2021年中报点评：Q2业绩短期承压，关注后续门店扩张

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年8月29日 公司研究 Q2业绩短期承压，关注后续门店扩张 ——煌上煌（002695.SZ）2021年中报点评 增持（维持） 事件：煌上煌2021年上半年实现营收14.07亿元，同比增长3.09%，归母净利润1.50亿元，同比下降4.84%。Q2单季实现营收8.01亿元，同比下滑2.82%，归母净利润0.83亿元，同比下滑10.43%。 二季度收入承压，展店节奏有所放缓，线上销售占比稳步提升。1）分产品来看，21H1鲜货产品收入9.46亿元，同比增长0.48%，其中禽肉产品收入7.08亿元，同比增长1.82%。21H1米制品收入3.72亿元，同比增长5.80%。单季度来看，由于21Q1肉制品/米制品收入同比增长10.77%/26.74%，估计Q2增速有所放缓，主要因去年同期基数较高、二季度展店有所放缓导致。2）渠道拓展方面，上半年公司新开门店417家（计划新开451家），截至6月底加盟店/直营店数量4474/366家，上半年分别净增192/21家，二季度开店节奏有所减弱。线上销售业务稳步发展，21H1线上交易额2.25亿元，同比增长3.35%，占比达20.17%，同比提升4.75pct。 原料采购价格波动，毛利率同比上升，租赁费增加导致净利率承压。1）2021H1毛利率33.97%，还原口径下同比提升1.55pct，其中鲜货产品/米制品毛利率分别同比+2.93/-4.16pct，主要受原材料成本变动影响，上半年鸭附、牛肉等平均采购单价同比下降，赤豆、脊膘等采购单价有所上涨。2）2021H1销售费用率12.13%，按还原口径同比上升2.32pct，主要因公司新开直营门店增加导致租赁费增加较多（上半年租赁费同比增长50.45%），管理费用率5.11%，同比略减0.02pct，研发费用率2.72%，同比下降0.35pct。3）综合来看，2021H1净利率11.36%，同比下滑0.73pct。 股权激励调动团队积极性，建议关注后续扩张。公司8月调整2021年员工持股计划，降低授予价格，激励范围缩小且弹性变大，激励效果有望增强。公司未来“531长中期”规划清晰，门店拓展具有较大空间，2021-2025年计划每年平均开店1500家左右，拓展存量市场以及增量市场。21年以来公司集中资源布局长三角，3月在上海成立运营中心，计划年底在上海开店30家，初步奠定长三角根基。供应端现有八大生产基地，并计划明年筹建浙江、山东、京津冀生产基地，保障后续规模扩张。另外2021年成立品牌管理部，增加广告投入，以提升品牌力、吸引加盟商，后续拓店节奏加快，经营改善可期。 盈利预测、估值与评级：维持公司2021-23年归母净利润预测为3.42/4.21/5.30亿元，折合2021-2023年EPS为0.67/0.82/1.03元，当前股价对应P/E分别为22x/17x/14x，维持“增持”评级。 风险提示：开店节奏不及预期，原材料成本波动，疫情形势再次严峻。 公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 2,117 2,436 2,967 3,521 4,118 营业收入增长率 11.56% 15.09% 21.76% 18.70% 16.95% 净利润（百万元） 220 282 342 421 530 净利润增长率 27.45% 28.04% 21.27% 23.07% 25.90% EPS（元） 0.43 0.55 0.67 0.82 1.03 ROE（归属母公司)（摊薄） 10.24% 11.64% 12.68% 13.50% 14.52% P/E 33 26 22 17 14 P/B 3.4 3.0 2.7 2.4 2.0 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2021-08-27 当前价：14.36元 作者 分析师：叶倩瑜 执业证书编号：S0930517100003 021-52523657 yeqianyu@ebscn.com 分析师：陈彦彤 执业证书编号：S0930518070002 021-52523689 chenyt@ebscn.com 联系人：李嘉祺 lijq@ebscn.com 联系人：汪航宇 wanghangyu@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 5.13 总市值(亿元)： 73.64 一年最低/最高(元)： 13.42/33.28 近3月换手率： 54.40% 股价相对走势 -49%-30%-11%8%27%07/2011/2002/2105/21煌上煌沪深300 资料来源：Wind 相关研报 门店拓展加快，员工持股计划有望激发团队活力——煌上煌（002695.SZ）2021年一季报点评 （2021-04-30） 盈利能力持续改善，省外渠道积极扩张——煌上煌（002695.SZ）2020年年报点评（2021-03-29） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 煌上煌（002695.SZ） 利润表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 2,117 2,436 2,967 3,521 4,118 营业成本 1,321 1,515 1,812 2,155 2,525 折旧和摊销 50 54 61 66 71 税金及附加 19 18 23 27 31 销售费用 313 378 481 567 663 管理费用 159 150 175 197 227 研发费用 69 75 106 97 81 财务费用 -9 -11 6 14 18 投资收益 3 1 0 0 0 营业利润 264 336 399 488 619 利润总额 272 340 411 506 637 所得税 46 54 66 81 102 净利润 226 286 346 425 536 少数股东损益 6 4 3 4 