收入业绩符合预期，调整期接近尾声

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 [Table_Title] 收入业绩符合预期，调整期接近尾声 [Table_Title2] 洋河股份(002304) [Table_DataInfo] 评级： 买入 股票代码： 002304 上次评级： 买入 52 周最高价/最低价： 268.6/124.22 目标价格： 总市值(亿) 2,548.32 最新收盘价： 169.1 自由流通市值(亿) 2,109.55 自由流通股数(百万) 1,247.52 [Table_Summary] 事件概述 2021H1实现收入155.43亿元，同比+15.75%；归母净利56.61亿元，同比+4.82%；扣非归母净利51.68亿元，同比+21.13%；合同负债55.17亿元，同比+39.74%。其中，2021Q2实现收入50.23亿元，同比+20.74%；归母净利17.99亿元，同比+28.64%；扣非归母净利13.57亿元，同比+27.50%；合同负债-6.12亿元，同比+75.36%。基本符合市场预期。 分析判断: ► 吨价价格略有下滑，省外扩张顺利。 2021H1公司白酒业务实现收入150.63亿元，同比+17.06%；销量9.13万吨，同比+29.96%；吨酒价格同比-9.92%。分产品来看，2021H1中高档酒/普通酒分别实现收入125.53/26.01亿元，同比+16.48%/+19.18%。我们判断上半年M6+和双沟同比有较大幅度增长（双沟子公司H1实现收入27.29亿元，同比+283.82%），海天系列在低基数的基础上有恢复性增长，因此中高档酒和普通酒在上半年均实现了相对较高的增长。分区域来看，2021H1省内外分别实现收入72.25/79.29亿元，分别同比+16.27%/+17.54%；省内外经销商数量分别净+51/+61家。省外收入占比达到52.33%，同比+1.77pct，公司正在构建“一商为主、多商配称”的经销商体系，上半年省内外经销商增减数量波动相对较大，渠道优化将持续帮助公司进行省外扩张。 ► 规模效应带动整体毛利率提升，公允价值变动扰动上半年净利率有所下滑。 2021H1公司整体毛利率74.43%，同比+1.22pct；白酒业务毛利率75.66%，同比+0.37pct；中高档酒/普通酒毛利率分别为81.98%/44.36%，分别同比+0.13/+7.83pct。其中，2021Q2公司整体毛利率70.82%，同比-1.23pct。我们判断由于Q2普通酒销量提升收入占比提高因此Q2整体毛利率略有下滑，上半年公司整体毛利率上涨主因Q1毛利率同比+2.42pct拉动。季度缴税节奏差异导致H1税金及附加率15.67%，同比-0.06pct，Q2税金及附加13.97%，同比-3.35pct。2021H1销售费用率8.62%，同比-0.18pct；其中Q2销售费用率13.47%，同比+0.08pct，与去年同期几乎持平。折旧费用（H1同比-7.20%）减少因此H1管理费用率5.99%，同比-0.73pct；其中Q2管理费用率8.77%，同比-1.42pct，同比微降。虽然毛利率略有提升，但是由于投资收益（H1同比-19.98%）和公允价值变动（H1同比-89.76%）影响，H1公司净利率36.45%，同比-3.77pct。Q2净利率35.81%，同比+2.20pct，主因税金及附加下降。 2021H1合同负债55.17亿元，同比+39.74%，环比-37.32%，环比下滑主因上年末预收经销商货款本期结转收入所致。销售收现147.83亿元，同比+84.85%，主因营业收入和合同负债增加。经营活动现金流量净额20.93亿元，同比+76.24%，主要来源于销售收入的增加。 ► 蓝色经典收入逐渐进入正轨，公司调整期接近尾声。 根据今日酒价的数据，当前M6+批价已经达到600元以上，新版天之蓝刚刚上市目前处于全国铺货状态。虽然江苏省内由于疫情反复动销相对较弱，但是省外渠道反馈积极，公司整体库存也处于历史低位。我们判断2021年公司蓝色经典系列有望维持双位数的增长，预计未来通过持续进行产品升级和渠道优化公司将实现2021年营收10%+的目标，渡过调整期。 证券研究报告|公司点评报告 仅供机构投资者使用 [Table_Date] 2021年08月29日 132581 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 投资建议 维持盈利不变，预计公司2021-2023年实现收入237.5/267.3/299.9亿元，同比+12.6%/+12.5%/+12.2%；实现归母净利润归母净利润83.7/93.1/103.6亿元，同比+11.8%/+11.3%/+11.3%；EPS分别为5.55/6.18/6.87元，当前股价对应估值分别为30.5/27.4/24.6倍。维持“买入”评级。 风险提示 经济下行导致需求减弱；酱酒风头过盛、挤压成长空间；食品安全问题。 。