21H1业绩符合预期，湿法龙头强者恒强

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入（维持） 市场价格：283.63 分析师：苏晨 执业证书编号：S0740519050003 Email：suchen@r.qlzq.com.cn 分析师：陈传红 执业证书编号：S0740519120001 Email：chench@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 892 流通股本(百万股) 861 市价(元) 283.63 市值(百万元) 253113 流通市值(百万元) 244205 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 4283 8126 13044 18799 增长率yoy% 35.6% 89.7% 60.5% 44.1% 净利润（百万元） 1116 2484 4433 6777 增长率yoy% 31.3% 122.6% 78.5% 52.9% 每股收益（元） 1.26 2.80 5.00 7.64 每股自由现金流量 1.18 0.88 2.60 4.92 净资产收益率 10% 18% 21% 22% P/E 225 101 57 37 PEG 2.7 1.2 0.7 0.4 P/B 23 19 13 9 备注：股价来源于2021/8/26 报告摘要  21H1业绩符合预期，单Q2营收大幅提升。21H1营收33.94亿，同比+135.58%。其中，21Q2营收19.51亿，同比+119.7%，环比+35.2%，主要受益于膜类业务高增。分业务看，膜类产品业务营收29.25亿，同比+184.45%；烟标业务实现营收0.51亿，同比-35.2%；无菌包装业务实现营收2.58亿，同比+48.34%；特种纸业务实现营收0.92亿，同比+20.40%。毛利率公司21H1为47.31%，同比+2.1pct，其中膜类产品毛利率为50.38%，同比+5.14pct；单Q2毛利率为46.42%，同比+11.13pct，盈利能力提升明显。2021H1归母净利润10.5亿，同比+226.76%，21Q2归母净利润6.18亿，同比+237.46，环比+43.06%。  Q2隔膜出货量环比增长，单平盈利能力提升明显。我们预计公司Q2出货量约6-7亿平，环比+20-30%，上半年整体出货12亿平左右，同比增长近两倍，今年需求持续超预期，长期保持满产满销且供不应求状态。我们预计公司Q2出货量及单平净利均好于市场预期，我们认为，除了新增产线投产之外，公司现有产线良率还在持续提升，提升了存量有效产能。  期间费用控制良好，坚持高研发投入。21年上半年公司期间费用率为11.8%，同比下降6.46pct，费用率降幅较多原因主要为营收规模增长幅度高于费用增速，同时公司在线涂覆等新技术降本成效显著。上半年公司研发投入1.7亿元，同比增长161.05%，研发投入占比为5%。我们预计，研发投入主要为推动铝塑膜、无菌包装、钠电池隔膜等新产品的技术布局，龙头强者恒强和良性循环体现明显。  投资建议：公司湿法隔膜领域的成本优势以及客户拓展有目共睹，其远超行业平均水平的工艺能力、研发投入以及管理水平，确保产品和成本优势持续增强；公司新产品增长曲线开始体现，布局铝塑膜，有望复制其隔膜业务，成长空间广阔。我们上调盈利预测，预计2021-2023年公司营收81.26、130.44、187.99亿，（前次预测为74亿、106亿、137亿），归母净利润分别24.84、44.33、67.77亿，（前次预测为20亿、31亿、42亿），对应EPS分别2.80、5.00、7.64，维持买入评级。  风险提示：新能源汽车补贴政策不及预期，新能源汽车销量不及预期，行业扩产加速导致价格低于预期的风险，行业测算偏差风险，研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 21H1业绩符合预期，湿法龙头强者恒强 恩捷股份（002812.SZ）/电力设备与新能源 证券研究报告/公司点评报告 2021年8月27日 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度报告 内容目录 一、2021H1业绩符合预期，2021Q2营收大幅提升 .......................................... - 3 - 1.1 21H1：营收及业绩快速增长，盈利能力保持高水平 ............................. - 3 - 1.2 21Q2：营收快速增长，业绩大幅提升................................................... - 3 - 1.3 业务拆分：膜类产品加速渗透，盈利能力同比提升 ............................. - 4 - 1.4 研发&费用：坚持高研发投入，期间费用管控良好 ............................... - 4 - 二、产能布局全球领先，湿法龙头强者恒强 ....................................................... - 5 - 三、投资建议 ...................................................................................................... - 7 - 四、风险提示 ...................................................................................................... - 7 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司深度报告 一、2021H1业绩符合预期，2021Q2营收大幅提升 1.1 21H1：营收及业绩快速增长，盈利能力保持高水平  21H1营收及业绩高速增长，毛利率同比提升。