新挑战”。中国经济面临的新挑战主要在于两个方面：一是，随着中国经济发展和科学技术水平提升，技术创新从过去的利用后发优势模仿创新，逐渐进入到前沿性创新的未知领域，需要在鼓励创新方面更加有力。二是，碳达峰、碳中和的“30·60”目标，带来能源产业结构转型、财政金融支持体系构建、以及货币政策操作框架的新挑战。首先，实现“碳中和”过程中，需要淘汰部分高碳资产，从而对经济金融稳定产生若干潜在影响。其次，加快发展碳排放交易市场，用碳排放权出让收入作为支持能源转型投资的资金来源；并加强中期财政预算规划同重大绿色转型战略的对接，推出一揽子体系化的针对碳中和的财政支出方案。再次，“碳中和”推进过程中可能形成“类滞胀”风险，给货币政策操作带来挑战，需要加强货币、财政与产业政策的协调配合，更好发挥结构性货币政策工具的作用。 宏观·宏观动态跟踪报告 2 / 8 距离世界卫生组织(WHO) 将新冠疫情列为突发公共卫生事件已经过去19个月。虽然全球疫情仍时有反复、病毒变异仍然形成困扰，但随着疫苗接种的分层普及，各国相继放松经济封锁措施，大力推进复工复产，疫情对全球经济的冲击已经明显减弱。IMF预测的2021年全球GDP增速达到6%，2022年基数回归正常之后还有望达到4.9%，显著高于疫情之前。全球经济正将步入“后疫情时代”。 2021年是“十四五”开局之年，上半年中国GDP增速达到两位数，但进入下半年后增长动能面临回落，基数对同比度数的支撑也将消逝。我们预测，今年四季度中国GDP同比或将回落到5%、两年平均增速在5.7%，这比疫情之前的增速进一步放缓（2019年四季度GDP同比增长5.8%）。7月30日中央政治局会议再度强调“跨周期调节”，从统筹今年与明年经济增长的角度，需要考虑经济从疫情冲击中正常化之后，“十四五”起步的经济增速水平，及其与高质量发展相融合的问题。在此背景下，我们对中国经济在“后疫情时代”面临的新变化、新动能、新挑战，做一梳理和思考。 一、 疫后中国经济的“新变化” 新冠疫情以来，中国经济修复主要展现出三个特点： 一是，出口成为经济复苏的重要引擎，对出口的预期从悲观受挫转为信心增强。新冠疫情之前，中国出口增速从2018年超预期的9.9%下降至2019年的0.5%。但市场仍然把部分原因归为中美互征关税之下的“抢出口”和产业链粘性，对后续出口形势持更悲观的看法，认为劳动密集型产业链会加速迁出中国。新冠疫情爆发后，中国出口可谓“异军突起”，市场占有率大幅提升，2020年中国出口增速逆势上升至3.6%，截至今年7月两年平均增速更是达到13.7%。这对于中国工业领域的复工复产产生了极大的撬动。市场对中国的产业链优势、对出口的竞争力韧性，可以说刮目相看。尤其当前东南亚国家再受疫情扰动，欠发达地区疫苗接种普及缓慢，使得中国出口高景气可能延续更长时间。 这是短期，从中长期来看，新冠疫情使得各国重新审视自身供应链安全问题；中美第一阶段经贸协议将在今年结束，下一阶段谈判难度仍然很大。后疫情时代全球产业链脱钩和重构的趋势可能加强，对中国提升产业链的稳固性和竞争力提出更紧迫的要求。 图表1 疫情后中国出口从受挫转为强劲 图表2 截至5月中国出口市占率仍显著高于疫情前 资料来源: Wind，平安证券研究所 资料来源: IMF，平安证券研究所 二是，促进消费成为一项中长期挑战，暴露出房价高企、收入差距扩大、人口老龄化等问题对中国经济增长的中长期约束，也触发了严厉的政策行动。疫情后中国经济复苏最不及预期之处就是消费，0200400600-401060171819202112月移动平均，亿美元当月同比，%中国进出口季调值贸易差额（右轴）出口进口10121416181月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月%中国出口占全球比重201620172018201920202021 宏观·宏观快评 3 / 8 这有一部分原因在于服务、餐饮、非耐用品等消费不可回补，以两年平均增速来看，很难达到疫情之前的增速水平。但即便直接将2021年与2019年水平相比，截至今年，7月餐饮收入仍然接近0增长，家具、建筑装潢、家电、纺织服装等仍然为负增长或微弱正增长。二季度央行储户调查问卷显示，居民消费倾向也仍低于疫情之前。制约中长期消费增长的因素在疫情之后更加凸显出来，在此背景下2021年度中央经济工作会议提出“需求侧管理”的概念。