化妆品业务持续高增，四轮驱动未来可期

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 证券研究报告 公司研究 [Table_ReportType] 事项点评 [Table_StockAndRank] 华熙生物(688363.SH) 投资评级 买入 上次评级 买入 [Table_Author] 汲肖飞 纺服轻工行业分析师 执业编号：S1500520080003 邮 箱： jixiaofei@cindasc.com 李媛媛 研究助理 联系电话：+86 18516582264 邮 箱： liyuanyuan1@cindasc.com [Table_OtherReport] 相关研究 《华熙生物(688363.SH)美无止境，透明质酸钠全产业链开花》2021.04 《华熙生物（688363.SH）功能性化妆品表现亮丽，医疗终端业务复苏》2021.04 《华熙生物（688363.SH）功能性化妆品带动上半年收入业绩高增》2021.07 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 [Table_Title] 化妆品业务持续高增，四轮驱动未来可期 [Table_ReportDate] 2021年8月30日 [Table_Summary] 事件：公司公布2021中报，21H1实现收入19.4亿元，同增104.4%，实现归母净利润3.6亿元，同增35.0%，若剔除股份支付影响，归母净利润为4.0亿元，同增48.7%，EPS为0.75元；其中21Q2实现收入11.6亿元，同增100.2%，实现归母净利润2.1亿元，同增30.9%。公司21H1收入为业绩预告上限，业绩为业绩预告中枢，符合预期。 点评： Ø 功能性化妆品高增为收入重要驱动力，医美业务快速发展，原料业务复苏。分业务看：1）21H1功能性化妆品业务收入12.0亿元，同增197.6%，占比收入62.1%，多品牌快速推新驱动收入高增；2）21H1医疗终端业务收入3.1亿元，同增51.4%，占比收入16.2%，其中皮肤类产品收入2.2亿元，同增58.1%，主要得益于疫情控制以及医美产品的重新梳理及推广，引领医疗终端收入增长；骨科业务收入0.6亿元，同增50.6%，公司继续推进全国范围骨科学术交流，推动稳健发展；3）21H1原料业务收入4.2亿元，同增25.2%，占比收入21.5%，其中医药级透明质酸原料同增14.9%，食品级透明质酸原料同增15.5%，其他生物活性原料如GABA、依可多因同增106.1%，受益于东营收购并表及其他生物活性物高增，原料业务收入增速较高。 Ø 夸迪、润百颜引领化妆品板块增长，渠道深耕、产品延展扩宽天花板。重点化妆品品牌方面：1）21H1润百颜收入4.9亿元，同增200.0%，销售费率有效降低形成良好的单品牌盈利模型，多渠道布局提升品牌实力，其中天猫渠道收入占比53%，经销收入占比33%，其他垂直渠道占比14%，上半年开辟7家连锁系统覆盖1000家门店；2）21H1夸迪收入3.7亿元，同增249.6%，依托晶钻眼膜等爆款产品打造（报告期含税收入0.7亿元）及精细化私域粉丝运营引领化妆品板块增长，下半年将完善CT50系列产品，为未来增长产品蓄能；3）21H1米蓓尔收入1.6亿元，同增149.0%，上 半 年 不 断 完 善 产 品 系 列 ，推 出10个新品，储备两个高潜产品，巩固面膜及精华爽肤水品类优势，打造Z时代专属敏感肌修复品牌；4）21H1肌活收入0.9亿元，同增86.1%，继续专注大单品打造，逐步形成产品系列，深度运营天猫、抖音、分销三大渠道，推动产品系列开发布局。总体上，公司化妆品四大品牌抓住细分定位，通过渠道深耕、产品延展扩宽人群，未来成长空间大。 Ø 运费等项目调整带动毛利率微降，线上推广、广告等推动销售费率大幅提升，净利率有所下降。公司21H1毛利率为77.9%，同降1.8pct，主要系运费等履约成本项目调整至营业成本（20年物流快递费用率为1.9%），带来毛利率微降；公司21H1销售费率为46.3%，同升6.7pct，主要系线上推广服务费率、广告宣传费率分别同比提升6.9pct、1.4pct，新增股份支付费用1525万元，占比收入0.8%；公司21H1管理费率为6.6%，同升0.3pct，主要系新增股份支付费用1526万元，占收入比重 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 为0.8%。综合，公司21H1归母净利率下降9.6pct至18.6%，2021年为公司功能化妆品品牌建设第二年，医美润致品牌建设元年，短期在多业务多品牌快速发展过程中对净利率有所影响，伴随品牌发展成熟净利率有望提升。 Ø 四轮驱动公司业务快速增长，透明质酸钠全产业链发展空间大。公司2021年进入四驾马车驱动元年：1）开发差异化产品或品类进入功能性食品领域，打开新天花板，目前已推“水肌泉”玻尿酸饮用水、“ 黑 零 ”系列零食产品，未来将进行多品牌布局；2）保持功能性化妆品快速发展势头，强化润百颜品牌建设，从消费者认知向认同过渡，加强夸迪、米蓓尔、肌活消费者认知；3）调整医美业务，聚焦润致，以“御龄双子针”为首款爆品，致力成为医美面部年轻化第一品牌；4）继续巩固原料业务优势，扩展其他生物活性物应用。公司是全球透明质酸钠龙头厂商，从B端向C端业务布局，打造生物活性平台，提升塑造品牌能力，已在化妆品、医美领域卓有成效，未来可期。 