5 归属母公司净利润 220 282 342 421 530 EPS(按最新股本计) 0.43 0.55 0.67 0.82 1.03 现金流量表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 经营活动现金流 225 125 182 214 324 净利润 220 282 342 421 530 折旧摊销 50 54 61 66 71 净营运资金增加 189 451 482 520 550 其他 -234 -662 -704 -792 -828 投资活动产生现金流 -88 -129 -116 -141 -163 净资本支出 -121 -89 -120 -141 -163 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化 33 -39 4 0 0 融资活动现金流 -25 -54 195 159 90 股本变化 -1 -1 0 0 0 债务净变化 14 7 268 173 108 无息负债变化 -8 -21 34 24 30 净现金流 112 -58 261 233 251 资产负债表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 总资产 2,765 3,027 3,608 4,230 4,903 货币资金 1,043 985 1,246 1,479 1,730 交易性金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 53 125 152 163 192 应收票据 2 0 0 0 0 其他应收款（合计） 16 41 49 59 69 存货 638 791 946 1,126 1,320 其他流动资产 73 124 208 296 390 流动资产合计 1,867 2,109 2,663 3,207 3,786 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 623 624 625 638 665 在建工程 56 74 113 153 195 无形资产 99 98 106 114 122 商誉 40 40 40 40 40 其他非流动资产 22 19 15 15 15 非流动资产合计 897 918 944 1,023 1,116 总负债 569 555 857 1,054 1,191 短期借款 93 105 373 546 654 应付账款 95 93 111 131 153 应付票据 0 0 0 0 0 预收账款 9 0 0 0 0 其他流动负债 0 0 0 0 0 流动负债合计 417 407 709 906 1,043 长期借款 10 9 9 9 9 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 142 139 139 139 139 非流动负债合计 152 148 148 148 148 股东权益 2,196 2,472 2,751 3,176 3,712 股本 513 513 513 513 513 公积金 868 903 938 980 1,033 未分配利润 832 1,037 1,278 1,657 2,134 归属母公司权益 2,151 2,423 2,699 3,120 3,650 少数股东权益 44 48 52 56 61 盈利能力（%） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 毛利率 37.6% 37.8% 38.9% 38.8% 38.7% EBITDA率 15.1% 16.4% 15.7% 16.6% 17.3% EBIT率 12.3% 13.5% 13.7% 14.8% 15.5% 税前净利润率 12.8% 14.0% 13.9% 14.4% 15.5% 归母净利润率 10.4% 11.6% 11.5% 12.0% 12.9% ROA 8.2% 9.5% 9.6% 10.1% 10.9% ROE（摊薄） 10.2% 11.6% 12.7% 13.5% 14.5% 经营性ROIC 10.1% 10.5% 10.9% 11.7% 12.3% 偿债能力 2019 2020 2021E 2022E 2023E 资产负债率 21% 18% 24% 25% 24% 流动比率 4.47 5.18 3.76 3.54 3.63 速动比率 2.95 3.24 2.42 2.30 2.36 归母权益/有息债务 20.03 21.27 7.07 5.62 5.51 有形资产/有息债务 23.91 24.80 8.97 7.28 7.09 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率 2019 2020 2021E 2022E 2023E 销售费用率 14.78% 15.50% 16.20% 16.10% 16.10% 管理费用率 7.51% 6.16% 5.91% 5.60% 5.51% 财务费用率 -0.40% -0.47% 0.22% 0.39% 0.43% 研发费用率 3.27% 3.07% 3.57% 2.77% 1.97% 所得税率 17% 16% 16% 16% 16% 每股指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 每股红利 0.10 0.13 0.00 0.00 0.00 每股经营现金流 0.44 0.24 0.35 0.42 0.63 每股净资产 4.19 4.73 5.26 6.08 7.12 每股销售收入 4.12 4.75 5.79 6.87 8.03 估值指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E PE 33 26 22 17 14 PB 3.4 3.0 2.7 2.4 2.0 EV/EBITDA 23.9 19.9 16.8 13.7 11.5 股息率 0.7% 0.9% 0.0% 0.0% 0.0% 原点资产