2021年Q2业绩点评：声学业务短期承压，光学业务继续放量

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年8月26日 公司研究 声学业务短期承压，光学业务继续放量 ——瑞声科技（2018.HK）2021年Q2业绩点评 增持（维持） 事件：2Q21公司实现营收43.17亿元人民币，同比上升0.9%、环比上升0.6%；毛利率同比上升1.7个百分点至25.0%，环比下降6.1个百分点，主要由于：1）疫情反复、叠加上游芯片短缺致海外工厂产能利用率下降；2）大客户产品ASP季节性下降。受毛利率环比下降影响，归母净利率环比下降3.4个百分点至9.0%，对应归母净利润3.89亿元，低于彭博一致预期的4.47亿元约13%。 2Q21声学毛利率环比下降，3Q21环比显著改善仍有压力，4Q21有望回升：2Q21声学业务营收20.42亿元人民币，同比上升7%、环比下降2.6%；毛利率28.4%，同比上升2.0个百分点、环比下降9.0个百分点，环比显著下降主要由于：1）海外疫情反复致越南工厂生产营运受到影响，产能利用率下降；2）大客户新机销售旺季已过，声学产品结构变化致ASP季节性下降。鉴于产品销售相较生产环节的滞后性，2Q21越南工厂产能利用率下降对声学产品毛利率负面影响将延续至3Q21，3Q21声学毛利率环比显著改善仍有压力，考虑到越南工厂占声学产品整体产能不足20%，整体影响较为可控。伴随：1）7月起越南疫情逐步缓解；2）安卓标准化小腔体声学模组渗透率提升；3）大客户新一轮新机销售旺季到来，预计4Q21声学毛利率有望回升。 马达业务短期或难显著改善，新客户导入+切入非手机领域，有望打开结构件业务成长空间：2Q21电磁传动与精密结构件业务营收12.19亿元人民币，同比下降29.4%、环比下降0.8%，同比显著下降主要由于：1）大客户马达ASP下滑；2）以及结构件出货量同比下降；毛利率22.1%，同比下降0.6个百分点、环比下降3.4个百分点，环比下降主要由于结构件新产品处于量产爬坡阶段，影响良率及产能利用率水平。马达业务主要由大客户贡献，产品规格升级放缓致ASP下滑短期难改善；安卓高端线性马达逐步为旗舰机采用，且开始向中低端渗透，但短期内业绩带动作用有限。受益于新客户导入，以及切入笔记本、平板电脑金属结构件市场，有望打开结构件业务成长空间。 塑胶镜头份额继续提升，价格竞争仍将持续；光学模组量产如期推进：2Q21光学业务收入8.08亿元人民币，同比大幅上升112.3%、环比上升19.7%；毛利率同比上升8.1个百分点、环比下降5.8个百分点，环比下降主要由于低毛利率的光学模组业务高速增长致产品结构改变。2Q21塑胶镜头出货量1.71亿颗，环比继续向上，主要由于份额提升；期内塑胶镜头价格竞争激烈致ASP环比下降，由于公司塑胶镜头单位成本继续降低，故抵消大部分ASP下滑不利影响，塑胶镜头毛利率环比小幅下降2.9个百分点至33.4%。综合：1）公司塑胶镜头处于份额扩张阶段，价格竞争仍将持续；2）6p出货量占比进一步提升驱动产品结构改善，预计塑胶镜头毛利率有望维持稳定。 2Q21光学模组出货量环比上升57.1%，月均出货量达600万颗，毛利率环比保持稳定。伴随2H21产能进一步扩张，营收规模将进一步提升。产品结构方面，48MP光学模组已量产出货，未来高端产品占比提升有望改善毛利率水平。 盈利预测、估值与评级：鉴于：1）越南工厂产能利用率下降对声学毛利率负面影响，2）塑胶镜头价格竞争超预期，分别下调21/22年EPS预测4%/7%至1.77/2.14元人民币，维持23年EPS预测为2.60元人民币。基于DCF估值法，下调目标价至50港币，对应21/22年24x/20x PE，维持“增持”评级。 风险提升：声学利润率改善不及预期；马达市场份额下降；光学进展不及预期。公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万人民币） 17,884 17,140 18,598 21,699 25,240 营业收入增长率（%） (1.4) (4.2) 8.5 16.7 16.3 净利润（百万人民币） 2,222 1,507 2,141 2,580 3,137 EPS（人民币） 1.84 1.25 1.77 2.14 2.60 EPS增长率（%） (40.9) (32.2) 42.3 20.5 21.6 P/E 19 29 20 17 14 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价截止2021-08-26；按照1HKD=0.8424RMB换算 当前价/目标价：42.15/50.00港元 作者 分析师：付天姿 执业证书编号：S0930517040002 021-52523692 futz@ebscn.com 分析师：吴柳燕 执业证书编号：S0930519070004 021-52523690 wuliuyan@ebscn.com 联系人：王贇 021-52523862 yunwang@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 12.09 总市值(亿港元)： 509.38 一年最低/最高(港元)： 37.8-60 近3月换手率： 68.3 股价相对走势 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -8.1 2.9 -11.3 绝对 -6.7 -9.8 -11.6 资料来源：Wind 相关研报 1Q21毛利率显著改善，全年业绩复苏趋于明朗.................................2021-05-16 