Ø 盈利预测与投资评级：我们看好公司未来发展，行业高景气度叠加公司良好的品牌运作能力助力功能性化妆品业务快速发展，原料及医疗终端业务将持续复苏，功能性食品具备想象空间。基于化妆品品牌高增长性，上调收入预测，预计2021-2023年收入分别为42.2亿元（原值35.9亿元）、56.2亿元（47.0亿元）、73.3亿元（60.6亿元），维持业绩预测，预计2021-2023年归母净利润分别为8.3亿元、10.9亿元、14.0亿元，EPS分别为1.72元、2.26元、2.92元，对应估值为108.3倍、82.3倍、63.7倍，维持买入评级。 Ø 风险因素：润百颜、夸迪等功能性化妆品品牌收入不达预期;医美业务调整不达预期；流量成本上升影响利润率 [Table_Profit] 重要财务指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业总收入(百万元) 1,886 2,633 4,219 5,622 7,330 增长率YoY % 49.3% 39.6% 60.2% 33.3% 30.4% 归属母公司净利润(百万元) 586 646 825 1,085 1,402 增长率YoY% 38.2% 10.3% 27.7% 31.5% 29.3% 毛利率% 79.7% 81.4% 79.8% 79.9% 80.0% 净资产收益率ROE% 12.9% 12.9% 13.1% 13.7% 14.2% EPS(摊薄)(元) 1.22 1.35 1.72 2.26 2.92 市盈率P/E(倍) 68.36 108.83 108.25 82.31 63.67 市净率P/B(倍) 8.80 14.00 14.16 11.30 9.06 [Table_ReportClosing] 资料来源：万得，信达证券研发中心预测 ; 股价为2021年8月30日收盘价 g [Table_Finance] 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 流动资产 3,771 3,664 4,400 5,609 7,194 营业总收入 1,886 2,633 4,219 5,622 7,330 货币资金 2,201 1,390 866 1,664 2,731 营业成本 384 489 851 1,128 1,466 应收票据 1 5 3 5 6 营业税金及附加 26 34 55 73 95 应收账款 372 372 751 955 1,205 销售费用 521 1,099 1,985 2,627 3,414 预付账款 37 45 102 135 176 管理费用 182 162 283 377 491 存货 315 477 697 865 1,084 研发费用 94 141 226 301 393 其他 845 1,375 1,980 1,985 1,992 财务费用 -12 -1 -11 -13 -23 非流动资产 1,201 2,053 2,862 3,508 4,204 减值损失合计 -4 -16 -13 -13 -13 长期股权投资 15 18 28 28 28 投资净收益 0 34 51 56 59 固定资产（合计） 460 627 1,086 1,595 2,154 其他 12 32 102 101 109 无形资产 385 427 464 501 538 营业利润 700 757 969 1,275 1,648 其他 341 982 1,285 1,385 1,485 营业外收支 2 2 0 0 0 资产总计 4,972 5,717 7,262 9,117 11,398 利润总额 701 759 969 1,275 1,648 流动负债 366 553 815 1,078 1,399 所得税 116 114 145 191 247 短期借款 0 24 0 0 0 净利润 585 645 824 1,083 1,401 应付票据 0 0 0 0 0 少数股东损益 -1 -1 -1 -1 -1 应付账款 95 197 210 278 361 归属母公司净利润 586 646 825 1,085 1,402 其他 271 332 606 800 1,037 EBITDA 742 782 881 1,177 1,531 非流动负债 56 146 146 146 146 EPS (当年)(元) 1.22 1.35 1.72 2.26 2.92 长期借款 0 0 0 0 0 其他 56 146 146 146 146 现金流量表 单位:百万元 负债合计 422 699 961 1,224 1,545 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 少数股东权益 -1 -2 -2 -4 -5 经营活动现金流 365 705 1,288 942 1,208 归属母公司股东权益 4,550 5,020 6,304 7,897 9,858 净利润 585 645 824 1,083 1,401 负债和股东权益 4,972 5,717 7,262 9,117 11,398 折旧摊销 63 75 62 60 60 财务费用 -5 7 1 0 0 重要财务指标 单位:百万元 投资损失 0 -34 -51 -56 -59 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营运资金变动 -270 25 440 -159 -207 营业总收入 1,886