公司2021年上半年营收33.94亿元，同比增长135.58%；实现归母净利润10.5亿元，同比增长226.76%；实现扣非归母净利润9.84亿元，同比增长267.78%；毛利率为47.31%，同比提升2.1pct；净利率为32.63%，同比提升3.0pct；EPS（摊薄）为1.18元，符合市场预期。2021年上半年公司营收保持高增长态势，主要得益于公司海内外市场开拓顺利，以及公司湿法隔膜产量和销量持续稳定增长。 图表1：2021H1营收及业绩快速增长 图表2：2021H1盈利能力保持高水平 来源：wind，中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所 1.2 21Q2：营收快速增长，业绩大幅提升  单Q2来看：营收较快增长，业绩大幅提升。 2021年二季度公司实现营收19.51亿元，同比增长119.71%；归母净利润6.18亿元，同比增长237.46%；扣非归母净利润5.79亿元，同比增长256.95%；单季度毛利率为46.42%，同比增长11.13pct；净利率为33.38%，同比增长11.17pct，环比增长1.75cpt。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司深度报告 图表3：2021Q2营收同比增长119.71% 图表4：2021Q2归母净利润同比增长237.46% 来源：wind，中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所 1.3 业务拆分：膜类产品加速渗透，盈利能力同比提升  膜类产品加速渗透，盈利能力同比提升。公司业务可分为膜类产品、烟标、无菌包装、特种纸四大板块，21年H1营收分别为29.25/0.51/25.82/0.92亿 元 ， 分 别 同 比 增 长184.45%/-35.19%/48.34%/20.40%，营 收 占 比 分 别 为86.19%/1.50%/ 7.61%/2.71%。 21年H1公司整体毛利率为47.31%，同比提升2.1pct，其中膜类产品毛利率为50.38%，同比提升5.14pct。 图表5：21H1公司各业务营收占比（%） 来源：wind，中泰证券研究所 1.4 研发&费用：坚持高研发投入，期间费用管控良好  21H1期间费用控制良好，研发投入同比高增。2021年上半年公司销售/管理/财务费用分别为0.40/2.76/0.84亿元，分别同比变动-1.8%/-1.27%/-3.4%，三费费率（含研发费用）分别为1.2%/8.0%/2.5%，期间费用率为11.8%，同比下降6.46pct，期间费用管控良好，费用率降幅较多原因主要为营收规模增长幅度高于费用增速。上半年公司研发投入1.7亿元，同比提升 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 公司深度报告 161.05%，研发投入占比为5%。我们预计研发投入主要推动铝塑膜、无菌包装、钠电池隔膜等新产品的技术布局，龙头强者恒强和良性循环体现明显。 图表6：公司期间费用率同比下降6.46% 图表7：公司研发投入同比增长161.05% 来源：wind，中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所 二、产能布局全球领先，湿法龙头强者恒强  隔膜供需紧张加剧，未来三年边际向好。由于产能爬坡慢、设备排产周期长等原因，隔膜目前新增产能投产较慢，随着21Q3当前产业最大供给短板电解液6F和VC缓解，隔膜供需格局紧张将加剧。我们预计，三季度隔膜短缺将逐步显性化，且短缺持续性远远高于其他材料。 图表8：全球湿法隔膜需求趋紧（亿平米） 来源：中泰证券研究所测算  基膜产能规划超100亿平，年均扩产10-15亿平。公司与日本制钢所签订了每年约10条产线的长期供货协议，保证了恩捷每年约10-15亿平的产量增量。从产能扩张进度来看，未来主要新增产能在无锡、江西、匈牙利、重庆等地工厂。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 - 公司深度报告 图表9：恩捷股份湿法基膜产能规划（亿平） 公司 规划产能 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 上海工厂 3.3 2.9 3.3 3.3 3.3 3.3 3.3 3.3 3.3 3.3 珠海工厂 14 10 10 14 14 14 14 14 14 无锡工厂 13 4 6.8 8.3 10.4 13 13 13 江西工厂 8 4 4.8 6.4 8 8 8 8 重庆长寿工厂 16 12 14 16 16 匈牙利工厂 4 2 4 4 4 合资亿纬锂能 16 8 16 纽米科技 2.6 1.1 2 2.6 2.6 2.6 苏州捷力 4.2 4.2 4.2 4.2 4.2 4.2 4.2 其他产能 51.5 8 9 22 37 49 总产能规划（亿平） 130 6.2 13 20 33 45 65 85 110 130 来源：公司公告，中泰证券研究所  20-23年恩捷预计拥有近半数全球湿法基膜产能。全球范围来看，2020年，恩捷股份、日本东丽、旭化成、苏州捷力、星源材质、韩国SKI湿法隔膜合计出货量占比近60%,超过全球一半市场份额。恩捷股份常年保持全球第一湿法隔膜出货量。我们预计2023年恩捷全球份额将提升至50%。 图表10：全球湿法隔膜出货量结构（%） 图表11：主要湿法隔膜厂商产能规划（2020年） 来源：各公司公告，中泰证券研究所 来源：各公司公告，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 7 - 公司深度报告 三、投资建议 