安卓声学利润率改善取得积极进展驱动1Q21业绩超预期...............2021-04-12 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 瑞声科技（2018.HK） 财务报表与盈利预测（单位：百万人民币） 利润表 2019 2020 2021E 2022E 2023E 主营收入 17,884 17,140 18,598 21,699 25,240 营业成本 (12,777) (12,913) (13,562) (15,768) (18,164) 毛利 5,107 4,227 5,036 5,931 7,076 其它收入 251 443 308 300 217 营业开支 (2,670) (2,878) (2,990) (3,368) (3,766) 营业利润 2,688 1,793 2,355 2,863 3,527 财务成本净额 (198) (294) (169) (175) (194) 应占利润及亏损 63 148 158 168 178 税前利润 2,552 1,648 2,344 2,856 3,511 所得税开支 (330) (147) (211) (286) (386) 税后经营利润 2,222 1,501 2,133 2,571 3,125 少数股东权益 0 6 8 10 12 净利润 2,222 1,507 2,141 2,580 3,137 息税折旧前利润 6,452 4,271 7,364 8,755 10,199 息税前利润 2,668 1,793 2,355 2,863 3,527 每股收益（元） 1.84 1.25 1.77 2.14 2.60 每股股息（元） 0.36 0.26 0.35 0.43 0.52 资料来源：公司财报，光大证券研究所预测 原点资产 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 瑞声科技（2018.HK） 资产负债表 2019 2020 2021E 2022E 2023E 总资产 34,207 38,911 39,529 41,233 40,839 流动资产 14,808 16,850 17,326 20,450 22,549 现金及短期投资 5,523 7,632 8,021 9,465 10,463 有价证劵及短期投资 0 0 0 0 0 应收账款 5,580 5,182 3,981 4,697 5,193 存货 3,664 3,995 3,913 4,624 5,059 其它流动资产 41 40 1,411 1,665 1,835 非流动资产 19,400 22,062 22,203 20,783 18,290 长期投资 0 0 79 163 252 固定资产净额 14,909 15,368 15,882 14,702 12,371 其他非流动资产 4,491 6,694 6,242 5,918 5,667 总负债 14,846 17,090 15,801 15,195 12,227 流动负债 7,711 9,380 7,774 10,722 10,653 应付账款 3,364 2,937 2,997 3,536 3,865 短期借贷 1,876 3,349 1,353 3,354 2,631 其它流动负债 2,471 3,094 3,424 3,833 4,157 长期负债 7,136 7,711 8,026 4,473 1,574 长期债务 6,535 5,055 5,355 5,655 5,955 其它 600 2,656 2,672 (1,182) (4,381) 股东权益合计 19,361 21,821 23,728 26,038 28,612 股东权益 19,351 21,159 23,074 25,395 27,981 少数股东权益 10 662 654 643 631 负债及股东权益总额 34,207 38,911 39,529 41,233 40,839 净现金/(负债) (3,489) (3,427) (1,358) 1,638 6,258 营运资本 5,880 6,240 4,897 5,785 6,386 长期可运用资本 26,497 29,532 31,754 30,511 30,186 股东及少数股东权益 19,361 21,821 23,728 26,038 28,612 资料来源：公司财报，光大证券研究所预测 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 瑞声科技（2018.HK） 现金流量表 2019 2020 2021E 2022E 2023E 经营活动现金流 3,843 3,593 7,825 7,830 9,139 净利润 2,222 1,507 2,141 2,580 3,137 折旧与摊销 3,784 2,478 5,010 5,892 6,672 营运资本变动 (1,845) (360) 1,703 (760) (860) 其它 (318) (32) (1,029) 118 190 投资活动现金流 (3,395) (3,262) (5,065) (4,299) (3,994) 资本性支出净额 (2,870) (4,053) (5,138) (4,375) (4,075) 资产处置 0 0 0 0 0 长期投资变化 0 0 (79) (84) (89) 其它资产变化 (525) 791 152 160 170 自由现金流 2,694 215 1,720 1,955 3,468 融资活动现金流 255 2,582 (2,953) (2,291