产能稳步扩张，成本优势助力公司穿越周期

请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 [Table_Rank] 评级： 买入 [Table_Authors] 孟维肖 首席分析师 SAC执证编号：S0110520110003 mengweixiao@sczq.com.cn 电话：010-56511809 [Table_Chart] 市场指数走势（最近1年） 资料来源：聚源数据 [Table_BaseData] 公司基本数据 最新收盘价（元） 43.56 一年内最高/最低价（元） 92.53/39.01 市盈率（当前） 7.57 市净率（当前） 2.92 总股本（亿股） 52.63 总市值（亿元） 2,292.59 资料来源：聚源数据 相关研究 [Table_OtherReport]  出栏持续放量，以量补价业绩再度提振   核心观点 [Table_Summary]  事件：公司发布2021年半年度报告，上半年实现营业收入415.38亿元，同比增长97.49%，实现归母净利润95.26亿元，同比下降11.67%；其中二季度实现营业收入213.86亿元，同比增长64.98%，实现归母净利润25.63亿元，同比下降61.48%。  点评：  生猪出栏快速扩张，全年出栏目标可期。上半年伴随公司新建产能的逐步释放，生猪销售量较去年同期实现了大幅增长。报告期内，公司共销售生猪1743.7万头，同比增长157%；其中商品猪1469.6万头（其中向牧原肉食及其子公司销售98.2万头）、仔猪252.2万头、种猪21.9万头；上半年养殖业务实现营收397.31亿元，同比增长91.47%。报告期内，公司共计屠宰生猪98.12万头，完成鲜、冻猪肉销售97.2万吨，屠宰业务实现营收22.94亿元。公司二季度公司主动淘汰部分低效母猪，优化种群结构，二季度末公司能繁母猪存栏量降至275.6万头。受猪价限制，目前公司放缓产能扩张速度，但整体产能储备充足，预计年底能达到7000万头产能，我们认为公司全年有望实现4000万头的出栏目标。  成本优势助力企业穿越周期。公司养殖成本构成中饲料占比60%，折旧费用占比10%，员工费用占比15%。报告期内公司养殖成本同比上涨是因为：①2020年下半年以来原粮大宗商品价格普涨，公司饲料成本大幅上涨；②近几年公司养殖规模、员工数量快速增长，管理效率下降，导致单位养殖成本有所上升。报告期内，公司一季度成本约在16元/公斤，二季度成本下降至15元/公斤，成本改善为公司盈利提供了保障。我们认为随着公司员工管理水平提高、生物安全防护逐步优化、母猪效率提升，叠加饲料原料采购和配方上的调整，公司成本有望持续改善，年底或将实现14元/公斤的目标。在猪价下行周期，公司有望凭借优秀的成本控制能力，依然保持较高的盈利水平和较快的扩张步伐，在猪价下行阶段实现超越行业平均水平的回报，进一步提升自己的市场份额。  精益求精，公司持续加大研发投入。报告期内，公司研发投入共计3.06亿元，同比增长102.96%，用于支持猪舍设计、智能化、疾病防控等研发项目，公司将新的技术应用到养猪生产中，加大对优秀技术成果及生产成绩的奖励力度，推动公司养殖技术的进步和生产效率的提高，支撑公司高质量、快速发展。  养殖到屠宰，公司布局长远。非瘟背景下，从生猪调运转向屠宰后冰鲜调运成为行业发展趋势，公司自2019年开始大规模新建屠宰产能，报告期内公司继续加快下游屠宰业务布局，目前已在河南、山东、安徽、东北等公司生猪养殖产能较为集中的地区成立20家屠宰子公司，已投产内乡、正阳两家屠宰厂，产能合计为400万头/年。公司积极拓展屠宰业务销售渠道，目前已在全国16省成立40个销售分区；公司持续优化生产工艺，针对屠宰多个工艺环节组织攻关团队，通过智能化升级提升生产效率与产品质量，更好地服务下游客户。 -1-0.500.526-Aug7-Nov19-Jan2-Apr14-Jun26-Aug牧原股份沪深300 [Table_Title] 产能稳步扩张，成本优势助力公司穿越周期 [Table_ReportDate] 牧原股份(002714)公司简评报告 | 2021.08.27 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明  投资建议：公司产能充足，出栏量预计高增，成本优势助力企业穿越周期，屠宰业务加速布局，看好公司的长期成长。我们预测公司2021/22/23年EPS分别为4.62/3.09/5.16元，对应PE分别为9.43/14.12/8.44，维持“买入”评级。  风险提示：生猪疫病大范围爆发；新冠疫情反复冲击消费；原料价格大幅波动；生猪出栏不及预期。  盈利预测 [Table_Profit] 2020A 2021E 2022E 2023E 营收（亿元） 562.77 817.71 901.11 1087.82 营收增速（%） 178.31 45.30 10.20 20.72 净利润（亿元） 274.51 173.70 115.99 194.10 净利润增速（%） 348.97 -36.72 -33.22 67.34 EPS(元/股) 7.30 4.62 3.09 5.16 PE 5.97 9.43 14.12 8.44 资料来源：Wind，首创证券研究所 公司简评报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 1 财务报表和主要财务比率 [Table_Finance] 资产负债表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 现金流量表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 流动资产 38946.5 70876.5 93794.1 122860.5 