盈利预测与估值 [Table_profit] 财务摘要 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 23,126 21,101 23,754 26,730 29,994 YoY（%） -4.3% -8.8% 12.6% 12.5% 12.2% 归母净利润(百万元) 7,383 7,482 8,365 9,306 10,359 YoY（%） -9.0% 1.3% 11.8% 11.3% 11.3% 毛利率（%） 71.3% 72.3% 73.6% 74.2% 74.7% 每股收益（元） 4.90 4.97 5.55 6.18 6.87 ROE 20.2% 19.4% 20.5% 21.4% 22.2% 市盈率 34.52 34.06 30.46 27.38 24.60 [Table_Author] 分析师：寇星 邮箱：kouxing@hx168.com.cn SAC NO：S1120520040004 联系电话： nMtOnOmPoNtMmPrNpOmPmN6MaO9PsQpPpNmNkPrRxPiNoNoO9PnMnRNZnPtRNZtOmO 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 财务报表和主要财务比率 [Table_Finance] 利润表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 现金流量表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 营业总收入 21,101 23,754 26,730 29,994 净利润 7,485 8,368 9,310 10,363 YoY(%) -8.8% 12.6% 12.5% 12.2% 折旧和摊销 783 762 763 763 营业成本 5,852 6,273 6,901 7,594 营运资金变动 -2,045 -1,160 -1,369 -1,595 营业税金及附加 3,416 2,850 3,421 4,049 经营活动现金流 3,979 7,129 7,745 8,458 销售费用 2,604 2,732 3,341 3,899 资本开支 -353 -319 -313 -300 管理费用 1,729 1,782 1,925 2,130 投资 3,623 3,000 3,000 3,000 财务费用 -87 -105 -209 -307 投资活动现金流 4,473 3,512 3,623 3,749 资产减值损失 -6 0 0 0 股权募资 0 0 0 0 投资收益 1,207 831 936 1,050 债务募资 0 0 0 0 营业利润 9,895 11,054 12,286 13,679 筹资活动现金流 -5,505 -6,028 -6,631 -7,234 营业外收支 -16 -14 -4 -8 现金净流量 2,943 4,613 4,737 4,974 利润总额 9,879 11,040 12,283 13,671 主要财务指标 2020A 2021E 2022E 2023E 所得税 2,394 2,672 2,972 3,308 成长能力 净利润 7,485 8,368 9,310 10,363 营业收入增长率 -8.8% 12.6% 12.5% 12.2% 归属于母公司净利润 7,482 8,365 9,306 10,359 净利润增长率 1.3% 11.8% 11.3% 11.3% YoY(%) 1.3% 11.8% 11.3% 11.3% 盈利能力 每股收益 4.97 5.55 6.18 6.87 毛利率 72.3% 73.6% 74.2% 74.7% 资产负债表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 净利润率 35.5% 35.2% 34.8% 34.5% 货币资金 7,243 11,856 16,593 21,567 总资产收益率ROA 13.9% 15.1% 16.0% 17.0% 预付款项 9 6 6 5 净资产收益率ROE 19.4% 20.5% 21.4% 22.2% 存货 14,853 15,468 17,016 18,310 偿债能力 其他流动资产 15,133 12,054 8,931 5,860 流动比率 2.54 2.81 3.02 3.34 流动资产合计 37,238 39,385 42,546 45,741 速动比率 1.53 1.70 1.81 2.00 长期股权投资 30 30 30 30 现金比率 0.49 0.85 1.18 1.57 固定资产 6,883 6,442 6,023 5,596 资产负债率 28.6% 26.6% 25.4% 23.7% 无形资产 1,714 1,680 1,646 1,612 经营效率 非流动资产合计 16,628 16,195 15,768 15,328 总资产周转率 0.39 0.43 0.46 0.49 资产合计 53,866 55,579 58,314 61,069 每股指标（元） 短期借款 0 0 0 0 每股收益 4.97 5.55 6.18 6.87 应付账款及票据 1,152 945 756 624 每股净资产 25.54 27.09 28.86 30.94 其他流动负债 13,505 13,085 13,329 13,087 每股经营现金流 2.64 4.73 5.14 5.61 流动负债合计 14,657 14,030 14,085 13,711 每股股利 0.00 4.00 4.40 4.80 长期借款 0 0 0 0 估值分析 其他长期负债 739 739 739 739 PE 34.06 30.46 27.38 24.60 非流动负债合计 739 739 739 739 PB 9.24 7.23 6.79 6.33 负债合计 15,397 14,769 14,825 14,451 股本 1,507 1,507 1,507 1,507 少数股东权益 -15 -12 -8 -4 股东权益合计 38,470