五粮液与系列酒双线量价齐升，业绩稳健增长符合预期

此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告 食品饮料 ｜ 饮料制造 五粮液与系列酒双线量价齐升，业绩稳健增长符合预期 2021年08月30日 评级 推荐 评级变动 维持 合理区间 256-301元 交 易数据 当前价格（元） 205.68 52周价格区间（元） 199.46-357.19 总市值（百万） 798369.13 流通市值（百万） 798348.60 总股本（万股） 388160.80 流通股（万股） 388150.82 涨 跌幅比较 % 1M 3M 12M 五粮液 -6.23 -34.04 -28.39 沪深300 0.04 -8.75 -7.64 杨甫 分 析师 执业证书编号：S0530517110001 yangfu@cfzq.com 0731-84403345 杨苑 研 究助理 yangyuan@cfzq.com 0731-84403490 预 测指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 50118 57321 68148 79917 92139 归母净利（百万元） 17402 19955 24410 29222 34277 每股收益（元） 4.48 5.14 6.29 7.53 8.83 每股净资产（元） 19.14 22.08 25.68 29.98 35.04 P/E 45.88 40.01 32.71 27.32 23.29 P/B 10.75 9.32 8.01 6.86 5.87 资料来源：Wind，财信证券 投资要点：  事件：公司公布2021年半年报，2021H1实现营业收入367.52亿元，同比增长19.45%；归母净利润132.00亿元，同比增长21.60%。Q2单季度实现营收124.27亿元，同比增长18.03%；归母净利润38.77亿元，同比增长23.03%。业绩符合预期。  五粮液与系列酒双线量价齐升，直销渠道收入大幅增长。分产品看，2021H1五粮液产品/系列酒产品分别实现营收271.38/ 69.63亿元，同比+17.27%/+38.57%。五粮液产品销量同比+7.22%，吨价同比+9.37%，充分兑现量价齐升逻辑，主要驱动力为普五计划外发货占比持续提升+超高端经典五粮液市场推广顺利+其他非标产品放量。系列酒方面，2021年公司大力推动五粮春等系列酒品牌的产品升级，系列酒量增29.45%，价增7.05%，实现收入高增。分渠道来看，2021H1经销渠道实现营收271.67亿元，同比+3.72%，而毛利率水平更高的直销模式实现收入69.35亿元，同比大幅增长251.01%，对酒类收入的营收贡献较2020年末进一步提升6.88pct至20.34%，主因今年公司对团购业务与线上业务的重视程度加大。上半年五粮液产品全国范围内经销商净增加21名，其中东部区域净增加20名。分区域市场来看，此前营收占比较低的南部、北部地区实现高增长，分别同比+73.63%/+65.93%，领先整体收入增速。  毛利率提升，费用率整体平稳，盈利能力持续增强。2021H1五粮液产品/系列酒产品毛利率分别提升0.62%/ 2.02%，公司整体毛利率同比提升0.42pct至74.96%，产品结构优化叠加渠道结构改善拉动毛利率提升。费用率指标较为稳定，2021H1销售费用率9.67%，同比下降0.68%，与 广 告 费 用 投 放 压 缩 有 关 ， 管 理/研发/财 务 费 用 率 分 别 为4.17%/ 0.21%/-2.33%，同比-0.04%/ +0.02%/+0.08%，综合以上，2021H1净利率同比提升0.71pct至37.67%，盈利能力持续增强。  回款与 现金流表现优 异。上半年销售收现360.85亿 元 ，同比增长26.11%，经营性净现金流87.07亿元，同比大幅增长645.46%（部分原因为去年同期低基数）。Q2单季度销售收现150.19亿元，高于报表收入124.27亿元，经营净现金流同增35.11%，快于营收增速（18.03%），表明市场动销旺盛，经销商打款积极性高。预收款方面，Q2末预收账-20%-10%0%10%20%30%40%50%2020-082020-122021-042021-08五粮液沪深300公司点评 五粮液（000858） 此报告仅供内部客户参考 -2- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 款+合同负债余额63.41亿元，环比Q1末增长13.43亿元，同比2020Q2末增长75.21%，显 著 快于收入增速，后续业绩释放有较足空间。  多引擎驱动增长，业绩兼具确定性与成长性。1. 核心产品普五需求稳健增长，近期批价虽因快速放量及疫情散点复发而有所波动，但上半年整体稳中有升，目前稳定在970-990元。今年普五打款发货节奏快于往年，预计11月将完成全年任务，后续普五量价策略重点将转移至价上，渠道反馈当前公司开始对计划内配额暂停发货，普五批价有望在中秋旺季再次站上千元。同时公司持续加码团购渠道建设，2021年团购占比目标为30%，目前团购任务进展顺利，今年Q2以来计划外团购发货执行速度加快，将继续支撑盈利能力的提升。高端白酒需求稳健，普五量价齐升是公司业绩长期稳健增长的基石。2. 经典五粮液正逐步成为公司重要的增长引擎，自去年9月推出以来，市场反馈良好，2021年经典五粮液目标2000吨，当前任务已过半，全年任务完成难度较小。3. 