经营活动现金流 23185.8 18246.8 16017.9 25128.3 现金 14593.6 10874.1 20347.0 40943.0 净利润 27451.4 17370.1 11599.4 19410.4 应收账款 19.4 13.9 15.3 18.5 折旧摊销 3615.3 6297.8 5788.2 5337.0 其它应收款 56.5 82.1 90.4 109.2 财务费用 1054.5 1151.4 589.5 483.0 预付账款 2494.9 6223.1 7630.0 8499.6 投资损失 -50.7 -58.0 -46.0 -62.0 存货 21179.2 52807.3 64745.9 72124.8 营运资金变动 -11805.0 -8369.3 -3153.4 -2112.1 其他 602.9 876.0 965.4 1165.4 其它 -3.1 5.2 4.9 5.0 非流动资产 83680.8 78176.2 73420.5 68932.2 投资活动现金流 -45353.3 -734.0 -985.4 -785.6 长期投资 183.7 49.0 51.0 48.0 资本支出 -46070.8 -926.0 -1026.0 -848.0 固定资产 58530.5 54040.1 50064.9 46279.2 长期投资 2344.1 134.7 -5.0 1.0 无形资产 8210.4 7394.4 6659.9 5998.9 其他 -1626.6 57.3 45.6 61.4 其他 1429.9 1429.9 1429.9 1429.9 筹资活动现金流 26124.1 -21232.4 -5559.6 -3746.8 资产总计 122627.3 149052.8 167214.6 191792.6 短期借款 16532.5 1029.0 1167.0 1272.0 流动负债 43543.4 52508.7 62963.9 69441.3 长期借款 10762.8 -2697.8 103.0 111.0 短期借款 16532.5 1029.0 1167.0 1272.0 其他 903.4 -1879.7 -5211.0 -3479.8 应付账款 14623.4 36475.4 44721.6 49818.4 现金净增加额 3956.5 -3719.5 9472.9 20595.9 其他 1136.7 2835.2 3476.2 3872.3 主要财务比率 2020 2021E 2022E 2023E 非流动负债 12978.6 13098.6 13181.6 13284.6 成长能力 长期借款 10337.9 10457.9 10540.9 10643.9 营业收入 178.3% 45.3% 10.2% 20.7% 其他 259.0 259.0 259.0 259.0 营业利润 381.8% -36.7% -19.5% 67.1% 负债合计 56522.0 65607.3 76145.5 82725.9 归属母公司净利润 349.0% -36.7% -33.2% 67.3% 少数股东权益 15698.4 17548.1 18783.4 20850.4 获利能力 归属母公司股东权益 50406.9 65897.3 72285.7 88216.3 毛利率 60.7% 32.5% 24.9% 30.7% 负债和股东权益 122627.3 149052.8 167214.6 191792.6 净利率 48.8% 21.2% 12.9% 17.8% 利润表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E ROE 54.5% 26.4% 16.0% 22.0% 营业收入 56277.1 81770.6 90111.2 108782.2 ROIC 32.5% 21.5% 13.0% 18.1% 营业成本 22128.4 55195.1 67673.5 75386.1 偿债能力 营业税金及附加 50.6 73.6 81.1 97.9 资产负债率 46.1% 44.0% 45.5% 43.1% 营业费用 292.0 490.6 630.8 652.7 净负债比率 24.2% 7.7% 7.0% 6.2% 研发费用 411.9 1063.0 901.1 979.0 流动比率 0.89 1.35 1.49 1.77 管理费用 3155.6 4585.0 4775.9 5330.3 速动比率 0.41 0.34 0.46 0.73 财务费用 687.8 1151.4 589.5 483.0 营运能力 资产减值损失 -4.2 0.0 0.0 0.0 总资产周转率 0.46 0.55 0.54 0.57 公允价值变动收益 0.0 0.0 -1.0 0.0 应收账款周转率 3205.64 4910.36 6162.15 6428.67 投资净收益 877.5 58.0 47.0 62.0 应付账款周转率 1.77 1.91 1.47 1.41 营业利润 30424.0 19269.8 15505.3 25915.2 每股指标(元) 营业外收入 185.1 185.1 185.1 185.1 每股收益 7.30 4.62 3.09 5.16 营业外支出 236.5 236.5 236.5 236.5 每股经营现金 6.17 4.85 4.26 6.68 利润总额 30372.5 19218.4 15453.8 25863.8 每股净资产 13.41 17.53 19.23 23.47 所得税 -2.3 -1.5 2619.2 4386.3 估值比率 净利润 30374.8 19219.8 12834.7 21477.5 P/E 6.0 9.4 14.1 8.4 少数股东损益 2923.3 1849.8 1235.2 2067.0