近期热点城市纷纷加码房地产调控、推进集中供地试点控制地价、推出全面三孩政策和整顿教培行业应对人口老龄化、中央财经委提出“共同富裕”行动纲领，这一系列强力政策均试图打破制约消费增长的根本性因素。 图表3 相比2019年同期，房地产相关消费及纺织服装等仍为负增或微弱增长 资料来源:Wind，平安证券研究所 三是，经济增长的传统动能未再大举发力，政策侧重点更偏向“防风险”。截至今年7月，房地产和基建投资的两年平均增速均未超过2019年，这不同于历史上的经济和政策周期。其背景是，当前百城住宅平均价格相比2016年初上涨超过45%，政府部门杠杆率相比2018年二季度上升近10个百分点至44.6%，地方政府隐性债务率还要更高些预估在47%。也就是说，我国政府部门显性和隐性债务加起来杠杆率已达到90%，在非欧洲福利国家中已属较高水平，而且近年来是以较快速度达到这样的水平。因此，今年以来政策在贯彻地方隐性债务治理和“房住不炒”上坚定不移，经济周期运行不再“大落大起”，宏观调控政策也不再“大开大合”。 图表4 中国广义政府债务率已经持平于G20国家平均水平 资料来源: Wind，平安证券研究所 -20020406080累计同比，%限额以上企业商品零售总额，相比2019年2021-07020406080100120140%中国广义政府债务率中国显性政府债务率2020年发达经济体2020年G202020年所有报告国2020年新兴市场 宏观·宏观快评 4 / 8 二、 疫后中国经济的“新动能” 当前中国经济赖以“行稳致远”的新动能至少可概括为以下几方面： 1、提升消费前景广阔。中国经济发展的人口红利虽然在消退，但国内消费市场潜力仍然巨大。尤其是，伴随居民收入增长，服务消费进入快速增长期（今年二季度居民消费支出中服务消费占比达到52.5%），品质型消费占比提升，乡村振兴战略推动农村消费市场加快发展（近年来农村社会消费品零售增速持续快于城镇）。“十四五”规划要求“居民人均可支配收入增长与国内生产总值增长基本同步”，在收入分配层面明确了改善民生、扩大消费的政策导向。今年1-7月公共财政支出中社保就业的占比达15.6%，是占比最高的分项，亦体现了改善收入分配的政策方向。充分释放中国的消费市场和消费升级潜力，并以国内消费转型带动产业结构的调整升级，这是中国经济构筑强大“内循环”的根本。 2、数字产业化与产业数字化。国家统计局自2015年开始发布经济发展新动能指数，其中增长最迅猛的分项是“网络经济”，2020年这一指数已达到2015年的9.7倍，而综合指数仅为3.7倍。疫情爆发催生的线上化需求更是助推了数字经济的发展。目前，一方面，中国在数据基础设施建设、数字化消费新业态新模式等“数字产业化”领域稳步发展，依托中国庞大的市场规模优势，有利于形成全球领先的商业模式创新，并带动中国数字信息技术的前沿性创新。另一方面，人工智能、大数据、云计算等数字技术与产业加速融合，我国制造业智能化、数字化水平不断增强，“产业数字化”成为提升全要素生产率的新驱动。汽车的电动化、智能化和网络化大有弯道超车之势，正是这一融合的典型体现。数字经济相关的新型基础设施建设（包括5G基站、大数据中心、人工智能、工业互联网）也是“十四五”规划的重点投资方向。中国有望抢占全球数字经济发展的高地。 图表5 网络经济是中国发展新动能中最强劲的部分 资料来源:Wind，平安证券研究所 3、做强“大国工业”。2021年1-7月中国高技术工业增加值两年平均增速达13.1%，比工业增加值整体增速高出6.4个百分点；高技术产业固定资产投资两年平均增速达14.2%，高出整体固定资产投资增速10个百分点。在美国对我国科技领域采取战略遏制的背景下，解决“卡脖子”技术问题，从“工业大国”迈向“大国工业”，更加刻不容缓。我国是全世界唯一拥有联合国产业分类中全部工业门类的国家，但2018 年《科技日报》刊文梳理出35 项“卡脖子”技术问题。“十四五”规划提出中国基础研究经费投入占研发经费投入比重达到8%左右，7月30日中央政治局会议进一步提出02004006008001,0001,2001,400201520162017201820192020%经济发展新动能指数经济发展新动能指数:知识能力经济发展新动能指数:经济活力经济发展新动能