系列酒产品与渠道体系调整已基本完成，上半年增长态势良好，预计未来随着产品与渠道策略的进一步优化，系列酒对业绩的贡献力度将继续增强。整体来看，2017年“二次创业”以来，公司品牌力、渠道力以及内部治理能力全面提升，当前五粮液已进入经营的正向循环，品牌势能向上，多引擎发力带动下，公司未来业绩兼具确定性与成长性。  盈利预测与投资建议：我们预计2021-2023年公司营业总收入分别为681.5/799.2/921.4亿元，同比+18.9%/ +17.3%/+15.3%；归母净利润分别为244.1/292.2/ 342.8亿元，同比+22.3%/+19.7%/+17.3%；EPS分别为6.29/ 7.53/ 8.83元/股。考虑到高端白酒行业壁垒高、公司浓香白酒龙头地位稳固、量价齐升确定性高、未来成长空间仍然可观，给予公司22年34-40倍PE，对应股价区间为256-301元，维持“推荐”评级。  风险提示：品牌力受损风险；产能释放不及预期风险；团购渠道建设不 及预期风险；宏观经济大幅下行风险；行业监管趋严风险。 此报告仅供内部客户参考 -3- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 财务预测摘要 利润表 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 财务指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入 50118 57321 68148 79917 92139 费用率 减:营业成本 12802 14812 17294 20089 22823 毛利率 0.74 0.74 0.75 0.75 0.75 营业税金及附加 6984 8092 9541 11188 12900 三费/销售收入 0.12 0.12 0.12 0.11 0.11 销售费用 4986 5579 6133 6793 7555 EBIT/销售收入 0.45 0.45 0.47 0.48 0.49 管理费用 2655 2610 2801 3269 3750 销售净利率 0.36 0.36 0.38 0.38 0.39 财务费用 -1431 -1486 -793 -894 -1032 投资回报率 减值损失 -3 -14 -9 -9 -9 ROE 0.23 0.23 0.24 0.25 0.25 加:投资收益 93 94 96 98 102 ROA 0.24 0.25 0.27 0.28 0.29 公允价值变动损益 0 0 0 0 0 ROIC 0.45 0.47 0.50 0.47 0.46 其他收益 35 33 736 1109 1446 增长率 营业利润 24246 27826 33996 40670 47683 销售收入增长率 0.25 0.14 0.19 0.17 0.15 营业外收支净额 -140 -148 -133 -133 -133 EBIT 增长率 0.29 0.15 0.24 0.19 0.17 利润总额 24106 27678 33863 40537 47550 EBITDA 增长率 0.28 0.15 0.28 0.19 0.17 减: 所得税 18228 20913 8280 9911 11626 净利润增长率 0.30 0.15 0.23 0.20 0.17 净利润 5878 6765 25583 30626 35924 总资产增长率 0.21 0.10 0.16 0.14 0.15 减:少数股东损益 826 959 1173 1404 1647 股东权益增长率 0.17 0.15 0.16 0.17 0.17 归母净利润 17402 19955 24410 29222 34277 营运资本增长率 0.07 0.20 0.30 0.23 0.20 资产负债表 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 资本结构 货币资金 53811 60230 66691 76370 88768 资产负债率 0.20 0.16 0.16 0.13 0.12 应收和预付款项 18493 20917 25931 29001 34321 投资资本/总资产 0.45 0.48 0.52 0.56 0.57 存货 13680 13228 18188 22000 25000 带息债务/总负债 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他流动资产 0 0 0 0 0 流动比率 4.65 5.65 5.87 6.94 7.90 长期股权投资 1022 1850 1946 2044 2146 速动比率 3.91 4.86 4.90 5.74 6.57 投资性房地产 0 0 0 0 0 股利支付率 0.38 0.43 0.43 0.43 0.43 固定资产 6921 7349 7479 7426 6990 收益留存率 0.62 0.57 0.57 0.57 0.57 无形资产 412 435 439 443 446 营运能力 其他非流动资产 257 416 408 400 391 总资产周转率 0.53 0.55 0.56 0.58 0.58 资产总计 94596 104426 121082 137684 158062 固定资产周转率 8.20 9.77 12.00 14.20 17.10 短期借款 0 0 0 0 0 应收账款周转率 2.75 2.78 2.7 2.8 2.7 应付和预收款项 18501 15591 17775 17238 17632 存货周转率 0.94 1.12 1.0 0.9